我国货币政策传导机制有效性实证研究

乐毅 刁节文

摘要：本文利用2002——2012年相关的经济金融季度数据，应用Johansen协整检验和 Granger因果检验确定货币供应与经济增长存在长期稳定和因果关系后，建立向量自回归模型，并运用脉冲响应函数和方差分解对我国货币政策利率传导途径的运作机制和传导效果进行实证研究。结果认为：在我国商业银行存贷款利率尚未完全市场化的情况下，银行间隔 夜拆借利率是很好的货币政策指标。银行间拆借利率与GDP存在长期且显著的负相关 性，市场利率的降低可以显著的促进经济增长。

关键词： 货币政策传导机制； 利率途径； 脉冲响应函数； Granger因果检验； VAR模型

一、引言

货币政策传导机制是指中央银行运用货币政策工具影响中介指标，进而最终实现既定政策目标的传导途径与作用机理。由于各自观察的角度和强调的因素不同，西方经济学者对货币政策传导机制的认识出现多种流派和观点。如果从金融机构的资产和负债的角度，一般可以将货币政策传导分为货币渠道（包括利率途径、汇率途径以及资产价格途径等）和信用渠道两个主要途径，进而也就形成了“货币观”和“信用观”两种观点。

“货币观”最早是由西方经济学者提出，传统的金融理论，包括凯恩斯学派和货币主义学派都认为货币政策的传导只是通过“货币途径”完成（前者是“货币价格途径”，后者是“货币数量途径”——利率途径）。“货币观”认为，金融资产可以划分为货币和债券两种形式，将银行贷款归为债券的一种，而且贷款与债券可以相互替代，货币政策通过利率传导机制影响投资水平和产出。至今该理论仍然占据着币政策传导理论的主导地位，但是该理论的假设前提是完全信息的金融市场，没有考虑到实际金融市场上存在的信息不对称及金融市场自身的结构问题。

“信用观”是在20 世纪50 年代随着信息经济学的发展而提出的，其中比较具有代表性的理论有均衡信贷配给理论（JosephE.Stiglitz 与Andrew Weiss，1981）和CC-LM模型（Bernanke B. S 与Alan S.Blinder，1998）。“信用观”将金融资产划分为货币、证券、银行贷款三种形式，认为银行贷款与债券不能相互替代，货币政策是通过信用影响局部投资水平，进而影响产出。但是信用渠道也存在局限性：信用渠道主要影响中小企业，因为中小企业基本是依靠外部融资来经营，而大企业的自我融资能力较强，银行信用规模的扩张与收缩对于大企业不会造成显著的影响。

二、相关理论与文献回顾

一般情况认为，货币政策利率传导途径的理论基础是基于凯恩斯的货币理论和IS-LM模型。凯恩斯关于货币政策传导机制先后提出过两种不同的见解。他在1930年的《国富论》中的观点可以概括为：货币政策→市场利率→储蓄和投资→经济发展和物价水平。但他在1936年的《就业、利息和货币通论》中所描述的传导机制为：货币政策（增加货币供给量）→弥补财政赤字、降低利率→扩大有效需求→投资和国民收入增加、一般物价水平上升。而英国经济学家希克斯（J.R.Hicks）和美国经济学家汉森提出了IS-LM模型，该模型解释了商品市场和货币市场如何达到均衡并决定国民收入和利率。其传导过程可以表示为：货币供应量增加→利率下降→投资增加→国民收入增加。

国外有些学者Bernanke与Blinder（1992）选取M1、M2、国库券利率Rate）、债券利率与联邦基金利率作为实际经济活动的代表变量，同时使用货币总量指标和利率指标作为货币政策变化的代理变量，然后使用Granger因果检验法以及预测方差分解技术研究上述货币政策代理变量对于实际经济活动的预测能力。检验结果发现，联邦基金利率预测实际经济变化的能力最强，因此联邦基金利率是很好的外生货币政策指标，而且采用联邦基金利率作为货币政策指标这一做法在以后的研究中经常被采用。

综上所述，传统的货币政策利率传导途径理论都认为货币政策通过利率的传导可以促进国民收入增加，而对于货币政策是否可以通过利率途径影响物价水平存在争议。由于各国的利率市场化程度不同，以及较少文献分析隔夜拆借利率与国民收入之间的联系。本文试选取合适的变量，运用Johansen协整检验和Granger因果关系检验确定他们存在联系。

三、变量选择

宏观经济的最终目标是经济增长、物价稳定、充分就业和国际收支平衡。本文主要研究利率传导是否影响最终经济变量， 影响最终经济变量的程度如何等问题， 因此从以下几个方面选择最终经济变量指标。

本文在研究利率传导途径时，没有选用银行存贷款利率这个指标，主要是因为银行存贷款利率还受到较多管制，不能准确及时地反映货币市场的变化。因此，本文选取银行隔夜拆借利率作为利率水平的度量指标，使得在实证研究的指标选取方面更加合理和新颖。本文从长期静态分析和短期动态分析两个方面对货币政策传导机制的有效性进行研究。在实证分析过程中，不仅利用约翰逊协整检验和格兰杰因果关系检验等方法从长期的角度对货币政策传导机制的有效性进行分析，而且还利用脉冲响应函数和方差分解对货币政策的具体传导过程进行短期动态分析，使得在实证研究的方法上更加科学和严谨。

货币供应量可供选取的指标有M0、M1 和M2，我国自1996年起，正式确定M1为货币政策中介目标， M0和M2为观测目标， 因此选择M1作为反映货币供给量的指标。相对于货币供应量来说，可以代表利率变化的变量很多，主要有商业银行存贷款利率、银行间同业拆借利率、银行间债券回购利率和央行票据利率等。从市场化角度考虑，我国商业银行存贷款利率尚未完全市场化，而银行间同业拆借市场较早地实现了利率市场化，因此，选择商业银行存贷款利率衡量利率变化无法反映真实情况，同业拆借利率却可以较准确地代表利率变化，并且其中的隔夜拆借是交易量最大的品种，因此本文选择银行间隔夜拆借利率 r 作为市场利率的度量指标。对于经济增长而言，本文选用季度GDP 指标作为经济增长的宏观经济变量。而对于物价稳定而言，我国也越来越重视对CPI 指标的统计， 因此， 本文选取居民消费价格指数季度数据作为物价稳定指标。综上所述， 本文选用GDP、CPI 作为最终经济变量经济增长和物价的代理变量， 用M1和银行间隔夜拆借利率作为货币供给量和利率的代理变量。从数据来源来看，货币供应量M1和银行间隔夜拆借利率r的数据来源于中国人民银行网站，GDP和CPI的数据来源于国家统计局网站。

四、数据处理与检验

我们将货币供应量、隔夜拆借利率、CPI和GDP（分别用 M1、r、CPI和GDP表示）的数据绘制在曲线图上，便可以清晰地看出，货币供应量 M1、CPI和GDP具有非零均值和上升趋势的特征，同时表现出明显的季节波动性。鉴于此，本文对这 3 个时间序列变量进行季节性调整，所选用的方法是CensusX12，将调整后的序列分别记为M1_SA、CPI_SA和GDP_SA。隔夜拆借利率 r 不具有以上3个变量的特征，因此不需要进行季节性调整。

1. 单位根检验

本文采用ADF检验对所采用的时间序列数据的平稳性进行单位根检验。用AIC和SC最小准则来确定最佳滞后期。通过检验发现LGDP_SA、LCPI_SA、LM1_SA和LR每个序列的原序列均为非平稳序列， 然后再对其进行一阶差分过程。结果发现， 一阶差分后的ADF 值均小于显著性水平在5%、10%的临界值， 表明拒绝存在单位根的原假设， 也就是序列为平稳序列， 由此可以判断这4个变量均是一阶单整的， 这就意味着它们之间具备了有可能存在协整关系的前提条件。具体检验结果如表1所示。

表1 ADF单位根检验结果

2. Johansen协整检验

对LGDP_SA、LCPI_SA、LM1_SA和LR之间的关系进行Johansen协整检验， 并采用AIC准则和SC准则确定滞后期数为1期。

检验结果表明各变量之间至少会存在一个协整方程， 也就是说各变量之间存在长期关系， 上述经济系统是一个稳定的系统。由于本文主要是为了建立VAR 模型， 不涉及协整向量的选择问题， 所以只需证明存在协整关系即可。

表2 Trace统计量检验结果

3.84由表2和表3可知，如果原假设不存在协整关系，则Trace统计量和最大特征值统计量都大于各自的临界值，即拒绝原假设，说明变量之间存在协整关系；如果原假设至多存在1个协整关系，迹统计量和最大特征值统计量都小于各自的临界值，即接受原假设，说明变量之间存在1个唯一的协整关系。由此可知，变量LM1_SA、LR、LCPI_SA和LGDP_SA之间满足建立VAR模型的条件。

3.Granger因果关系检验

格兰杰（Granger） 提出了一个判断因果关系的检验， 即Granger因果检验，可以解决经济序列中的伪相关问题。通过前述的Jonhansen协整检验， 可以得知LGDP_SA、LCPI_SA、LM1_SA、LR之间存在长期协整关系， 为了进一步了解变量间的因果关系， 对它们进行Granger因果关系检验， 滞后期同样选择1 期（ 如表4所示） 。

表4 格兰杰因果检验结果

由表4可知，（1）利率和CPI之间不存在Granger因果关系。说明我国利率传导机制对物价稳定这个最终目标的传导失效。（2）利率和GDP之间存在着单向的Granger因果关系。GDP不是利率的格兰杰原因，但利率是GDP的格兰杰原因。利率降低意味着人们更愿意进行投资和消费，从而导致生产增加。（3）利率和M1之间存在着单向的Granger因果关系。M1不是利率的格兰杰原因，但利率是M1的格兰杰原因。可以看出我国还为完全实现利率市场化，货币供应量的变动不能通过利率的敏感反应，进而传导到实体经济中，形成了货币供应量和利率变动之间的货币政策信号传导断层。

五、 建立模型与相关分析

1.VAR模型

经过计算滞后 1 期的AIC值和SC值最小，故模型选择滞后 1 期是合理的。利用 Eviews6.0软件建立利率传导渠道的 VAR 模型，其向量表示形式为：

2.脉冲响应函数

图1 货币供应量冲击引起利率的脉冲响应

图2 利率冲击引起消费物价指数的脉冲响应

图3 利率冲击引起国民生产总值的脉冲响应

图1是货币供给量冲击引起隔夜拆借利率的脉冲响应，从中可以看出，隔夜拆借利率在第1期到第5期有个显著的上升过程，随后有个平缓的下降过程。在第19期之后重新回到均衡状态并保持稳定。这表明：在短期货币供给量的增加会使市场利率显著上升，但在长期货币供给量对市场利率没有影响。

图2是隔夜拆借利率冲击引起消费价格指数的脉冲响应，从中可以看出，消费价格指数在第1期到第21期有个微弱的波动，之后重新回到均衡状态并保持稳定。这表明：在短期市场利率对消费价格指数影响很微弱，在长期对消费价格指数没有影响。

图3是隔夜拆借利率冲击引起国民生产总值的脉冲响应，从中可以看出，国民生产总值在第1期到第5期平稳显著增长 ，最后保持在一个新的均衡水平上。这表明：隔夜拆借利率的降低可以很好的促进经济稳定增长。

3.方差分解

图4 LR的方差分解 图5 LCPI_SA的方差分解

图6 LGDP_SA的方差分解

由图4可知，在第1期隔夜拆借利率对自身的贡献率很大，几乎可以解释98.95%的波动，这时GDP和CPI的贡献率几乎为零，M1的贡献率为1.05%。但从第2期开始，GDP对自身的贡献率呈现出持续下降的趋势，利率、M1和CPI对GDP的波动的解释比例增加。经过10期，利率对自身的贡献率稳定在84.56%，M1、CPI和GDP也趋于稳定，分别为8.18%、0.67%和6.59%。这说明了我国货币供应量和利率变动之间的货币政策信号传导不通畅，这与脉冲响应函数的检验结果相同。

由图5可知，在第1期CPI对自身的贡献率较大，可以解释69.01%的波动，这时M1和利率的贡献率分别为12.83%和18.17%，GDP的贡献率几乎为零。但从第2期开始CPI对自身的贡献率大幅下降，M1和GDP对CPI的贡献率显著增加，利率的贡献率在第2期到第5期有小幅下降，到第14期又回复到原来的贡献率。经过14期，CPI对自身的贡献率下降到24.29%，M1、利率和GDP的贡献率分别为29.49%、19.20%和27.03%。这说明了对物价稳定这个最终经济目标，在我国货币政策传导机制中货币供给量所起到的作用要大于市场利率的作用。

由图6可知，在第1期GDP对自身的贡献率很大，可以解释94.90%的波动，这时M1和利率的贡献率几乎为零，CPI的贡献率为5.10%。但从第2期开始GDP对自身的贡献率有小幅下降，M1、利率和CPI的贡献率也有微微上升。经过25期，GDP对自身的贡献率稳定在85.65%，M1、利率和CPI的贡献率分别为，10.54%、4.09%和1.10%。这说明了GDP的的预测误差主要受自身信息因素影响，结合图9的结果，相对而言在我国货币政策传导机制中货币供给量所起到的作用要大于市场利率的作用。

六、结论

本文利用2002年——2012年的宏观经济季度数据对我国货币政策传导机制进行有效性研究，结果认为：

1.银行间隔夜拆借利率对经济增长的影响是长期且显著的。因此在我国商业银行存贷款利率尚未完全市场化的情况下，银行间隔夜拆借利率是很好的货币政策指标。银行间拆借利率与GDP存在长期且显著的负相关性，市场利率的降低可以显著的促进经济增长。

2.对物价稳定和经济增长这两个最终经济目标，货币供给量M1所起到的作用远远大于市场利率的作用。从这个角度来说，利率途径传导货币政策信号虽然存在，但对于GDP和CPI，受货币供给量的影响更大。

3.货币供应量冲击只在短期使利率上升，可以看出我国还未完全实现利率市场化，货币供应量的变动不能通过利率的敏感反应，进而传导到实体经济中，形成了货币供应量和利率变动之间的货币政策信号传导断层。

以上结果表明，我国货币政策是有效的，利率途径传导机制在一定程度上是流畅的，能够显著促进经济增长。目前我国还未完全实现利率市场化，市场化较早的银行间隔夜拆借利率可以作为很好的货币政策指标。同时，早日实现贷款利率和存款利率的市场化，强化利率在货币货币政策中间接传导的作用。

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