钱荒是怎么发生的？

陈宇

钱荒的背后往往表现出市场不缺钱的特征

钱荒就是银行没钱了，而不是你没钱了，可以理解为明明你卡上显示有钱，但是你去银行取钱，银行却没钱给你。所以银行没钱跟老百姓没钱，关系挺大。如果在国外，银行没钱了铁定是大事；在国内，我们每天在看热闹，却从没人担心过自己会没钱，的确是挺有中国特色的金融体系。

很多人问，银行为什么会没钱？银行都是在城市里占据最好的地段，最好的装修，银行的员工都是最有钱的人，只有银行给人钱，银行怎么会没钱呢？事实上，银行没钱是经常性的事情，塞浦路斯、希腊、冰岛、西班牙都有银行还不了储户的钱。世界上所有的银行，在储户一起去取钱的时候，都支付不出钱。为什么呢？

我们先来看看银行是怎么运作的。假设银行拿到储户100块钱存款，首先要交给人民银行20块钱，剩余的80块留在银行的账户上。这个80块钱，对于银行来说其实已经欠了储户的钱，如果任其放在账户上，银行只是损失，不但储户来取钱的时候要还80块钱，还要支付利息，如果都这样做，银行早就喝西北风了。那银行怎么办呢？当然是拿这80块钱去放贷款了，而且，这80块钱的贷款利息要高于给储户的100块钱利息才能赚钱。这就是意味着，银行拿了100块钱存款，必然是需要短时间内把贷款放出去，如果放不出去，银行就会亏本。

接下来问题就出现了，一旦贷款放的太多，存款人来取钱，银行没有钱该怎么办？因此，现金留多留少就成了问题的关键。留的少了，存款人来取钱银行钱不够，就会陷入麻烦之中；留的多了，盈利压力又会很大。所以，寻找平衡点很关键，银行也经常自我强调安全性、流动性和盈利性。

在我看来，安全性比较虚，本质跟流动性一样，因为银行最大的不安全因素就是来自于流动性，没有流动性，即使你看上去赚钱了，也一样死翘翘。举个例子，有人买了几十套房子，估值上亿，但是因为欠了别人几百万，他可能就死了。原因有两个：一是可能他的房子卖不出手，估值上亿和能卖掉是两个概念。另一个原因，如果房子努力去卖还是可以卖出去的，但市场听说他要死了，非要等到他死后再来买，于是他就被活活逼死了。当年的金信信托就是如此，倒闭之后将资产卖掉，不仅还清了所有债务，还盈利六十多亿。

所以，银行要在流动性和盈利性之间走钢丝，选择一个平衡点，既要保证每年赚更多的钱，还要保证流动性不出问题，也就是当存款人来取钱的时候，银行能够拿得出钱。

这么一说你应该也就明白了。我们现在看到的银行资金紧张意味着什么呢？意味着银行的流动性没有管好，当储户找银行取钱时，银行拿不出钱。原因有两个：一是亏得太多，倾家荡产了；二是虽然没亏损，但是钱都被放贷了，还没收回来。如果是第一个原因，银行早就解散倒闭了，所以真正的原因只能是第二个。

银行贷款的资金，其本质上只是一个数字。比如，银行将钱贷款给A，A拿到钱后买了东西B和C，最终B和C拿到钱还是会以存款的形式把钱放进银行账户。银行拿到钱，先缴纳20%给央行，剩下的80%继续放贷，如此层层叠加。所以，银行贷款放的越多，市场上钱也应该越来越多。

这里有两个问题需要梳理。第一个问题是，银行的钱和储户的钱其实是两个概念，什么意思呢？比如，你有100万存在银行，的确你有钱，但这100万因为放在了银行，其实是银行的负债，银行未必会有100万在账上，他都拿出去放贷了。所以就会出现，你明明有100万，但当你去取钱的时候，银行却没有钱给你。

有人拿M2数字很高来说明市场不缺钱，我的观点并非如此。我们的确有很多钱，但银行就是没钱给你，银行的钱去了哪儿呢？没错，我是说过银行放贷款出去，钱都沉淀到资产了。问题是我们仔细想想，资产最后也只是个数字，钢筋、水泥都只是钱的表现形式，最终并不沉淀货币本身，货币去了哪儿呢？

答案其实在前面已经说过了，你在银行存了100块钱，银行要交给央行20块钱，80块钱用来放贷；然后又会有80块钱存到银行，银行再交16块钱到央行，接下去会是一个再放贷、再存款；再放贷、再存款的循环。仔细想想，钱都去了哪里？没错，钱最终以货币的形式全部到了央行的口袋。

所以，理论上，商业银行只要把贷款放到极致，一点流动性也不预留，那么商业银行的钱最终都到了央行手里。大家存在银行的钱都只是一个数字而已。看到这里我想你已经明白了，为什么银行是妈？因为不管你怎么做，你的钱到最后都在她手里。

因此我们基本就可以得出一个规律：银行存款增加，放贷就必然会增加，放贷一旦增加，会带来存款进一步增加，之后又推动了放贷的增加……如此循环，最终的结果就是，银行存款不断增加的同时，资产也在不断增加，但同时，现金却在减少。钱荒的背后其实往往表现出市场不缺钱的特征。

转过头来我们看看市场。市场缺钱与否很多人用M2来衡量，但M2其实包含了很多储蓄存款，所以很多人以M2高来说明市场不缺钱，其实是个伪命题。高储蓄率的背后必然带来银行的放贷冲动，从而造成银行流动性的紧缺。

也有人认为银行把钱放错地方了，我并不这么认为。理论上，无论把钱放在哪里，只要贷款不断放，流动性必然是紧张的。专业人士说话了，不对啊，央行不是规定了存贷比吗？不可能无限放大杠杆啊？

这时，第二个问题出现了。什么问题呢？表外业务。什么是表外业务？举个例子。有人找你借钱，你虽然有钱，但却被你妈妈管的死死的，不让你借钱。你怎么办呢？很简单，因为你是有钱人，所以你身边都是有钱人，于是随手拉一个人，一个人不够就拉来一群人，告诉他们你有个兄弟缺钱了，让他们借点钱。大家看在你面子上说，借钱没问题，但是你给担保吗？因为你妈妈对钱管的很紧，能不能担保你也说不准，只能跟大家说，我不担保，但是你们还不相信我吗？大家看看你，再看看你妈妈，觉得不会有问题，就把钱借给你了。他们把钱借给你大概能赚8%，但你就不一样了，不担保、不出钱反而能赚10%。你那个高兴啊，于是就拼命做这个业务。

这个业务本身就是拉皮条，因为你既没有出钱也没有风险，真出事情了，你妈来责问你，你也大不了说一句：管我什么事？但真的不关你的事吗？一旦出事，你的朋友估计会堵在你的家门不让你出去。你妈这时候出面了，她得替你还这些钱才能摆平一切。

博弈是如何出现的？

规模不断的放贷款，必然意味着银行的存款也是日益增加的。有很多银行的存款增加了，但是又找不到特别好的地方放贷款，或者短时间不用，就都会放到同业市场里。

什么是同业市场呢？简单点说就是兄弟姐妹之间借钱的地方，今天我借你点钱，明天你借我点钱，都是一个妈生的，总归没问题。本来大家还都是在外面借钱的，后来发现原来兄弟姐妹都这么有钱，而且成本低、速度快，那就到这里借吧。

刚开始是个别孩子在自家圈子里借钱，今天借大哥200块，明天跟二哥拿200块还给大哥，一年又一年就这么借下去了，弄到最后所有人都这么干，问题就出来了。总得有人去别的地方借出来钱吧，否则都是借入，谁来借出？于是，借到最后大家发现，这个市场没钱了。作为妈妈的央行本来还会放点钱在这里，现在也突然不给了，于是，一个个开始闹翻天。民生该还光大的钱，结果没还，于是光大也就没还兴业的钱……结果就是一个欠一个，除了大哥听话情况稍微好些，其他人都还不上钱。于是，一边借不进来钱，另一边又要等很长时间才能把钱收回来，资金紧张的问题就出现了。

同业市场的问题跟存款问题本质是一样的，都是银行在找资金，但是，因为储户的钱相对稳定，不太会形成挤兑性风险。同业市场就不一样了，同业市场的钱规模大，稳定性也差，并不是随时都能借到钱，所以一般银行不会把同业市场的钱当做主要融资对象。

个别胆大的银行还真敢就这么干了，所以，碰到流动性整体紧张的时候，同业市场就成为了危险高发地带，一个寸头没有调拨好，就违约了，其核心就是银行不断放大杠杆的后果。所以，要解决流动性紧张的问题，就要先弄清楚银行贷款为什么会不断扩大，金融机构为何想尽一切办法都要放贷？简单点说就是想赚钱。只有源源不断的放贷，才能有源源不断的利息收入。这么简单的道理我们都明白，银行能不知道不断放大杠杆放贷款，遇到流动性问题怎么办？

我国走的是严准入、宽监管的路线，一个银行机构的诞生，其实也是一个十月怀胎的过程，每个诞生的金融机构都是央行的亲生儿子。要成为央行的儿子不容易，既然生下来了，做妈的基本上就像护犊子一样保护着。事实上，所谓的存贷比突破、违规放贷、表外业务表内化等等，做妈的能不知道吗？都知道，但基本上都是睁一只眼闭一只眼，一直就这么惯着。当妈的越惯，这些纨绔子弟就越来劲，一个个飞扬跋扈，偶尔干干拉皮条的勾当。

中国的银行长久以来已经形成了习惯，很少会把流动性问题放在心上。在国外不少银行都死在了流动性上。哪怕你的资产再殷实，一旦出事，不但不会有人出面接手你的资产，还会有不少人在旁边等着你死后收你的资产。可这是国外，中国就不会这样。央行这个当妈的家底太厚，“富二代”们自然不会将流动性放在心上，尽管当妈的整天喊，低调点，再这样就要打你了。但真到了生死存亡的边缘，当妈的自然不会全然不顾。

当然，央行这当妈的也不容易，护犊子是一回事，怕孩子死了引来一堆麻烦事也是实情。银行一旦倒闭，会引起很大的社会恐慌，因此，央视一直强调要建立存款保险制度。如果真有这一天，大量的银行也许才会把流动性当成大事来看。

由于缺乏对流动性的顾虑，使得银行会不断放大自己的杠杆，不断想实现高利润增长，最终使得流动性出现问题。这其中就衍生出另一种可能性：货币流动性泛滥。说白了就是银行想尽办法放贷款，由此诞生了一个很有意思的问题：项目追着钱走。事实上，金融是零和游戏（指参与博弈的各方，在严格竞争下，一方的收益必然意味着另一方的损失，博弈各方的收益和损失相加总和永远为“零”，双方不存在合作的可能。），我举个例子大家可能就明白了。理论上，资金的投入最终是要靠实体产业收益来归还资金利息的，实体产生收益的可能性是资金投入的最终来源。但我们往往能发现，资金的投入远远大于实体创造的效益，尤其在社会形势不好的情况下，大量资金最后都会回到击鼓传花的游戏中。这时候，资金是不断叠加利息的，却没有地方产生收益，于是，高于经济增长部分的资金投入到最后就是零和游戏。大量资金要放出去，最后的结果就是投入到了零和游戏中，因为根本没有那么多项目需要借钱。

让很多人困惑的是，那么多钱为什么不投资小企业呢？这是由资本的特性决定的。资本的首要特性是风险评价特性的不确定性下的高收益追逐特性，这一特性决定了它首先会选择高收益的项目。第二个特性是所有银行都着急放贷的情况下，一般都会选择大体量的项目，以便尽快实现项目投放。小企业并不具备这两个特性，因此，在资金泛滥的情况下，钱都投向了大体量和高收益的项目。所以，我们才会看到，钱追着项目走的情况下，小企业反而更拿不到钱。

悖论在此时出现了。整天嚷嚷着要将钱倒逼流向小企业，事实上，如果小企业不赚钱，资金无论如何也倒逼不回去，傻子才会投资亏钱的企业。但如果我们静下心来分析为什么小企业会不赚钱的时候，就可以发现，如果把资金从这种追逐游戏中脱离出来，的确可以降低小企业的成本，因为资金每天都在追逐高收益的项目，在一定程度上增加了实体企业的成本。

现在的政策的确不需要把资金回流到实业，让他们在银行体系安分地呆着，就已经在很大程度上降低了实体企业的成本，但要坚持下去却很难。银行手里拿着钱不去放贷，心里很难受，而政府又不允许放贷，博弈就这么出现了。

商业银行的逐利性是怎样养成的？

商业银行犹如一头吃不饱的恐龙，未必是天性，而是我国的货币发行机制出了问题。

简单点说。大家每天用的钱是哪里来的？很多人都知道，是央行发行的，央行发行了基础货币，通过商业银行创造出更多的钱。

但问题是，央行怎么发行货币呢？理论上，自然是爱发行多少就发多少，但事实上，真正随心所欲发行货币的国家基本没有，一旦没有节制的发行货币，唯一的结果就是亡国。现在很多人都在指责我国政府滥发货币，但实际上，政府每发行一块钱，背后都有资产做抵押，只是抵押的资产是美元罢了。

要简单清晰地解答货币发行的问题，有必要把历史的眼光往前推。事实上，当一个社会不够发达的情况下，是不需要纸币发行的。虽然宋朝就出现了纸币，但那时候的纸币只是一个结算方式的工具，并没有太多的信用附加。一张纸币背后必然代表了一块金属货币，纸币并没有存在的必要，因为在那个年代，金属货币完全可以满足社会的需要，并不需要纸币来创造信用替代金属货币。到了大规模工业化的时候，金属货币无法满足日益扩张的信用结算，纸币的意义才会出现。

随着纸币的出现，随之而来的麻烦也越来越多。因为脱离了金银等金属货币与纸币的挂钩，纸币本质上就是一张纸，是不具备价值的。

在市场上，到底发行多少纸币才合适呢？发多了，钱不值钱会引发社会问题；发少了，钱不够用，无法满足社会需求。所以，各个国家都产生了各自的货币发行机制，用来确保市场上投放的货币相对合适，因此，货币投放也是政府对市场经济的一种干预方式。

美国的货币发行机制

美国的货币发行机制，在1913年的《联邦储备法案》里规定：美元的发行权归美联储所有。美联储可以简单理解为类似我国的银行业协会，它跟美国政府是没有必然关系的，所以美国的货币发行权不在政府手里。但法律同时又规定了美国有发行国债的权利，美联储不能拒绝美国政府把国债抵押到美联储。绕了一大圈，意思其实还是美国政府可以通过美联储发行美元货币。

这种方式大概占据了美国80%的基础货币的发行量，本质上可以理解为，美国政府其实是通过自己的信誉来发行基础货币的。当然，政府也不是无限制发行，美国国会批准国债的发行规模还是有所制约的。另外，由于美国国债的基础是美国未来的财政收入，所以理论上，美国发行货币是以未来的政权稳定所收取的税收作为发行货币的基础。可以说，美国的货币发行机制是一个纯信用的货币发行机制。

由于美国的综合实力全世界都看得到，因此产生了有意思的结果：美国发行的国债被很多国家买走了，并不需要美联储印刷货币来兑现，中国便是其中最大的一个购买者。

这也就是为什么美国不断发行货币，却不会出现大规模通货膨胀的原因，主要还是因为全世界都在为美国稀释流动性。美国人印刷了美元，在购买物美价廉商品的同时，还能获得大量资金，这使得美国基本上处于无本万利的局面。当然，这跟美国的货币发行机制并没有太大关系，是美国人的综合实力让他们的国债具备相当高的安全性，这个安全性成为了大量资金追逐的对象，也使得美国能够以非常低的利息获得资金。

当然，由于美国在全世界的影响力，随着美元不断印刷，最终还是会导致全球性的通货膨胀。一旦通货膨胀发生，那些美元现金和美元资产的持有者就会面临贬值和缩水。所以有一段时间，全世界都希望美国能够克制印刷钞票的冲动，保持美国的国家信用。但是事实上，只要世界上没有第二个综合实力跟美国一样强大的国家出现，就无法改变这个格局。

货币发行机制可能是钱荒的最大根源

中国的货币发行机制相对而言就比较复杂了。

美国的货币发行机制这么多年来没有变过，而中国到目前为止其实一直都没有稳定的货币发行机制的出现。我国法律只规定了中国人民银行是货币发行机构，但是如何发行，限额如何，都没有明确的操作意见。

从这个角度来看，因为没有货币发行机制，央行其实是缺乏独立性的，因此也就没有货币政策制定的可能性，而这恰恰可能就是钱荒的最大根源所在。

上世纪八十年代，我国也采取过跟美国一样的货币发行机制，区别是我国不允许央行购买国债，但是允许商业银行购买后抵押给央行变相投放，但其本质是一样的：央行得到债券，国家财政部拿到钱。结果我国跟美国的情况出现极大反差。1984年，政府从央行拿走260亿元，到了1991年每年直接发钞一千多亿元，其间经历了1988年大涨价，以致于发生通货膨胀。同样都是发行国债换得基础货币的方式，其结果却截然不同。

1994年，我国进行了外汇管理制度改革，开始了一直沿用至今的货币发行机制，也就是跟美元挂钩的货币发行机制。这一发行机制一改过去政府没节制发行货币的冲动，变为收入美元之后的强制结汇制度。也就是说，老百姓出口贸易赚回了美元，这些美元按照当时特定的汇率强制结汇，于是央行拿到了美元的同时也就在市场上投放了人民币。

这种人民币发行方式的前提是必须要能大量出口创汇，才有可能不断地投放货币。当时恰逢中国的人口红利政策在这个阶段不断出现，出口企业通过极为廉价的劳动力和商品，出口到全世界，换回了大量美元，从而使中国改变了过去十几年里一抓就死，一放就乱的经济乱象，较为彻底地扭转了局面。这个阶段的货币发行机制，其实是功不可没的。

现在，很多人指责房地产行业的暴利，但仔细想想，事实并非如此。如果不是房地产企业吸收了极为庞大的流入的货币资金，我国的社会整体通货膨胀率可能还要更高。

房地产的存在，一方面吸收了较多的资金，同时创造了大量的附属产业，从而进一步带动了我国的经济发展。从这个角度来看，出口跟房地产一方面有正相关性，另外一方面都是较好地推动了我国的经济发展。投入市场的人民币被引向房地产，房价提升带动地价上涨，地方政府获得的土地出让金不仅养活了政府自己，而且还可在城市开发、基础设施建设、广场文化中大显身手。银行通过向开发商贷款，向购房者按揭，也赚得盆满钵满，前几年面临破产的愁云也一扫而空。房地产的兴旺还带动了国有企业长期盘踞的钢铁、建材、能源等行业的增长，宏观经济全盘搞活。

房地产对货币有极强的吸附力却无产出功能，贫富悬殊导致房价高企却传导不到生活必需品，经济高涨却无通胀之虞。巨额的外汇储备回流美国，通过购买美国国债，还可获得收益。导致东南亚金融危机的汇率联系机制在中国却硕果累累，甚至庞大的外汇储备也已成为外交战略的筹码。

我们难得的过了十来年很不错的好日子，只是这种好日子能过多久，这是一个问题。

美元挂钩的货币发行机制的弊端

随着外汇储备的不断增加，与美元挂钩的货币发行机制的负面性也体现的极为明显。事实上，最大的负面性在于，这种货币发行机制缺乏主导权，使得我国的基础货币的投放是被动进行的。当然，你也可以通过降低出口规模来进行调节，但这个方法对经济的伤害更大。

不能独立发行自己的基础货币，这几年对我国的经济的伤害，并不是体现在为美国提供了源源不断的廉价资金和商品上，毕竟在很长一段时间内，两者是相互受益的行为。其主要的伤害在于，过去几年变相投放了太多的基础货币，虽然这些基础货币的背后都有美元资产作为储备，也具备极强的信用属性，但是我国经济其实已经越来越明显的意识到，货币泛滥对于实体经济的冲击和伤害。

过去几年，每年的货币投放规模都呈上升趋势，虽然央行可以通过再贴现等手段回收一些流动性，但也只是延缓时间而已，最终还是要到市场上去。

所以，当货币不断地投放到一定数量之后，就出现过多的资金催热了整体市场的泡沫化的格局。

泡沫化可不可怕？很难下定论，因为事实上，只要是资产就会有泡沫化，无非程度大小不同。交行牛锡明董事长曾经说过，过去十年银行高盈利的背后其实是资产的高增值。这里反映两个问题：第一，银行持有的资金流向重资产居多；第二，资产的增值在过去十年远超过实体盈利水平。

事实上，凡是资产，在价格不断上涨的过程中，必然是偏离其本身价值的，尤其是乐观预期之下，偏离更大。因为钱不断追逐利益的背后，使得其价格偏离价值是必然的逻辑。

从这个角度看，凡是资产，都存在泡沫。可是一旦去泡沫化开始，其结果必然是超跌，并且会落到本来价值以下。

有一张照片，1929年的美国华尔街，一个人站在一辆汽车上拿着一块牌子：500美元。什么意思？一辆无论从什么角度来看都远超过500美元的汽车，售价只有500美元，甚至可能连500美元都卖不掉。为什么？哪怕一个人再有账面资产，手里没有现金一样买不了；而有钱人，因为知道还会再跌，所以不肯买。这就是资产的内在属性。做过股票的人都知道，追涨杀跌的背后其实就是人性。

我始终认为，一旦逻辑上认定一个市场货币属于超发阶段，自然会产生几个结果：第一，泛资产化。什么概念？就是任何缺乏弹性的物品都可以成为资产。

资产在我眼里不是只有房子，任何能带来预期收入的东西都是资产。如果认定一片树叶能赚钱，而且得到了社会的普遍认同，那么树叶就是能赚钱的。例如最近的比特币，当市场都认定他能在未来带来预期增值，一个人信了，两个人信了，到最后某个特定的圈子都信了，那么事实上他就是会增值的。这样的东西都可以成为资产，而泛资产化，就是市场上不断出现各种可以被认定为资产的东西。近几年最典型的是什么呢？疯狂的艺术品以及一直在热炒的此起彼伏的农产品，例如大蒜、茶叶、药材等等。

其背后的真相是什么？是市场资金太多之后，到处寻找出路的行为。资金太多的原因，一是基础货币发行过多；二是商业杠杆用的太足，创造了太多货币。因为市场资金太多，而实体却无法创造出足够多的收益来对应如此多的资金，最后的最后，整个市场就是一个庞氏骗局的击鼓传花的游戏。当市场有太多钱的时候，一方面是单纯的实体已经无法容纳这些资金，另外一方面钱太多就会推动资产不断上行的趋势。

对于资本而言，逐利性是第一位的，商业银行既然不愿意把钱放在银行，必然是把钱投入到高收益领域，尤其需要大体量的高收益项目。这个时候，资金流入大体量的资产成为必然的结果，也是唯一的选择。而资产的特性就是流动性较差，较差的流动性回到最后就是新钱还旧钱，旧钱反过来又变成新钱，去接原先的旧钱。看上去大家都得利，实际谁都没有赚钱，赚的只是市场的估值和预期罢了。

于是，市场格局就演变成了资金推动资产上行，资产反过来又让资金紧缺。因为大家为了多赚资产升值的钱，拼命把自己的流动性压到最低，银行是理性人，自然是如此操作。当对资产的升值具备很高期望的时候，市场的高利贷也会不断被推高，归根到底是二者相互作用的结果。

当一根弹簧到了极致的时候，就会失去弹性，这个时候，危机就出现了，一根稻草都会压死人。

我国的货币发行机制是跟美元挂钩的，外汇储备越大，市场货币资金就会越多，而货币市场资金越多，那就必然使得市场的资金都涌向重资产，并且不断推高资产的价格，以至于最后造成钱荒和钱多同时并存的格局。

前者是流动性被压到极致，而后者是预期被抬高到极致。事实上，都是一群人的资金游戏罢了。