基于代理理论视角下上市公司最优资本结构研究

刘广辰

（河北经贸大学，河北石家庄050064）

基于代理理论视角下上市公司最优资本结构研究

刘广辰

（河北经贸大学，河北石家庄050064）

在当前经济形势下，各国学者对企业最优资本结构选择问题都进行了大量的研究，但研究角度不尽相同.本文是从代理理论角度对企业最优资本结构进行的研究，用实证的方法对企业最优资本结构做出论证，希望可以对企业资本结构选择提供实质性帮助.

代理成本；资本结构；企业价值

1 资本结构概述

资本结构，是指企业其资金不同来源方式及其数量的比例关系，一般情况下说明企业持有债务资金与权益资金的相对份额.显然资本结构体现了公司的融资结构和特征，所以资本结构也称为融资结构.资本结构是研究企业价值的核心问题.一般来讲，最优资本结构，是指在一定时期内、在一定条件下能使企业的加权平均资本成本最低且企业价值最大、并能最大限度地调动各利益相关者的积极性的资本结构.只有当企业加权资本成本最低时的负债水平才是较为合理的，因此，企业在筹资决策中，要通过不断优化资本结构使其趋于合理，直至达到企业加权资本成本最低，形成最优资本结构，从而促使企业价值最大化目标.如果从代理理论来讲最优资本结构就是指使代理成本最低的资本结构.在不考虑其他因素影响下，当企业代理成本最小时则企业价值便达到最大化.

2 代理理论与资本结构关系

2.1 代理理论的产生

基于现代公司制企业的的快速发展，出现了所有权与控制权相分离.从而产生代理问题.代理问题的实质就是在考虑代理人自身利益的同时最大限度的兼顾委托人的利益.由于所有权与控制权相分离已成为现代企业的特征.股东作为公司的出资人，但他们不直接参与企业经营管理，职业经理人接受股东委托，在其委托范围内对企业进行经营管理，企业生产经营活动所产生的全部风险归股东承担.出于理性人假设，职业经理人在委托制下从事企业经营管理活动有其自己的利益目标函数，该目票函数追求的是其自身利益最大代，不同于股东的目标函数.在股东价值最大化的约束下，公司治理的核发心问题是解决二者之间的矛盾冲突，在保护委托人利益的同时实现二者的和谐.在企业经营管理过程中，我们可以通过调整企业资本结构来实现二者之间的协调，与此同时建立有效的激励机制和约整束机制，从而可以确保经理人与委托人二者之间有相同的目标函数.

2.2 股权代理问题

股权代理成本源于现代制企业的产生，在现代制公司制度下所有权与经营权相分离，导致股东与经理人目标函数不一致，从而产生代理成本.在当今时代，我国公司中管理层以固定薪酬制或持有公司少量股份为主要形式，这意味着经理人对公司努力经营所产生的利益基本全归股东所有，或者自己只获得少取利益分红.出于理性人假设，在付出极大辛苦之后得不应有的报酬，便会导致管理层在经营过程中积极性不足，缺乏动力，出现道德风险和逆向选择问题.

通常情况下，以下行为会引起股权的代理成本的发生：

管理层进行大量现金消费或非现金消费；经理人为了追求在经理人市场上的个人名望，过度追求企业规模，产生过度投资行为；另一方面，因为在资本市场中存在投资风险，一旦投资失败管理者面临的不仅是名声受损更有可能会因此失去相应职位，所以管理层为了规避风险，很可能会选择放弃有前景的收益高但相应风险也较大的项目，从而导致投资不足现象产生.

管理者出于自身利益的考虑，在股利分配方面，会通过减少现金股利的分配增加可供自已支配的现金存量；在投资方面，会出现投资不足或投资过度的行为，从而产生了代理成本.基于此可知，通过增加管理层持股可以使管理层与股东目标函数趋于一致，从而减少代理成本.

2.3 债权代理问题

在现代资本结构理论的支撑下，我们得知适当的财务杠杆可以增加股东价值，所以目前企业通常会选择适当的负债融资在增加资金来源的同时合理的增加了企业价值.但是在负债情况下，股东会通过增加股利分配或以其它非现金资产形式分配给股东从而达到稀释债权人的索取权，从而变相地降低债权人利益的动机.股东通过提高股利支付或者把用作投资项目的债务资金用作股利支付以便.在考虑破产条件下，企业如进行破产清算时，会选择变卖资产支付股利，间接侵害债权人的利益.

在风险偏好的影响下，企业有时会选择高的负债比率.在债务融资比例较高情况下，进行一项高收益率的投资所产的回报归于债权人的部分仅限于固定的利息收益，而其余大部分属于股东；如果投资失败，股东本应承担决策失误所导致的全部成本，但是由于现代公司体制的因素，股东只承担以其出资额为限的风险和责任，而此外的全部损失将由债权人承担.因此，在现代公司体制的左右下，公司更倾向于投资于高风险高收益的项目进行投资.所以，债务融资会使股东存在偏好，而且债务融资比例越大，股东选择高风险项目的动机就越强烈.

2.4 代理理论下最优资本结构

随着股东股权集中程度的增大会使股东和管理者之间矛盾更加突出，从而导致股权代理成本不断增加，随着股权代理成本的不断增长，债权融资比例不断下降，此时债权代理成本不断变小；反之，当债权代理成本则会随着股权代理成本的不断上升而下降.

当股权比例最大时，企业的债务融资比例最小，其所有融资基本都来源于股权资本，此时股东和管理层之间的的目标函数差距最大，此时股权代理成本最大，债权代理成本最小；当债务融资比例最大时，债权人与股东间的目标函数的差距最大，这意味着债权代理成本最在.此时股权融资比例最小，股权代理成本最小.

基于上述原因，存在着使企业的股权代理成本与债权代理成本之和最小的资本结构构成，这时的资本结结构便是使总代理成本最小的最优资本成本.

3 代理理论下企业最优资本结构的实证分析

3.1 提出假设

企业存在最优资本结构，最优的资本结构是由股权和债权在资本结构中所占的比例决定的.根据我们刚才的论述，股权代理成本会随股权比例的上升而提高，随债务资本比例的上升而不断下降；债权代理成本会随着债权融资比例不断上升而上升，随股权比例上升而下降，所以存在着使总的代理成本最小的企业资本结构，此时的资本结构便是最优资本结构.所以当我们限定条件仅考虑企业代理成本不考虑其他成本时我们可以得到：

假设：存在使代理成本最小的最优资本结构.

3.2 变量设计

我们用管理费用代表权益代理费用，用财务费用代表债权代理成本.此时，总代理成本=权益代理成本+债务代理成本，总代理成本费用率（下文简称费用率）=总代理成本/收入；我们用费用率作为总代理成本的代表变量，来描述代理成本的变动.我们用产权比率X1作为资本结构的代表变量，产权比率X1=负债/所有者权益，来描述企业资本结构的变动.我们用企业规模X2的大小来作为其控制变量，用期末总资产的大小来表示企业规模大小.

3.3 选择样本

本文选取2012年在沪深两市上市的200家上市公司为数据样本，以其2012年的年报为研究数据.本文中的数据来自国泰数据库的沪深两市的公司年报.所用统计软件为SPASS11.5.

3.4 模型设计

通过前述理论的阐述，并对所选用的数据进行线性关系对比，数据间的线性关系并不明确，本文最终采用非线性关系的二次曲线模型.在该模型下数据具有较好的拟合性.模型如下：

3.5 实证分析

把数据带入上述回归模型得有下表：

回归系数变量名称回归统计a1b1b2b3MultipleRAdRsqFSigF Y-X0.1250.056-0.051-0.0050.3450.132110.170

由统计结果可知

a1=0.125b1=0.056b2=-0.051b3=-0.005,将上述结果代入模型有：

Y=0.125+0.056X1-0.051X12+0.005X2

当我们公考虑产权比率对企业资本结构影的时候，对方程两对X1求偏导，此时有：

dy=0.056-0.102X1

我们令dy=0可求得Y的最小值，此时X1=0.546.这说明了当企业资产负债率无论是小于还是大于54.6%时企业的总代理成本率都没都达到最小值，企业只有将负债权益比安排为54.6%左右时企业才会享有最小的总代理成本率.该数据也验证了审计标准中所发布的权益比率为1左右的标准.

上述结果证明企业存在适合其自身最优资本结构，该最优资本结构可以使企业的总代理成本率达到最小值.在不考虑其它因素下，该比例结构是使的企业的代理成本最小结构，代理问题最大化的得到解决.但是由于不同行业由于其自身特点的原因，该最优资本结构比例会有所不同，但总体来说不会有太大的偏差.企业在实际经营过程中，一定要根据自身特点选择恰当资本结构，以是企业价值达到最大化.

4 总结

资本结构的决定是现代企业融资决策的核心问题.经过实证分析，企业存在最优资本结构，当忽略其他问题仅考虑代理问题时，企业选择资本结构在最优资本结构比例附近时浮动时，可以使企业代理成本最小，也就意味企业价值最大.企业管理者应高度重视企业的融资结构，在进行融资过程中要根据企业所处的行业特点选择适合自身发展的资本结构，以便最大化地实现企业价值.

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1673-260X（2013）03-0102-02