中国城镇居民资产财富效应实证研究

刘喜华 张 静

( 青岛大学 经济学院，山东 青岛 266071)

由于全球性金融危机，我国的出口受到较为严重的影响。如何提高居民的消费支出，以实现“扩内需，保增长”的宏观经济目标，成为社会各界普遍关注的问题。根据持久收入假说和生命周期理论:个人或家庭消费取决于当前和预期收入之和，收入则取决于劳动收入和各种资产的增值收入。因此，在扩大内需的宏观经济策略之下，研究资产财富效应——资产增值对消费支出的影响具有重要意义。近年来，我国居民资产总量随着国家经济总量的增加和居民收入水平的提高而不断增大。在家庭资产中，有价证券比重上升，现金和银行存款所占比重下降，保险资产比重提高，居民资产从总量和结构上都经历了大幅的变动。居民资产的变化对消费有何影响、如何通过资本市场发展促进社会有效总需求成为了目前亟待解决的问题。本文基于2002年第1 季度到2010年第1 季度居民消费、收入以及各种资产持有量的宏观数据，利用协整模型对居民资产对消费的影响进行了实证分析。

一、居民资产财富效应的理论分析

居民资产分为实物资产和金融资产。在实物资产中，居民的住房资产占绝大部分，所以实物资产的财富效应主要是通过房地产市场实现的。居民的金融资产主要包括手持现金、储蓄、股票、债券、保险等，本文选取股票市场和债券市场来衡量居民金融资产的财富效应。

房地产价格的上涨，对于房屋拥有者来说，将直接或者间接地增加其财富水平，进而推动消费的上涨。对于租赁房屋者来说，房地产价格的上涨必然导致其房屋租赁费用的上涨，在收入既定的情况下，必然导致其消费的减少。而对于那些潜在的房屋购买者来说，其预期的购房成本由于房地产价格的上涨而增加，为了满足购房需求，消费者必然增加当期储蓄而减少消费。

股票市场对消费支出的影响主要表现在以下几个方面:第一，通过影响居民的资产财富直接刺激消费。股票价格的上涨使得居民持有的股票资产增值，居民的财富增加，从而使投资者增加消费支出。第二，通过影响消费者的预期间接刺激消费。股票市场是国民经济的晴雨表，能够提前预测宏观经济的未来趋势。股票价格的上涨能够给投资者带来未来收入增长预期，从而增加消费支出。第三，股票价格频繁的变动扩大了股票市场的投机性活动，使股票市场的风险性增大。不利因素的存在使我国股市缺少长时期相对持续的繁荣、稳定，股票市场的不完善制约其财富效应的大小。

债券价格上升后，债券持有者可以卖出所持债券赚取价差的方式使得自己的财富量增加，从而推动消费支出的上升。同时持有债券的投资者可获得稳定的利息收入，收入的增加也将推动消费支出的增加。另一方面，当债券市场的规模较小、结构不合理时，居民在债券市场上获得的收益显著减少，从而挫伤居民的消费信心，并通过传染效应在更大范围上直接影响消费支出的增加。

二、居民资产财富效应的实证研究

(一)数据来源及指标说明

鉴于数据的可获得性，本文采用2002年第1 季度——2010年第1 季度(共33个样本)的时间序列数据进行实证分析。选取城镇居民人均消费支出(XF)来衡量消费水平，城镇居民家庭人均可支配收入(IN)反映了居民的当期收入，股票市场、房地产市场、债券市场的财富水平分别用季末A 股流通市值(S)、商品房中住宅的销售额(H)以及债券市场的市值(B)来衡量。数据来源于经济景气月报、中国债券信息网、证券市场月报。为了消除通货膨胀的影响，以上所有数据均以2001年12月为基期进行了价格调整。由于居民的人均消费水平、人均可支配收入以及股票的流通市值受季节性因素的影响较大，本文对以上三个变量采用X－11 方法进行季节调整。为了消除异方差的影响，以上所有数据均取自然对数，分别用LNXF、LNIN、LNS、LNH、LNB 代表居民的消费水平、收入水平、股票财富、房地产财富、债券财富。

(二)ADF 单位根检验

宏观经济变量通常带有时间趋势，为非平稳序列，所以在进行具体的经验方程估计和相关检验之前，要进行平稳性检验，消除“伪回归”。①张成思:《金融计量学——时间序列分析视角》，东北财经大学出版社2008年版。本文采用ADF 单位根检验，检验结果如表1 所示。

表1 变量的单位根检验

由表1 可知:LNXF、LNIN、LNS、LNH、LNB 在5%的显著性水平下均不平稳，所以对以上时间序列进行一阶差分，再对差分后的序列进行ADF 检验，其差分后的序列在5%的显著性水平下均平稳，所以原序列均为一阶单整。

(三)Johansen 协整检验

Engle 和Granger 认为，由几个非平稳时间序列变量的线性组合形成的变量是平稳序列，这种平稳的线性组合称为协整方程，且可被解释为变量之间的长期稳定的均衡关系。由单位根检验结果可知，所有序列均为I(1)序列，满足进行协整检验的条件。所以本文在此采用Johansen 协整检验验证变量间的协整关系，建立协整方程。根据AIC 和SC 准则，确定协整检验的最优滞后阶数为1。检验结果如表2 所示。

表2 Johansen 协整检验结果

检验结果表明:LNXF、LNIN、LNS、LNH、LNB 在5%的显著性水平下存在三个协整关系，根据标准化协整系数的估计值，得到以下协整方程:

由Johansen 检验可知，这5个协整变量间存在长期均衡关系，长期中人均可支配收入、A 股流通市值、商品房中住宅的销售额与人均消费水平成正相关关系。人均可支配收入是消费增长的主要动力，人均可支配收入增加1 单位，将促进消费增加4.03个单位;房产增加1 单位，消费将增加0.61个单位;股票资产增加1单位，消费将增加0.27个单位;而债券市值与人均消费水平成负相关关系，债券资产每增加1 单位，消费将减少2个单位。收入仍然是影响消费的主要因素，房地产市场的财富效应在长期大于股票市场的财富效应，同时由于债券具有流动性大、收益率低等特点，居民大多将其作为一种储蓄方式，储蓄的增加必然引起消费的减少，所以长期债券市场的财富效应为负值。

(四)格兰杰(Granger)因果性检验

由协整检验的关系可知，城镇居民人均消费支出、城镇居民家庭人均可支配收入、A 股流通市值、商品房中住宅的销售额、债券市场的市值之间存在稳定的长期关系。这种均衡关系只能说明变量之间存在相互影响，但是变量之间谁影响谁的因果关系并不明确，需要对其因果关系进行Granger 因果关系检验。Granger 因果检验实质上是检验某个变量的所有滞后项是否对另一个或几个变量的当期值有影响，若其他变量受到该变量的滞后项影响，则称它们具有Granger 因果关系。根据AIC 和SC 准则，确定Granger 因果关系检验的最优滞后阶数为1，检验结果如表3 所示。

表3 Granger 因果关系检验结果

由表3 可以看出:在5%的置信水平下，人均可支配收入是人均消费支出格兰杰原因，债券市值变动是人均消费支出增减的格兰杰原因。同时人均消费支出的变动会引起A 股流通市值、商品房中住宅的销售额的变动，但是这种因果关系是单向的，A 股流通市值、商品房中住宅的销售额的增减并不是人均消费支出的格兰杰原因。这说明短期内人均可支配收入和债券市值的变动对人均消费支出有较大的影响，而住房资产和股票资产的财富效应微弱，住房资产和股票资产的增长并不能对居民的消费水平产生直接的影响。这一结论与协整检验的结果基本一致。

(五)脉冲响应函数和方差分解

脉冲响应函数能够比较全面地反映各个变量之间的动态影响，能够捕捉到一个变量的冲击因素对另一个变量的动态影响路径。方差分解可以将一个变量的方差分解到各个扰动项上。因此，方差分解提供了关于每个扰动因素影响模型内各个变量的相对程度。LNXF 的脉冲响应函数和方差分解如表4 所示。

LNXF 的脉冲响应函数显示:变量的冲击对LNXF 的影响，未来10 期内消费习惯和收入水平对消费的影响程度较大，其随着时间的增加而递减。总体来说，股票市场的财富效应大于房地产市场的财富效应。LNXF 的方差分解显示:由于消费惯性的影响，消费的自身贡献率最大，且随着时间的增加而递减。除此以外，债券市值的方差分解值较大且随着时间的增加而逐渐增加，股票市场方差分解值大于房地产市场。由此可知，股票资产的财富效应大于住房资产的财富效应。

表4 LNXF 的脉冲响应函数和方差分解

三、结论及政策建议

综上所述，股票和房地产资产与居民消费存在一定的正相关关系，但是财富效应微弱。股票价格频繁的变动扩大了股票市场的投机性活动，使股票市场的风险性增大，股票市场的不完善制约其财富效应的大小。同时房地产价格的急剧上涨使得大量的资金向房地产行业集聚，投机活动猖獗，形成房地产泡沫，房地产价格泡沫的存在直接损害居民资产的财富效应。债券资产与居民消费之间存在负向相关关系。债券高流动性、高安全性、低收益性的特点决定了其与储蓄相似，增值的幅度较小。根据凯恩斯消费理论，在假定可支配收入不变的情况下，当期储蓄必然与消费反向变动，因此债券市值的增加必然导致消费的减少。

巩固和扩大应对国际金融危机冲击成果是“十二五”时期的重要任务，在居民的收入水平不断增加的同时有效地发挥居民资产的财富效应，建立扩大消费需求的长效机制，把扩大消费需求作为扩大内需的战略重点，进一步释放城乡居民消费潜力。为实现这一目标，结合实证分析结果，提出以下政策建议:第一，居民收入的持续增加是拉动消费增长，促进经济发展的关键因素。要完善收入分配制度，合理调整国民收入分配格局，着力提高城乡中低收入居民收入，增强居民消费能力。要增加政府支出用于改善民生和社会事业的比重，扩大社会保障制度覆盖面，逐步完善基本公共服务体系，形成良好的居民消费预期。要开辟多种投资渠道，增加居民的投资品种，提高资产的增值能力和居民财产性收入。第二，加强股票市场的监管力度，促进股市的平稳发展。规范资本市场秩序，提高交易的效率，加大对中小投资者的保护，进一步提高上市公司的质量，促进股权分置改革，防止股票价格的剧烈波动以及由此引发的投机行为，减少股市的非理性波动，增加居民股票资产的财富效应。第三，规避房地产价格的飞涨对居民消费水平带来的冲击，尽量稳定房地产市场。适度发展住房消费信贷，促进住房市场稳定增长。促进住房资产证券化，增强房地产财富的流动性和收益性。同时建立合理的房产价格预警机制，防范和控制资产价格泡沫带来的危害和风险，保证房地产市场的持续稳定繁荣，使其更好地发挥财富效应。