我国房地产业多元化融资分析——以万科地产为例

赵先立 李子君

（中央财经大学金融学院，北京 100081）

一、引言

房地产业作为我国国民经济的支柱产业，其健康发展对我国金融行业等相关行业的稳定起着不容忽视的影响，甚至影响着整个国民经济的运行。然而因房地产行业具有资金密集型的特性，除了依赖开发商的自有资金外，还必须大量依靠金融工具融资以弥补资金缺口。从近十年我国房地产开发企业的融资来源及变动趋势来看，巨额的房地产信贷一方面让银行独自承担了本应由不同类型金融部门共担的金融风险，另一方面也使我国房地产业经由传统的融资模式获取足够资金的难度也日益增大。尤其从08年美国次贷危机引起的全球金融危机中更可以看出，我国房地产行业对于抵抗国内、国外经济环境的复杂变化仍存在着诸多不足。因此，本文基于房地产企业多元化融资的需求，以整体和案例的方法分析我国的房地产业融资的特点、不足和多元化融资的必要性，这对于我国房地产业平衡资本结构，有效分散融资未来健康发展具有重要的现实意义。

二、我国房地产业的融资现状及存在的问题

我国房地产业自2001年以来快速发展，年均增速大于20%，但由于该行业具有规模大、长期性等特性，使房地产开发需要巨量的资金量。因此，需要解除房地产业融资难的瓶颈，促进融资渠道的多元化，分散相关金融链条的风险。应鼓励银行之外的非银行金融机构参与间接融资，进一步促进直接融资，形成房地产业融资多元化体系，有房地产投融资需求的资金可以匹配差异性的风险与收益，最终使我国房地产业的发展更加健康稳定。

1.我国房地产行业的融资现状

房地产作为固定资产的性质决定了金融市场和选取的融资方式是其开发和交易过程的核心。我国房地产业近年来的迅速进步和政府严格管控房地产业资金运作，导致房地产开发融资成为多数房地产公司发展需要直面的困难。在2006至2007年10月之前，我国房地产市场交易呈现价量齐升的良好态势，房地产开发商借此机遇迅速扩张“圈地”，各地频出“地王”，同时出现了囤地、囤房等现象。为扭转这种非市场化现象，国务院和国家税务总局出台了《关于促进节约集约用地的通知》和《土地使用税若干具体问题的补充规定》，对土地市场实施“一费二税”(即土地增值税、土地使用税和新增建设用地使用费)改革，使开发商保有土地成本和过度开发的压力提升，进一步使开发商对资金需求的规模更大。2010年我国房地产业融资构成中债券融资所占比例较小且在近年来持续下降，主要由于政府颁发的《公司法》和《企业债券管理条例》对债券发行企业相关资质和审核等方面皆限制严格，但具备这些融资条件的房地产公司数量较少，并且逐渐严格的信贷和预售制度使得开发商的资金来源受到更大程度的限制。2007年1月至2008年6月，我国央行共十六次上调存款准备金率达到17.5%，2010年1月至2011年6月，央行又12次上调准备金率，达到21.5%的历史新高，这是我国政府两度发出的紧缩性货币政策、减少流动性的强烈信号。对房地产业来说，2011年之后国家政策的限制、货币流动性的收紧限制了地产项目贷款规模，对房地产公司获得融资造成很大的困难和压力，开发商资金回笼受阻，资金紧缺的局面较为严重。

表1 我国房地产开发投资资金来源资金 （单位：万元）

表2 我国房地产开发投资资金来源资金 （单位：万元）

由表1和表2可以看出，自2005年至2011年，我国房地产开发投资资金来源总额的趋势是增加的，而资金来源中属于上年资金的比重也在逐渐增加，可见房地产业的融资已经开始消耗以往的资金储备，这也从一个侧面说明了我国房地产业的融资难度加大。另外，资金来源中其他资金来源占比逐年上升，而传统的几项筹资来源，如定金及预付款、国内贷款等渠道的占比却开始逐步下降。这也意味着我国房地产企业正在转移融资重心，积极探索传统融资渠道以外的可能。

2.我国房地产业在次贷危机中融资暴露的问题

美国次贷危机是以美国房地产泡沫破灭为导火索，美国金融业产能过剩为核心原因的一场经济危机，危机从美国金融业蔓延到美国实体经济，并进一步的危及到全球的金融和经济。回顾美国次贷危机爆发前后，正是我国房地产行业繁荣—萧条—繁荣的快速转换的时期，危机中我国房地产业融资所暴露出的问题值得深入分析。

（1）国家政策限制容易导致房地产业融资困境

2009年12月17日，财政部、国土资源部、央行、监察部等五部委公布《关于进一步加强土地出让收支管理的通知》，将开发商拿地的首付款比例提高到了五成，且分期缴纳全部价款的期限原则上不超过一年。2010年1月10日国务院出台“国十一条”，严格二套房贷款管理，首付不得低于4成，加大房地产贷款窗口指导。2010年4月11日，中国银监会主席刘明康表示，银监会要求所有银行在6月底之前提交贷款情况的评估报告，并称房地产风险敞口大，要严控炒房行为。并且，北京部分银行已将二套房首付比例提升至6成。2010年9月29日国家有关部委出台措施遏制部分城市房价过快上涨:加大贯彻落实房地产市场宏观调控政策措施的力度；全国暂停三套房贷；全国暂停无1年以上纳税或社保证明的异地购房；首套房首付提高到3成；禁止消费型贷款用于购房；调整住房交易环节的契税和个人所得税优惠政策等。一系列密集的宏观调控措施确实一定程度上规范了市场，降低了银行体系的风险，信贷收缩的同时也增大了房地产企业融资的压力。政策规定资本金比重需要提高，因此银行遵循规定要求地产公司补足资本金，导致房地产开发的准入门槛提高。政策一方面对低资质的小型开发企业造成影响，进一步也波及到规模快速扩张的大型开发公司。国家政策的变动无法预测，倘若企业仍旧被动地等待政策的调整，不能及时改变自身的融资策略，如果未来再有政策调整，我国房地产企业面对的融资困难将会更大。

（2）银行贷款限制造成房地产业融资瓶颈

银行贷款是房地产业资金的主要来源，房地产开发贷款也一直是银行贷款投放的重要部分，是各银行争抢市场份额的较量热点。但由于房地产市场的震荡以及房地产开发企业自身的高风险性，让银行不得不重新审视房地产开发贷款的风险。为保持银行资产安全，2008至2011年各银行均不同程度的收缩了房地产开发贷款。在2008年建设银行举行的业绩发布会上，建设银行高层将收缩房地产开发贷款作为推介公司风险控制的一大亮点。在建行2008年推出的644.6亿元贷款以及2009年400亿元的贷款中，房地产业均是退出的重点领域。由此可见，房地产上市公司通过商业银行贷款融资难度加大。银行贷款限制一部分来自于政府的宏观调控，用以规范市场信贷，还有一部分来自银行自身对风险的应对措施。在次贷危机散去后中国房价居高不下，消费者买房困难的大背景下可以清楚地看到银行过渡贷款和限制贷款都对房地产企业的融资有严重影响。

随着2011年以来我国资产价格和物价的持续上涨，房地产企业面临着强烈的房价调整压力，融资困难日益增大，因此，房地产企业要在竞争激烈的经济环境中获得资金、有效分散融资风险，积极利用金融工具和其他融资方式的多元化融资是必由之路。

三、我国房地产业多元化融资案例分析——基于万科地产

万科地产公司成立于1984年5月，是目前中国最大的专业住宅开发企业，也是股市里的代表性房地产蓝筹股。万科1988年进入房地产行业，至2010年末，万科的业务覆盖到以珠三角、长三角、环渤海三大城市经济圈为重点的40个城市。本文正是以万科这一中国房地产业的标杆性企业为范例，从万科从2005年至2010年的融资之路，分析房地产企业融资多元化的必要性，也借此对我国房地产企业如何在竞争激烈的金融市场中融得所需资金提供一定的启示。

1.万科近年来融资行为概况

万科在资本市场的融资速度是在逐步加快的。早在2004年，万科就开始与德国银行Hypo Real Estate Bank International（简称HI）达成合作协议，由后者出资3500万美元，双方共同在中山完成“万科城市风景花园”项目。值得注意的是，这是以外国直接投资（FDI）为名，行商业贷款之实的信贷融资。因此，万科是中国第一家取得境外贷款的房地产企业。万科于2008年9月成功发行59亿元公司债，其额度等同于2007万科地产年度净资产的40%。万科近几年来实施较高的转增方案而不实施送股方案，可能是出于对股东利益保护的考虑，因为转增无需纳税，而送股要按面值征收20%的个人所得税，这也体现了万科将现金股利发放和转增股本捆绑式进行的股利政策从多方面很好地支持了万科的投资和融资政策。万科在2009年9月15日举行的2009年第一次临时股东大会上，通过了公司09年度公开增发不超过112亿元的再融资方案，但截止到2010年年底，万科已经连续四年未利用股市进行再融资，尽管如此，万科公布的各项财务指标，及其不断进行的扩张之路都表明万科的资金链稳固和资金充足。2012年初，万科向华润深国投信托融资人民币10亿元用于东莞紫台、东莞金域华府、鞍山惠斯勒项目开发的需要。万科的融资行为进一步说明随着我国房地产调控政策的力度在加大，万科持续通过不同方式和渠道筹集资金，这也是维持资金流的顺畅周转，在未来保持竞争力的强力保障。

2.万科的资本结构状况分析

资本结构指长期债务资本和权益资本各自在总资本中的占比。资本结构是否合理，能够评估一个公司的资产是否雄厚，能否抵御生产经营中产生的不同类风险，是否具有以多元化融资方式获得资金的能力。本文计算了万科的具体资本构成情况：

表3 万科地产的资本构成

资产负债率是衡量企业负债水平及风险程度的重要标志，经营风险较高的企业，为减少财务风险应选择较低的资产负债率。如果考虑扣除744亿的预收账款，万科2010年负债率仅40.2%，且净负债率17.5%，为历史最低。鉴于房地产行业属于风险较高的行业，万科稳健的资产负债率说明了万科的长期还债能力比较乐观，良好的融资结构已经凸现优势。截止2010年报告期末，万科的净负债率为17.5%，较09年底的19.7%下降2.2%。权益乘数越高，说明企业有较高的负债程度，经过08年金融危机的影响，09年万科的权益乘数有所下降，但随着危机的消散，在2010年万科的权益乘数又高达3.95，存在一定的还款压力。万科的资产流动率在2009年经过短暂小幅度下跌后，在2010年升至95.31%，尽管前两项揭示了万科有着较高的负债率，但资产流动率证明万科成本收回比较快，资金流动快，偿债能力仍保持在稳定的水平。另外，2008至2010年万科带息负债率逐年下降，说明公司现金较为充裕，财务状况较为稳健，这也为还款能力奠定了有利基础。万科的流动负债除了在2009年有6.45个百分点的下降，在2010年又重回80%左右。这在一定程度上与万科在2010年积极的房地产项目开发，需要资金周转有所关系。

3.万科的融资能力分析

根据融资优序理论，企业融资来源应首选内部融资，其次债务融资，最后是权益融资。但由于我国的经济运行机制和金融市场机制的特殊性，这种由低到高的顺序融资成本策略在我国房地产业的应用性不高。2008年我国股市大幅下挫，且在近四年来低迷不振的情况下，少有房地产上市公司再增资扩股。股市的不振更凸显出企业资本结构的重要性，因为在保持可接受的破产风险的条件下，高效的发挥企业债务融资能力对于资金密集型的房地产行业维持资本运作和资金周转而言极其关键。

（1）举债能力

房地产行业的举债能力受到诸多因素的影响，有宏观层面的因素，比如当前的经济形势、国家的政策扶持等方面；也有微观层面的因素，即就企业自身而言，如企业的声誉、社会地位等因素，在财务方面则主要表现在其偿债能力和盈利能力，这两点也是债权人非常关注的因素。

值得注意的是，从万科2006年、2007年、2008年的年报来看，其经营活动产生的现金流量净额均为负值。虽然万科一直遵循“现金为王”的理念，但从2006至2008年，其现金多数源于外部筹资，而不是经营或投资活动产生的现金流，这对万科的长期融资能力形成了挑战，对其债务融资的风险性而言更加大了难度。但从2009年起，万科由经营活动产生的现金流转为正数，缓解了债务融资的还款压力。万科虽然有三年的经营活动产生的现金流为负数，仍保持着稳定发展，在2008、2009、2010年均有较大投资行为，这说明万科的多元化融资起到了有力的支持作用①。

（2）盈利能力

盈利能力关系投资者的回报，是债权人收回债权的根本保障和企业首要的能力，因此是债权人最为关心的，在很大程度上也决定了企业的融资能力。万科的加权平均净资产收益率从2008年至2011年依次为13.24%、15.37%、17.79%和18.12%，获利能力稳步上升。万科计提保有土地的价格下跌准备金，是对我国未来地价风险的有效预警，但并未使用极端的停止购买土地，而是仍买进了部分储备用土地，这充分表现了万科审慎的经营策略。

（3）权益融资

万科自2007年8月公开增发A股募集资金净额99.366亿元以来，一直未再公开增发A股（2009年公开增发募资的方案审议通过但一直未实行）。而最近的一次非公开募股是在2006年12月，所募集资金的净额约为42亿元。由此可知万科的权益融资状况较稳定。

4.万科地产多元化融资方式的启示和分析

万科多元化融资启示之一：企业融资管理首先要有明确的资本结构管理目标，这一目标要符合行业特征，同时也要适应企业发展战略的规划。万科对于资产负债率的严格管控不仅使其财务风险处于可控区间，也保证其融资结构的高弹性使资金链不会过于紧张而断裂，更使万科在无法预料的国家政策变动下可以继续推进筹资规模的扩张。

万科多元化融资启示之二：并购与合作，是万科降低土地成本、增加资金运转的重要渠道。根据万科2010年年报显示，控股权49%的沈阳中铁万科祥盟置地有限公司、控股权50%的武汉联投万科房地产有限公司、控股权51%的太原宝佳万科房地产有限公司等若干合营、联营公司也打着万科的标签。仅2010年1至9月，在万科60个新增项目中，有34个为部分权益。在2010年万科公司约200亿元的商业地产投资中，有较大比例采取了合作开发的模式。万科的规模扩张，一方面源于央企、国企和地方政府作为合作伙伴能够提供其优势要素和资源，而万科在行业领先的地位，也使其他中小型相关企业乐于合作；另一方面，主动选择不干涉万科经营的央企华润集团，使万科具备非常强劲的市场弹性和腾挪空间。上述合作开发的方式，降低了万科对银行贷款的依赖性，并且融得了巨量的资金。

万科多元化融资启示之三：持续创新的融资工具是其融资多元化的有力武器，发展全球视野的多元融资渠道，降低融资成本，分散融资风险。我国房地产业的竞争日趋激烈，万科持续对融资渠道和工具进行创新，为进一步拓宽融资渠道，万科在发行可转债后再次开创我国房地产上市公司的融资先河，尝试新的融资方式——房地产专项信托。例如，2004年1月5日，万科发布公告，新华信托投资股份有限公司已于2003年底向深圳市万科房地产有限公司发放总额为2.602亿元的信托融资贷款，中国银行深圳市分行为上述信托融资金额本息合计约2.84亿元提供担保，万科相应向该行提供反担保。同年，万科与国际房地产投资银行（HI）合作，探索出“双重结构项目贷款”的融资创新模式，且这种创新模式已经在万科其他项目与境外资金合作中被复制。在万科资金管理中心的推动下，万科在信托方面的融资，无论是营销型还是权益型复合信托，市场反响都较好。由表5和表6可知，虽然来源于国外的融资占总融资规模的比重不大，但万科已非常明显的进行了国内外“双重资源”的利用，融资轨迹直达东南亚、美国与德国等国家和地区，较为成功的减弱和规避了国内政策的负面影响和融资的困难。

万科非常高效的利用了我国资本市场这一有利渠道，几乎施行了上市公司能够运用的全部融资方式，并在多元化融资渠道和创新融资工具的多样性方面达到了全行业的成熟和领先位置。在债务筹资方面，除最为常见的商业信用和银行信用之外（见表7），还有信托产品、二次可转债、授信额度、房地产开发基金和公司债，万科为自身的扩展和壮大打造了一条源源不断的资金供给链。在股本融资方面，除原始股融资以外，万科根据不同需求运用A股、B股、配股、送股、认股权证认购、可转债转股、资本公积转增、认股权证、定向和公开增发等多种增资扩股渠道获得融资。基于万科的行业地位和未来的资金需求，万科将继续积极和不同金融机构合作开发新型融资工具和产品。

截止到2011年，在万科的间接融资资金结构中，多元化的融资渠道已经达到41%以上的规模。尽管万科现在同时具有A股和B股，理论上国内和国外的筹资渠道都已打通，但通过B股这个渠道筹集海外资金有相当的局限性，万科依然在积极开拓海外融资渠道，为未来更好地从海外资本市场融资打下基础。由于中国华润总公司作为万科最大的股东在香港拥有华润北京置地有限公司等数家香港上市公司，也因此帮助万科开拓了香港及国际资本市场融资的渠道。

表4 万科2005—2007年利用外资情况

表5 万科主要融资历程

表6 万科自2005年与银行授信项目

四、促进我国房地产业多元化融资的建议

我国房地产业融资由于金融市场发展较晚，还有很多需要改进、完善的地方，因此必须积极借鉴发达国家的融资经验，选择适合我国国情的融资方式，这是加快我国金融市场发展，拓宽房地产企业融资之路的有效途径。通过对我国房地产业融资方式、融资现状的介绍，以及对万科地产多元化融资之路的案例分析，本文针对我国房地产业多元化融资未来的改进和发展提出以下几点建议。

（一）逐步推动住房抵押贷款证券化

对于供给资金的商业银行而言，资产证券化利于其融资成本的减小和筹资机会的增大，可以使资本充足率和使用效率得到提升，经营范围得到扩展；对资金需求者的房地产开发企业而言，通过资产证券化进行融资不仅能避免由于净资产不足限制了来自银行贷款的表内融资，还能解除无法在资本市场使用股权直接融资的阻碍。因此，加快住房抵押贷款证券化，发行抵押贷款债券、引进抵押贷款投资者可以有效解决银行资金问题，避免所有风险都集中在商业银行，可以由其他投资者风险共担，并帮助房地产企业突破融资的瓶颈。当然，在推动住房抵押贷款证券化的同时，也要加强监管，注意规避由此产生的风险。

（二）积极发展REITs

房地产业和其他的商品生产经营的差异在于，它是开发、销售与物业管理等一系列流程的有机综合。证券化对于经营者的行为的约束是根本性的，可以激励和督促经营者全力用心运作资产以达到投资者收益的最大化和风险的最小化。首先，大力发展REITs能够将中国房地产业的各类要素资源和管理优势结合起来实现优化对接，还可以促进房地产企业间的重组与并购，使行业规模化和资源配置合理化。其次，利用房地产投资信托基金进行融资，建立稳定的资金供给机制，这对于房地产业的长期投资需求是有效保证。最后，要发展REITs，就必须要建立和发展高效、透明、完善的房地产信托产品的二级市场。加快培育成熟的市场参与主体，保险基金、养老基金投资机构具有资金量大且信息来源迅速丰富、高投资技术等优势，可以为REITs提供高质量且稳定的资金。只有在一个机构投资者占主体的市场上，才可以使市场需求得到稳定保证，进一步促进REITs和我国房地产业的稳健发展。

（三）政府的支持，建立住房金融公库

房地产业多元化融资需要我国政府的大力支持。企业发展不可能凭一己之力创造新的制度与规则，积极的政府扶持与监管是发展金融市场及发展企业的强大助力。目前，我国政府应该切实采取积极措施稳定房价，时刻监控住房抵押贷款市场的危机聚集情况，在危机爆发前向放贷者和投资者发出警告，减少或停止新的危险住房抵押贷款。新的金融工具需要在更加稳定、完善、合理的金融市场发挥作用，政府设立的公共监管机构是促进其健康发展的强大后盾，我们应该充分发挥我国计划经济与市场经济相结合的优势，双管齐下，既发展自身的融资渠道，又借助政府监管的力量维护融资渠道的长远发展。可以考虑由政府设立住房金融公库，为拥有一定储蓄的公民提供贷款，这样资金风险由政府和民众共同承担，对房地产企业的资金回笼也有一定保障。

注释：

①例如，万科于2008年9月2日公布公司债券发行公告，向社会公开发行面值不超过590,000万元的公司债券。该期债券分为有担保和无担保两个品种，共募集资金590,000万元。这体现了万科良好的举债能力和信誉。

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