融资融券条件下的委托

摘要：2013年以来，随着我国融资融券的广泛开展，我们的资本市场的参与者结构也在发生变化。在未来的资本市场中，专业的机构投资者将成为资本市场的参与主体。在这一演化过程中，更多的个人投资者将选择以委托-代理的形式参与资本市场，这对我国个人投资者与机构投资者的委托-代理关系产生深远的影响。

关键词： 融资融券 委托-代理 机构投资者

融资融券交易，又称证券信用交易，是指投资者向具有融资融券业务试点资格的证券公司提供担保物，借入资金买入交易所上市证券或借入交易所上市证券并卖出的行为。

融资融券作为我国资本市场上新引入的一种业务，有着非常重要的作用。一是融资融券具有发现价格的功能。融资融券机制的存在，可以将更多的信息融入证券的价格，使价格能更充分地反映证券内在价值。二是融资融券具有稳定金融市场的功能。由于每一个交易者都是理性经济人，融资和融券上方的博弈会使得标的物价格的波动放缓，使金融市场更加稳定。三是融资融券具有风险管理的功能，因为融资融券交易不仅可以为投资者提供新的交易工具，而且还有利于改变证券市场单边交易的状况，方便投资者规避市场风险。

另一方面，融资融券的推出也促进了我国金融市场的深度和广度的进一步发展，这对投资者来说既是机遇也是挑战。对于专业投资者来说，融资融券业务的推出是对现货市场的进一步完善，同时也有利于股指期货市场功能的充分发挥，从而更加有利于做出更加专业的决策。但是对于很多普通投资者来说，由于信息的高度不对称性、运动性、不完全性以及自身对信息数据的收集与处理能力的不足，都将导致在市场竞争中慢慢转变参与方式，最终转变为以机构的形式参与证券市场。这也促使我国金融市场参与主体结构的变化，证券市场的参与主体将逐渐向专业化的投资机构的转变，也是证券市场的发展趋势。从全球范围内来看，在证券市场相对发达的国家里，证券市场的参与主体主要是专业化的投资机构，比如各种专业投资基金。这是市场经济发展的趋势。

目前国内外关于委托-代理的研究很多，主要问题集中在三个方面，一是代理人的行动难以观察，二是代理人的偏好可能与委托人不一致，三是代理人可能是害怕风险的人。

本文引入威尔逊（Wilson，1996）等人提出的“空间状态模型化方法”来研究融资融券条件的委托代理问题。通过求解可以得出结论：只要代理人的努力水平可以被委托人观测出，那么风险问题和激励就可以独立解决。帕累托最优风险分担和帕累托最优努力水平可以同时实现。资融券条件下，只要代理人的努力水平可以被委托人观测，那么个人与机构之间的最优风险分担和和机构的最有努力水平可以同时达到帕累托最优。因此，委托人考虑的问题主要就是根据自身的实际情况选择符合自己偏好的机构作为代理人。

从上面的分析，我们知道融资融券的深入开展必将促进我国资本市场上委托代理关系的发展。如何保护中小投资者的根本利益的问题就转化为如何构建一个良好的市场环境让机构投资者健康成长，对于这个问题，我们用演化博弈论来分析。先做如下假设：一是市场被监管者（主要是机构）的策略是违规与不违规。监管者的策略有两种，第一种是能给人稳定预期的适当的监管（以下简称适当监管），第二种是运动式的严加监管（以下简称严加监管）。二是监管者适当监管的条件下，被监管者采取违规策略时所得为V，采取合规策略时为效用为设为0.在监管者严加监管的条件下，被监管者违规成本是-kv， 其中K为被监管者违规所得与违规成本的比例系数，称为惩罚力度。合规经营的效用为0。三是当被监管者违规时，监管者适当监管获得效用为-tv. 其中，t为比例系数，表示对监管者的问责力度。严加监管效用为0.当被监管者采取合规策略时，监管者适当监管获得的效用为S，严加监管的效用为0。

经过计算可以得到纳什均衡为： .即被监管者以 的概率违规，以 的概率不违规。监管者以 适当监管，以 的概率严加监管。要使机构不违规，即 增大，则必须增大t。这意味着加大对监管者的问责力度。要使监管者适当监管的概率增大，必须增大k的值，这意味着加大处罚力度。在成熟的资本市场上，原来的处罚力度是固定的，是已经形成了稳定的预期的。从长远来说是极为不利的。因此“任何随意的扰乱人们预期的政策，都属于破坏产权”，这就需要健全法制。用法制的力量来约束和约束经济人和政府的行为。

主要参考文献

1.张维迎.博弈论与信息经济学[M].致格出版社，1996.

2.陈学彬.博弈学习理论四.上海.上海财经大学出版社，1999

作者简介：向征平（1987.1-），男，汉族，湖北利川人，四川大学经济学院金融硕士研究生在读，研究方向：金融监管。