双汇并购，看不懂

马光远

5月29日，中国最大的肉类加工企业双汇发展的控股股东双汇国际控股有限公司发布公告称：拟以71亿美元（约合人民币437亿元）的价格收购世界最大猪肉生产商——美国史密斯菲尔德食品公司。

应该说，这是一起典型的横向并购，并购双方都属于肉类加工企业，而且主打产品都是猪肉。就此而言，双汇此次出海并购的战略意图并不复杂：一方面，通过收购全球最大的猪肉生产企业，为国内的消费者进口更安全的美国猪肉；另一方面，通过海外收购，借鉴美国企业在生产以及经营管理方面的经验，将双汇真正打造成一个国际化的企业。

然而，事情其实并没有这么简单。坦率而言，我认为这是一起看不懂的并购。

首先是价格。双汇国际按照每股34美元的价格收购，相比史密斯菲尔德公告前最后一个交易日的收盘价25.97美元溢价约31%。而这么高的溢价在未来将为双汇创造多大的现金流？从史密斯菲尔德的经营状况看，其每年养猪约1500万头，一年屠宰2700万头，公司年收入131亿美元，利润却仅仅只有2.34亿美元。很显然，这是一家利润非常微薄的企业。给这么高的溢价，除非解释为双汇有别的战略意图，否则实在令人不解。

其次是战略。双汇此次收购，究竟能带来什么？是仅仅满足于收购了全球最大猪肉生产商的虚荣？还是为了改善双汇在食品安全领域不佳的形象？如果是为了前者，双汇根本不必开出如此高的溢价，因为对于中国这么一个庞大的市场而言，并不缺少供应商。如果是为了改变双汇的形象，那这种收购本身就有糊弄消费者的嫌疑。收购了美国的企业，带着一个跨国巨头一起玩，你的产品就安全了？

第三，收购的财务安排。双汇此次出资71亿美元，是中国食品企业迄今为止最大的一起海外并购。而双汇集团2012年的营收不过500亿元，利润差不多在40亿元左右。一下拿出430多亿人民币来收购，钱从何处来？到现在为止，我们并不知道双汇此次收购的具体财务安排。但不管是贷款融资，还是通过私募股权基金联合收购，巨大的财务成本是绝对不容忽视的问题。而收购之后微薄的利润，不仅可能在短期内无法为双汇带来真正的财务效应，反而会拉低双汇自身的财务表现，使其背上沉重的财务包袱。

最后一个看不懂的，是未来双汇如何管理史密斯菲尔德。按照目前双方披露的信息，双汇不解聘史密斯菲尔德的管理层。这就意味着，双汇未来一旦派驻高管，双方在文化、管理理念等方面必然出现摩擦。而这种摩擦一旦处理不当，将直接导致并购的失败。一个真正成功的并购，90%的评价在公司并购后的整合上。对于双汇而言，这是一个绕不开的难题。

笔者并不反对中国食品企业出海并购。但双汇出高价收购美国企业，在貌似合理的战略目的背后，仍然有很多的疑问待解。不管是为了做大做强，还是为了企业未来的国际化，甚至就是为了改变中国食品安全的现状，起码，这些战略意图应该能够一目了然地在收购交易中清晰展现，而不是朦朦胧胧。笔者特别要提醒的是，中国的食品安全到今天这个状况，是任何一个从事食品生产企业的耻辱。但洗刷这种耻辱，不是简单拉一个洋品牌，或者将别人的猪肉进口进来那么简单。只怕是，出了高价收购，洋品牌的帽子戴上了，但食品安全问题却因为戴了个洋帽子更加有恃无恐。如此，这样的并购还是少一点的好。