政信合作之鸩

岳彩周

音乐停了，舞还在跳，只是舞伴变了。

为了原来上马的项目资金链不断裂，地方政府正在饮鸩止渴，到处借钱。在银行渠道收紧对地方融资平台的贷款后，政信合作正成为一条重要的融资渠道。

中国信托业协会8月5日公布的数据显示，截至今年二季度末，我国信托资产规模达到9.45万亿元，其中地方政府融资的政信合作业务规模增至8041.88亿元。

这是在刀尖上跳舞，但物极必反，这场刀尖上的舞蹈正接近尾声。

不断变形的政信合作

“这些年，地方政府投资的盘子太大了，项目良莠不齐，很多项目如果后续资金跟不上就会烂尾，烂尾就会影响自己的业绩。就像击鼓传花一样为了不使项目砸在自己手里，很多地方政府很激进。”中南财经政法大学财政税务学院院长陈志勇对《南风窗》记者介绍。

其实早在2011年底，公开资料显示，地方政府很多项目就出现了资金链断裂的迹象。

地方政府项目资金链的紧张从上市公司的公告中可见一斑。由于揭阳市政府资金链紧张，粤水电2011年底终止了《揭阳市区市政工程BT项目》部分工程合同。到了今年，原来大拆大建的大同市也出现了烂尾工程，受大同地方政府资金链紧张影响，江河创建等公司项目被迫延期交工。

“我们小银行其实从2011年起就逐步压融资平台的贷款，2011年底，融资平台贷款基本压回，大银行那时未完全收回，但这几年也一直在压。”聊城齐鲁银行不愿具名的一位人士对记者表示。这也是部分地方政府项目停摆的原因所在。

而随着银行对地方融资平台压贷越来越严，这两年地方政府在四处找钱，为项目寻找接盘者，而且找钱的路数也在翻新。

这两年地方政府借助当地的上市公司进行大幅融资的例子并非少数。今年以来，已有云内动力、兄弟科技、浙江美大等近10家上市公司通过委托贷款向地方政府融资平台输血，一些上市公司甚至跨省区为地方融资平台提供资金。不仅如此，这几年很多县乡级地方政府还在向私人借钱，“气功大师”王林被曝曾放高利贷给地方政府。无独有偶，河北省滦平县曾以政府作为担保方、财政局作为借款方，向全县各机关“借款”5亿元，年利息开到了12%。而据记者了解，最近很多政府也在从私募借钱，融资成本高达9%～16%。

从这个角度看，政信合作只是地方政府借钱的一个渠道而已。但相对于上述其他渠道，政信合作最对政府胃口，因为可以一次融资几亿甚至几十亿。有信托业人士预计，如果没有政策限制，信托业一年可为地方融资平台提供2000亿～3000亿融资。这一数字还是相对保守的。2013年上半年，政信合作业务规模每个季度都增加了1500亿元左右，半年就新增了3026.37亿元。

“由于信托公司本身大都是国有，如果其本身规模也很大，再加上政信合作产品由政府财力或者信用担保，再加上有代表政府信用的银行渠道或者券商相配合，投资者之前还是比较认可。所以能吃下大项目。”全国地方金融论坛办公室主任汤东林对记者介绍。

上一次政信合作的热潮出现在2009年，在中央“4万亿”经济刺激计划的背景下，信托公司连接起银行和地方融资平台，以“银政信”模式大行其道，银行部分贷款通过信托公司这一通道规避了监管实现表外化，流向融资平台。这种监管套利行为让银监会颇动肝火，连续发文规范“银政信”模式。随后“银政信”模式逐渐沉寂。

2012年，随着银监会发文对平台贷“降旧控新”，地方政府钱袋子更加羞涩，政信合作变形后登场。只不过这一次合作模式比以前巧妙，是在围绕平台公司应收地方政府账款做文章，而以地方政府承诺安排财政还款为背书。

在2012年底“463号文”出台后，政信合作进一步变形升级。业内人士透露，如果一家平台公司被列入了监管名单，这个平台公司完全可以把自己对政府的应收账款转入另一家不受监管的平台公司或者在原来的平台公司下新成立一家平台公司，进而绕开监管，发行政信合作产品。而原来的承诺函也正变为一些“私下协定”，比如财政资金确认函、对账函或者别的隐性担保形式。

政信合作的起起落落以及随着监管不断变形升级，是中国地方政府GDP崇拜之下融资路径左冲右突，按下葫芦浮起瓢的一个映射。在这个过程中，地方政府不断透支着自己的信用，并不断寻找新的投资者。据资料显示，目前一些地方正在成立兼具PE和信托属性的“基建投资基金”，可谓又在推陈出新。而土地是地方政府融资需求不断得以满足的一个根，只紧银根，不紧地根，地方政府总能通过土地融资。纵观政信合作的信托项目，总能找到土地抵押的影子。

越穷越敢借

虽然或直接或间接地有地方政府担保，但是政信合作融资的成本还是明显高于银行贷款和城投债。目前基建信托的预期年化收益率多在10%左右，再加上管理费、渠道费用等，融资总成本基本都在12%以上，比一年期贷款6%的利率高出将近一倍，可以和高息贷款相媲美了。

“其实，地方政府对融资成本不能说不敏感，为规避行政风险，地方政府的高息借贷往往都是在桌面下进行，有时会签两份借款合同，明的是正常利率，暗的则是实际执行的高息利率。但这种敏感往往被政绩所裹挟，又被财力有限所累。”国民信托不愿具名的人士对《南风窗》记者表示。

在中国，“地方政府都只对本级财政负责，对下没有责任，不愿下移财力，还‘市刮县向下摊牌。县乡政府在GDP崇拜之下经常高成本负债，然后倒逼上级政府兜底”。记者也发现，包括中融信托在内的很多信托公司2012年都把政信合作的产品业务拓展方向放在了县级融资平台。这也是这次审计署审计地方债的重点所在。

“其实，越是穷的地方或财力很弱的县级政府才越这么搞，财力很强的地方或政府不可能使用这么高成本的资金。”国民投资管理有限公司某专业人士对记者表示。

“我手里有个土地一级开发的项目，我给人家按基准利率上浮10%人家都不愿意，授信了，人家不提款。这也证明，在拆迁成本越来越高的现在，这样的项目不可能支撑10%以上的融资成本。但下面的政府都敢干，同样的土地一级开发项目，河南新密市汇鑫城乡建设开发公司就敢高成本融资，方正东亚信托发行的这款政信合作产品（方兴28号新密汇鑫信托贷款集合资金信托产品）给投资人的预期收益率就达9%～9.5%，算下来最后拿钱的成本应在12%左右。”北京某银行一位不愿具名的高管对记者表示。

这也证明，GDP崇拜以及中国各级政府倒金字塔财力分布状况催生出了政信合作、政企合作等许多独特融资模式。

近日，国际评级机构穆迪以中国388家城投公司为样本进行了分析，称这些样本公司的财务状况脆弱，其中多家公司近年来的现金流呈停滞或下降趋势，但债务水平却在上升。穆迪称：“只有53%的样本公司可以依靠自身财力偿还估测的2013年利息和到期债务本金。”这也意味着，有近半数的平台公司只能靠“借新还旧”度日，这同样意味着，其中的政信合作项目也不容乐观。

“借新还旧完全可以，但关键是项目的收益率如何？能否支撑起政信合作的融资成本，从现在看来，不容乐观。”陈志勇对记者表示。

就项目本身的收益率而言，国民信托不愿具名的人士对《南风窗》记者透露：“除了东部地区的收费公路和高速公路，我说的仅限于东部地区的收费公路和高速公路，其他的项目很难支撑10%以上的融资成本。但我们主要看地方政府财力，其次才是项目本身。”

但就像上述杨姓PE高管所言，财力强的地方是不可能要这么高成本资金的。这就是一个悖论，所以，“其实这几年优质的政信合作项目越来越难找”。

不仅如此，很多地方政府从信托高成本拿了钱投的却是政绩工程。中国人民大学经济学院不愿具名的教授对记者透露，地方政府从信托拿的钱很多都投向了大剧院等政绩工程，一些小县城也搞起了大剧院，这些项目产生的收益肯定不能覆盖成本。

另外，政信合作的很多项目都在借债还债，根本没有产生效益。2012年6月，“中融·重庆华信财产权信托计划”成立，重庆江津区的融资平台华信资产经营有限公司以其对区政府合法持有本金人民币3亿元应收账款债券，委托给受托人设定财产权信托，募集资金将投华信公司用于江津区粉房湾长江大桥建设。相关公告显示，粉房湾长江大桥早在2009年就开始建设，采取的是BT（回购）融资建设的模式，由中国建筑股份有限公司负责项目的投融资及施工总承包。对于业主方华信公司而言，2012年很可能到了按比例分期偿还投资方的融资和建设费用的时候，也就在这个当口，华信公司分别在2012年6月和12月两次通过中融信托，募集资金用于粉房湾长江大桥建设。这两笔信托可能有“借债还债”之嫌。

对政府来说，更是如此。2012年以来，政信合作规模的暴涨很大一部分是在替政府解困。信托公司以信托资金受让政府平台公司对地方政府的应收账款债权，到期则由平台公司或地方政府财政回购，政府平台公司通过信托融资获得了急需的建设资金，如果到期后能够兑付，信托公司将获取信托收益—这是2012年以来政信合作的典型模式。这表面上看来一箭双雕，既盘活了平台公司的应收账款，替政府解了困，还可以为已经上马的项目继续融资，不至资金链断裂，项目如果有效益，还可以最终解决掉所谓的应收账款。

但问题的关键是项目本身产生的收益能否支撑10%以上的融资成本，如果不能支撑，再碰上地方政府财力有限，兑付风险将不期而至。

击鼓传花 渐近尾声

记者查阅相关资料发现，现在很多政信合作的产品预期收益率普遍在9%以上，而之前与之类似的信托产品预期收益率一般在6%左右。

也就是如今政府也碰上了融资贵，而这背后是那些有购买经验的客户对政信合作产品兑付风险的笃定判断。其实大部分有经验的投资者也清楚，这是一场以债还债、击鼓传花的游戏，所以在最近两年他们要求的收益率相对2009年要高。

即使收益率较高，在急速扩张的2012年，一些地区的政信合作的产品也已出现了募资难。信息显示，2012年8月份时，中融信托发行一款“鄂尔多斯佳奇城投Ⅱ期项目财产权信托”，且于8月6日，因未募集够资金，不得不宣布延长募集期。在到了延长募集期后，资金仍未募集够，又不得不发布公告调整最低认购规模，由3亿元调低到1亿元。

该产品是受让鄂尔多斯佳奇城投公司对鄂尔多斯东胜区政府19.77亿元应收账款，信托存续期内，由东胜区政府向中融信托支付应收账款。通常意义上，政府债务信用级别较高，但鄂尔多斯却不是如此。因此，佳奇城投公司如果无法及时还款，中融信托受让的政府债权要在产品到期日立即兑现亦会比较难。

汤东林对记者表示，2012年，好多信托公司都从政信合作中赚了不少钱，但也留下了很大的兑付风险。今年，很多很多嗅觉灵敏的信托公司一直在观望。

可以说，这场击鼓传花的游戏正接近尾声。“国家正在酝酿房地产调控的长效机制，投资者已经预期到卖地财政正在画上句号。最近一个月，政信合作产品滞销很严重，投资者也不再买账，部分财富管理机构也已暂停代销政信类产品了。”国民信托一位不愿具名的人士对记者表示。

“这些年，我们中小企业面临着融资难与融资贵的现象，发展艰难。一大原因是地方政府的投资挤压了它们的成长空间，资金很多都配给了效率低下的政府项目了。如果没有实体经济的充分发展，税源不足，拿什么来还债？”陈志勇感叹。