公司治理与上市公司股利政策相关性研究综述

杭佳慧　张宣建

摘要：在代理理论下，公司治理和股利政策都是当代企业管理的重要内容，也是理论界的研究重点。股利政策是公司特定的治理机制下，各利益相关者对自身利益诉求的一种非零和博弈利益；公司治理是经理层在指标体系下，对股利做出相应决策。本文旨在对公司治理和股利政策相关性研究文献的系统梳理，对现有文件进行综合评述，为以后相关研究提供理论依据。

关键词：代理理论；公司治理；股利政策一、 引言

1976 年，Jensenand Meckling（1976）在依托MM理论关于公司所有者和管理者利益诉求博弈的基础上，提出了代理理论。随着企业经营权和所有权的分离，逐步形成了现代企业制度。但是，在当下企业代理和委托关系当中，拥有企业所有权的委托人和实际管理企业的代理人都是理性经济人，他们所追求的都是自身效用的最大化，在企业的经营当中当企业的委托者和代理者发生利益上的冲突的时候，代理人就很有可能去违背甚至是去损害委托人而达到追求自身利益最大化的目的。随之产生了一系列问题，如代理成本问题。实现企业的良好治理，实现企业代理成本的最优化，协调企业所有者和经营者的利益均衡分配，是当代企业治理研究的核心。公司治理是其中的关键问题，良好的的公司治理有助于企业的正常运营，维护企业各相关者的利益。其中公司的股利政策是公司治理理念下重要一环，并受公司治理机制的影响。股利政策是公司关于是否发放股利、发放多少以及何时发放的方针和政策，其实质是公司治理机制和运作模式的体现，是各方利益相关者对企业利益的博弈。股利政策是公司的管理层、股东、债权人、员工对公司利益再分配的诉求，一种利益的博弈，但这是一种非零和博弈。在公司特定的治理机制下，各方利益相关者根据自身的利益诉求，可以实现一种博弈利益的均衡，即公司特定的股利政策。可见，公司的股利政策并不仅仅是财务政策，也是公司治理的政策。

二、文献综述

近年来关于股利政策和公司治理的研究不少，一方面是关于公司股利政策的研究，另一方面是关于公司治理的研究，再者就是把二者联系起来，研究他们之间的相关性和作用机制。梳理文献，我们可以得出关于股利政策和公司治理关系的研究现状是：

1.结果假说——认为随着公司增加股利支付额或提高股利支付率，公司治理机制能得到更好地实施和贯彻，即股利支付与公司治理的关系是正相关的。Jensen Mecklin（1976）认为股利政策有助于管理者与股东之间和股东与债权人之间的代理冲突的缓解，最终达到节约管理成本的目的；Easterbrook（1984）也认作为作为能有效降低公司代理成本的一种体质，股利是一种有效公司治理机制的替代方式；La Porta （2000）等发现，股利还能在一定程度上去缓解企业的内部人和外部人之间的代理问题， 而且当外部投资者要求内部人以现金股利的形式分配留存收益有法律保障时，股利发挥的作用更加显著；安玉琢（2009）以2004 ～ 2006 年沪深股市A 股上市公司为参考，进行实证分析，最终表明公司治理与股利政策有显著性关系。邹红等（2005）根据2002年的582个上市公司样本，采用多变量回归分析方法来验证提出的假设并提出优化模型，然后以2003年的417个样本为依据，对提出的优化模型进行了测试，从而进一步的地验证影响股利因素；这个结果表明了中国上市公司特殊的治理结构对股利政策的选择有着极其重要的影响。

2.替代假说——认为随着公司增加股利支付额或提高股利支付率，公司治理机制并不能得到更好地实施和贯彻，即股利支付与公司治理的关系是负相关的。Holde（2002）论证股利的替代假说，即良好的公司治理实践就足够保护投资者对抗征用，减少了股利支付的必要性；Farinha（2003）认为在面对高的代理成本情况下，公司治理扮演着很重要的角色，股利支付和公司治理的内外方面呈负相关。方芳等（2004）通过调查结果显示，管理层持股对于代理成本高的公司发放股利起改善作用。而代理成本低的公司中，股利支付并没有什么影响。陈洪涛、黄国良（2006）再代理成本理论基础上，采用回归分析，对2003年752家上市公司股利分配政策的影响因素进行了实证检验。研究结果表明：每股净资产、净资产收益率、股权多少等影响上市公司的利分配，负债多少对股利支付并没有影响。

三、综合评述

公司治理体系是在公司治理评价系统原则下的股东行为、董事会、监事会、经理层、信息披露以及利益相关者六个维度的统一体，并通过这六个方面的有效性来衡量公司治理体系。通过文献梳理，可以得知股权结构的集中与分散程度对股利政策有显著影响；董事会的规模与监事会与股利政策呈正相关关系；公司董事长和总经理的联系程度、信息披露程度，都与股利政策正相关。总体而言，公司治理层的特征对股利政策存在重要的影响力。

发达国家是市场的自由化程度高和相关理论成熟的环境下，对公司治理和股利分配的相关性进行研究的，也在是基于在代理理论的基础上进行的。而我国关于公司治理和股利分配的相关性研究并不系统，局限于单一的某一方面，也忽略了我国资本市场自身特点和我国特殊背景和经济体制、经济结构。因此，在以后先关领域研究中更加着重研究公司治理和股利政策的系统联系；一是要更加系统和全面，着重实证分析，二是借鑒国外学者关于公司治理机制和股利政策相关性的理论研究和实证研究。（作者单位：四川农业大学经管学院）

参考文献：

[1]Jensen，MichaelC，William H，etal. Theory of the Firm： Managerial Behavior， Agency Cost and Ownership Structure [J].Journal of Financial Economics，1976.

[2]Easterbrook， Frank H. Two Agency-cost Explanations of Dividends [J].The American Economic Review，1984.

[3]安玉琢.上市公司股利政策与公司治理关系的实证分析[J].河北工业大学学报2009（05）.

[4]王晓茜.上市公司股利政策和公司治理的关系研究综述[J].证券投资2010（10）.