稳增长政策或“挤牙膏”式释放

徐高

7月15日，国家统计局发布的2季度经济数据显示，目前的经济增速已经滑落到了政府的目标线附近。2季度单季GDP同比增速由1季度的7.8%小幅下降至7.5%。而7.5%恰是今年全年的GDP增长目标。高频的工业增加值数据显示出来的局面与GDP类似，也是持续下滑的态势。

经济增长乏力还是缘于需求的疲弱。根据统计局公布的GDP增长三驾马车分解数据，2季度消费和净出口对GDP增长的拉动明显下降，仅靠投资的膨胀才保证GDP的下滑仍然温和。

过去几年来，消费一直是中国政策着力推动的一块需求。但提升消费占比需要的是增加居民财产持有，而非简单的加工资。受制于这一结构性的因素，消费一直未能有明显起色。而随着经济增长的放缓，居民收入增长的下降，消费也逐步显现出疲态。在包括GDP、居民家户调查在内的各项相关数据中，消费的下行趋势都非常明显。因此，指望靠消费在短期内就稳定住经济增长下滑的态势并不现实。

外需走弱是拉低2季度经济增长的另一关键因素。根据我们的估算，净出口对GDP增长的拉动从今年1季度的1.1个百分点明显下滑至2季度的-0.8个百分点。虽然其中有贸易数字挤水分的因素，但也反映出了外需形势的严峻。

在今年的前几个月，在保税区转口贸易、对香港台湾出口中出现了明显虚增的成分。究其原因，是贸易商通过虚假贸易来套取出口退税，以及搬运“热钱”进入国内的动机。2季度以来，监管者加强了对贸易真实性的核查，挤出了数据中的水分，令贸易增速下滑。不过，挤水分的效应在6月的数据中已经淡去，但6月贸易增长仍然低于预期。这背后反映了在美欧经济增长不强的背景下，中国外需所面临的来自基本面的阻力。

最后，发生于6月的银行间市场钱荒也有可能影响到了贸易融资，也拉低了贸易增速。从这些因素来看，出口的前景仍然比较稳定。贸易数字挤水分以及钱荒都是短期因素，其影响将逐渐消退。而美国经济也处在持续复苏的通道之上。因此，未来半年出口仍将维持温和复苏的态势。只不过仅凭出口难以支撑国内经济增长的大局，国内稳增长还得靠投资。

在2季度，国内投资确实发挥了明显的稳增长的作用。固定资产形成对GDP增长的拉动从1季度的2.3个百分点大幅增加到2季度的5.8个百分点。但投资也面临着自己的问题，已开始显现出疲态。

从投资到位资金数据来看，流动性投放冷热不均的现象仍然存在。地产投资到位资金同比增长继续处在30%以上的相对高位，比非地产投资到位资金增速高出15个百分点。但由于地产销售增速的下滑，地产开发商仍然缺乏投资意愿。基建投资则继续面临资金来源的瓶颈，增速小幅下滑。至于占到了总投资1/3的制造业投资，因为制造业企业已经面临产能过剩的压力、缺乏投资意愿，因此还在持续减速中。所以，在6月的数据中，构成投资的三大部分——基建投资、地产投资、制造业投资，均呈现出小幅下滑的态势。

因此，从需求面来看，经济增长仍然面临较大下行压力。在外需仍然偏弱的格局下，国内产能过剩的压力日益突出。如果没有刺激性的政策来稳定总需求，一旦经济进入去产能带来的企业倒闭和工人失业的局面中，将会开启恶性循环（去产能导致需求进一步走弱，引发更大规模去产能），从而导致经济增长硬着陆。换言之，中国经济仅靠目前的政策难以稳定在7.5%附近。因此，更多稳增长政策的出台应该是必然的。只不过考虑到新领导层还是将工作重心放在调结构上，对增长下滑的容忍底线尚不明朗，大规模刺激政策马上出台的可能性仍然很低。预计未来稳增长政策的推出将会视经济增长的下滑情况，“挤牙膏”式地逐步释放。