公积金、养老金怎样“入市”

蒋稻犁

证监会表示要推动“长期资金”入市，作为股民的人们高兴了，但作为公积金和养老金拥有者的人们则又担心了，因为这些长期资金里面，包括这些“大家的钱”。于是吵起来了——关于公积金和养老金应否入市，以及怎么入市。“入市”当然不能简单地理解为进入资本市场，但资本市场是最受关注的选项。

我们相信这样的逻辑：养老金和公积金这样的长期资金进入资本市场，能够促进资本市场的稳定和健康发展，能够分散养老金和公积金的风险、增加保值增值的渠道。

再看看现实路径：政府收集居民的“长期资金”，委托给资产管理机构进行投资；委托对象多数为国有机构；投资以蓝筹股为主的股票组合，而蓝筹股绝大多数是国有控股；而无论是蓝筹股还是其他股票，其发行审批又在政府手里（当然其市场化改革已有所进步）。国有企业和政府部门，在很大程度上并没有什么政企分开的鸿沟，单看人事即知，“你来我往”，替代自如。

也就是说，看起来有偌大的资金进入一个偌大的市场，但其实就在一小部分人手里打转转——我们看不到资产组合的多元化，而多元分散正是长期资金入市保值增值的基本理论基础。——我们只看到，这“一小部分人”，掌管着老百姓的养命钱，委托给他们经营的资产管理机构，投资到由他们审批上市的且由他们管理的企业；虽然在同一时点上“他们”处在不同岗位，但却在一个系统之内。

如果就此断掉公积金、养老金的入市之路，也是武断、失当的。这些资金入市的过程，应该以资本市场的市场化改革进程为先导：

一、股票发行市场化改革。发行改革多年在持续进行，尤以“郭树清新政”力度较大，但还有关键的步骤没有走，行政审批依然是决定因素。越是市场化的选择，越能满足多样化的需求，越能为大型资金提供差异化的组合。而现在市场不能自行选择接受哪些公司上市，而是由行政机关来发门票。

二、资本市场产品多样化。除了股票，资本市场需要提供更多的类型选择，虽然证监会也在着力，但一直进展缓慢。一方面，需要更多的品种，尤其是发展债市，其中资产证券化市场可承载的资产多样性、产品灵活性非常强，值得大力推进。另一方面，债券、资产证券化产品的审批也应加快去审批化，尽快实现注册制。

三、资产管理机构多元化。目前无论是银行、还是券商、公募基金、信托等财富管理机构，大多是国有，虽然其中也有民营机构，但是严格的牌照管理使得民间资本经营此类机构的门槛非常高。虽然私募基金和第三方财富管理机构的市场化程度较高，但是目前整个财富管理市场的竞争格局依然是国有机构占有绝对优势。

同时，公积金、养老金的管理机构需要作出相应的改革：第一，要增强资产管理的能力，熟悉相关的资产市场；第二，作为公共部门，在选择委托对象时，应抛弃所有制偏见，在国有与民营机构之间，在内资与外资机构之间，进行公平、专业的选择；第三，还有一个基本问题，建立合理的投资收益分配机制与损失承担机制。

公积金、养老金应保值增值，这是共识；是否进入资本市场投资，存在争议。资本市场本来是值得选择甚至是必然选择的渠道之一。现在的别扭之处在于，这是由证监会提出，通过引入公积金、养老金入市来促进对公积金和养老金管理的改革。

证监会的逻辑也不无道理，引进长期资金，可以促进资本市场的健康稳定。中国资本市场以散户为主的结构确是弊端，社保基金入市的历程也证明，它对价值投资的偏好超过市场平均水平（有券商研究员通过PEG等指标进行对比得出的结论）。

但是，站在持有人的角度看，不应该从发展资本市场（当然更不能为了救市）而把公积金、养老金引入资本市场。而应该从公积金、养老金本身的管理来看，制定合理的投资纪律、选择合适的投资渠道——资本市场是其中重点考虑的渠道之一。

所以我们现在关注的不是公积金、养老金入不入市，而是以什么逻辑、在怎样的管理体制下、进入一个怎样的资本市场。从资本市场近一两年的改革进展来看，现在讨论公积金和养老金入市并无不妥，因为要讨论出一个妥帖的方案，大概没那么容易。