新股发售定价机制比较研究

李毅光　韩笑旸

作者简介：李毅光，男，黑龙江省兰西县人，四川大学商学院。

韩笑旸，女，辽宁省丹东市人，中核集团江苏核电有限公司。

摘要：采取有效的新股发售定价机制，不仅可以提高资金的利用效率，提升资本市场的资源配置功能，还可以均衡一、二级市场的利益分配，有利于资本市场与国民经济的持续健康发展。本文总结了新股发行的四种机制，包括固定价格机制、拍卖机制、累计投标询价机制以及混合发售机制，阐述了四种发售机制的基本原理与发售流程，比较了四种发售机制的特点以及在各国运用。研究认为，对发售机制的选择，既要体现市场的供求关系又要客观地反映公司的内在价值，各国需要根据本国资本市场的发展阶段与特点进行选择。

关键词：IPO；新股定价；拍卖

新股发售定价机制，也被称为IPO定价机制、IPO价格发现机制，主要指拟上市公司与其承销商确定股票发行价格并出售给投资者的一种制度安排。它规定了发行人和承销商向投资者发行股票时应当遵循的规则和程序，主要具备两个功能：价格发现与股票配售。

从世界范围来看，新股发售定价机制主要有以下四种：固定价格机制（Fixed Price）、拍卖机制（Auction）、累计投标询价机制（Book Building）、混合发售机制（Hybrid Offering）。

（1）固定价格机制

固定价格机制又被称为公开售股、公众申购，是指由发行人和承销商根据对股票发行人的价值评估，自主确定发行价格，再由投资者根据该价格进行股票申购的发售机制。发行人和承销商在定价时仅能根据对市场需求信息的评估确定价格。根据定价后承销商是否拥有股票分配权，固定价格机制还可以被进一步被划分为允许配售和公开发售两种方式。前者指承销商拥有分配部分股份的权力，后者指在超额认购的情况下，承销商可采取抽签（如中国）或按申购比例分配（如香港、新加坡等）的方式，确定配售对象及配售额。

固定价格机制主要有以下几个特点：第一，从股票发行价格的确定，到投资者申购股票，直至新股上市交易，时间跨度较大，一般为两周到两个月不等；第二，投资者申购股票时，需要预先缴款，申购款在申购期间将被冻结，申购完毕后解冻，未成功时返还，而资金的利息将由发行人获得，对于发行人来说是一种额外收益；第三，固定价格机制没有企业路演环节，发售成本较低且操作程序简单，适合于股票市场规模较小的国家或小规模的股票发行。

（2）拍卖机制

拍卖机制利用投资者的公开竞价确定发行价格，并以拍卖结果为标准分配股票。根据投标人最终所付价格，拍卖机制还可分为统一价格拍卖（Uniform Price Auction）与歧视性价格拍卖（Discriminatory Auction）。统一价格拍卖中，首先由投资者以承销商宣布的竞标底价进行申购，再由承销商对有效申购以价格为标准降序排列，当降序排列的累积数量达到发行数量时，此时确定的最低申购价格即成为新股发行的统一价格。歧视性价格拍卖与统一价格拍卖流程基本相似，唯一的区别是中标的投资者需以其申购价格购买股票，拍卖价格不统一。统一价格拍卖曾在巴西、英国、日本等国使用，而歧视性价格拍卖曾在法国、澳大利亚与美国等国使用。此外，许多国家还采用被称为“肮脏拍卖”（Dirty Auction）的拍卖机制，这种机制主要指在一般拍卖原则下，承销商保留一定的最终发行价格决定权，甚至将最终成交价格控制在市场出清价格之下。

拍卖机制中，股票发行价格是由竞价产生的市场出清价格，由于价格是在投资者收集信息之后确定，股票分配也是在投标结果基础进行，因此发行人与承销商对股票定价的影响力相对较小，因此拍卖机制也是市场化程度最高的定价方式。

（3）累计投标询价机制

累计投标询价机制是当前国际上较为常用的股票发行机制，在英国与美国等机构投资者比例较高的国家被普遍采用。该机制被划分为价格区间确定、累计投标询价与价格支持三个步骤。以美国所采用的累计投标询价机制为例，发行人与承销商要先确定一个初始的发行价格区间，然后通过企业路演和向投资者询价，收集投资者对新股的需求信息，并以此建立账簿（Build a Book），记录新股发行的所有需求信息（报价、报价机构及申购数量）。在此基础上，承销商进一步修正价格并形成最终发行价，再根据账簿记录自主确定给予投资者的股票配额。股票上市一个月内，如果二级市场价格低于发行价，承销商要对股票进行买入，支持股价。

累计投标询价机制有以下几个特点：第一，发行人需要召开路演推介会，并对所征集的需求信息建立账簿，此时发行人、承销商与投资者进行充分沟通，有助于改善新股发售中的信息不对称；第二，机构投资者需独立评估所发行的新股，并获得较大的新股份额，在较完善的市场股票环境中，成熟的机构投资者能够充分发挥企业价值发现与稳定市场的作用；第三，发行人和承销商具有自由分配股份的权力，发行人可基于改善公司治理结构的需要选择理想的股东结构，提升公司上市后的治理效率。

（4）混合机制

混合机制，顾名思义，就是将前三种发售机制组合起来使用。较为常见的组合方式有累计投标询价+固定价格、拍卖+累计投标询价等。其中，累计投标询价+固定价格发售机制占据了主流地位，中国香港、西班牙都是采用这一方式发售新股。在累计投标询价+固定价格发售机制下，一般用累计投标询价确定股票的发行价格，以此向机构投资者配售股票，而固定价格（由累计投标询价确定）则应用于个人投资者，且个人投资者不参与发行价格的确定。

混合发售机制将累计投标的灵活定价与固定价格的公平原则结合起来，充分发挥了机构投资者对最终发行定价的积极影响，更兼顾了个人投资者利益，所以近年来得到了越来越多国家和地区的青睐。

从以上的比较中可以看出，四种新股发售定价机制各有千秋，各国根据各自资本市场的规模与发展阶段，分别选取了不同的机制。比较而言，中国的资本市场在二十年的发展中，新股发售定价机制历经了固定市盈率定价、相对固定市盈率定价、累积投标定价、控制市盈率定价，以及初步询价和累计投标询价几个阶段，新股发售定价机制不断完善，定价效率不断提高。然而，新股发售中也存在着过度倾向机构投资者倾斜、机构投资者监管不严等问题。所以，我国还需要进一步根据本国资本市场的发展，继续完善新股发售定价机制，从而优化投资环境，切实保护中小投资者的利益。（作者单位：1.四川大学商学院；2.中核集团江苏核电有限公司）

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