证券分析师盈余预测与上市公司盈余管理

2013-04-29韦德洪文静

会计之友 2013年9期

韦德洪　文静

【摘要】文章以我国前10大证券机构发布的2010年上市公司盈余预测结果为基础，根据盈余预测误差的大小将样本公司划分为四类，分别研究每一类样本公司是否会为了迎合证券分析师的盈余预测而进行盈余调整以及调整的方向和程度。结果表明，证券分析师的盈余预测误差在0%～20%范围内的公司、大于20%的公司以及在-20%～0%范围内的公司都会为了迎合证券分析师的盈余预测而调增了实际盈余，且盈余预测误差在0%～20%范围内的公司比盈余预测误差大于20%的公司和盈余预测误差在-20%～0%范围内的公司调增实际盈余的程度都大；而证券分析师的盈余预测误差小于-20%范围内的公司，其调整实际盈余的行为则不显著。

【关键词】证券分析师；预测盈余；实际盈余；盈余误差；盈余管理

一、引言

随着我国资本市场的逐步完善，证券分析师行业的成熟度和信息技术也在不断进步中，证券分析师的盈余预测逐渐成为市场上投资者对公司未来盈余预期的代表。由于证券分析师的盈余预测显著提高了资本市场的定价效率，进而增进了整个资本市场的效率，故证券分析师的盈余预测行为越来越受到投资者和公司管理者的重视。如果公司的实际盈余不符合证券分析师的预期盈余，就会对公司的股价造成影响（Brown 1987），因此，管理层为了避免“盈余意外”（即上市公司实际盈余与证券分析师预测盈余存在误差），往往会采取措施来引导证券分析师提高或者降低其盈余预测结果（Brown 2001）。这就表明，证券分析师的盈余预测受到上市公司盈余管理行为的影响，亦即，证券分析师会根据上市公司释放的信号来调整其盈余预测结果，使之尽可能趋向于上市公司的实际盈余。但上市公司是否也会通过盈余管理行为来调整其实际盈余，使之符合证券分析师的盈余预测，进而迎合投资者对证券分析师预测结果的认同心理呢？本文就以中国资本市场为背景，试图证实上市公司是否会为了迎合证券分析师的盈余预测而做出调整实际盈余的行为，并探究其具体的调整方向和程度。

二、文献回顾

证券分析师是在资本市场上收集和分析市场信息，形成股票评级和盈余预测，并以此为投资者提供投资建议的专业人士。证券分析师主要分为两类：即买方证券分析师和卖方证券分析师。买方证券分析师进行的投资分析主要是为自己机构的投资决策服务，如基金公司的证券分析师；卖方证券分析师进行的投资分析主要是为自己客户的投资决策服务，如投资银行的证券分析师。一般来说，卖方证券分析师的研究报告是可以免费公开获得的，因而对投资者影响最大，故关于证券分析师的研究主要以研究卖方证券分析师为主。

（一）国外文献

国外对证券分析师的盈余预测研究开始于20世纪70年代，Brown and Rozeff（1978）、Fried and Givoly（1982）都曾认为证券分析师的盈余预测比单纯的时间序列预测更好地代表“市场预期”。此后，证券分析师盈余预测的特征及其决定因素成为实证研究的热门话题，但总的来说早期的研究主要是以时间序列预测为参照，关注证券分析师盈余预测的精确性。比较有代表性的是Brown、Hagerman、Griffi（1987）研究发现证券分析师具有获得相关信息的优势，从而可以提高其预测的准确性。OBrien（1988）用不同的方法计量了证券分析师的盈余预测，发现在某一时点所能获得的证券分析师的所有盈余预测中，最新一次预测相对于它们的均值或中位数而言，能更加精确地预测公司的未来。而关于证券分析师的盈余预测是否能成为市场预期的代替变量也一直是西方学术界探讨的一个问题，直到Kothari（2001）的研究说明目前证券分析师的盈余预测可以更好地代表“市场预期”，“证券分析师的盈余预测可以成为市场预期的代替变量”才得以成为一个被普遍接受的观点。而在后续的研究中，研究者开始关注公司行为与证券分析师盈余预测的关系，Brown（2001）的研究发现，管理层有动机采取行动避免出现负的“盈余意外”（即实际报告盈余低于最近季度的预测盈余）。Bailk and Jiang（2006）的研究发现，管理层的预测普遍存在悲观的偏好，当管理层认为当前的证券分析师发布了过高的盈余预测时，为了避免负的“盈余意外”，他们就会自己发布一个盈余预测来引导证券分析师调低预测。

（二）国内文献

我国的证券分析师盈余预测研究还处于起步阶段，主要还是集中在证券分析师盈余预测的准确性以及证券分析师盈余预测是否能够成为市场预期的替代变量的研究方面。比较有代表性的是，吴东辉、薛祖云（2005）首次以国泰君安对沪深A股上市公司年度业绩预测的数据为样本，研究发现证券分析师的盈余预测信息对于投资者而言是有价值的，投资者可以利用证券分析师提供的盈余预测来帮助其提高投资回报。徐跃（2007）检验了我国证券分析师预测的可靠性，发现证券分析师的盈余预测比单纯的时间序列模型预测准确，利用季度盈余的一元时间序列模型所获得的年度盈余预测不仅比利用年度盈余所获得的年度盈余预测更加准确，而且是更好的市场预期盈余的替代变量。而对于公司行为与证券分析师盈余预测关系的研究，晃楠（2009）借用Matsumoto（2002）的研究模型，研究发现我国上市公司管理层有规避负的盈余意外的动机，且机构持股比例越高、成长前景越好的公司，规避动机越大。苏超（2010）研究也发现管理层会自动发布好消息和坏消息两种盈余预测，证券分析师的盈余预测会根据管理层发布的消息进行调整。

综上所述，可以发现国外关于证券分析师盈余预测的研究开始得较早，因此文献也比较丰富，而国内关于这方面的研究开展得较晚，文献相对较少，且主要集中在证券分析师盈余预测的准确性以及证券分析师盈余预测是否能够成为市场预期的替代变量的研究方面。国内外的研究基本上都认可了证券分析师盈余预测的准确性，认为证券分析师的盈余预测可以作为市场预期的替代变量（Kothari，2001；吴东辉、薛祖云，2005）。在国内外文献中，研究者主要是从证券分析师盈余预测的角度，来探究证券分析师是否会根据管理层发布的消息来调整其盈余预测，指出管理层为了避免“盈余意外”，会采取措施来引导证券分析师提高或者降低其盈余预测（Brown，2001；晃楠，2009）。但是，从上市公司盈余管理的角度出发，来研究上市公司是否会迎合证券分析师的盈余预测而做出调整其实际盈余的行为以及调整的程度如何，这方面的文献则比较少见。本文尝试对这个问题展开研究，希冀能够有所发现，从而为有关机构制定或完善上市公司盈余管理和证券分析师盈余预测的监管政策提供理论依据，也为市场投资者甄别上市公司的实际盈余与证券分析师的预测盈余，从而做出更加明智的投资决策提供实证依据。

三、研究设计

（一）假设的提出

根据市场有效性假说，在强式有效的市场中，如果证券分析师的盈余预测是准确的，其预测的结果将促使公司股票的价格反映公司内在的价值，这种预测行为将不会对公司的经营管理造成影响，而且由于证券分析师的预测向投资者提供了有效的信息，将促进资本市场运转效率的提高。但我国的证券市场是弱式有效的（邓子来、胡健，2001；陈立新，2002），存在严重的信息不对称，即使是专业的证券分析师也无法掌握公司的内部消息，预测无法达到完全准确。陆正飞、姜国华（2009）的研究还发现，和普通人一样，证券分析师的预测体现了他们同样受到过于乐观、过度自信、羊群效应的影响。这就存在一个问题：上市公司管理层的行为是否会受到证券分析师盈余预测的影响？Fuller Jensen（2001）认为，证券分析师的盈余预测将会对公司的管理层造成一定的压力，迫使其采取危险的战略投资行为。根据行为金融学理论，如果公司理性地不受证券分析师盈余预测的影响，虽然公司不会改变既定的经营决策，较为稳定地运行，但短期内公司的股价可能会剧烈波动，因为市场存在“羊群行为”。如果公司的实际盈余低于证券分析师的预测盈余，投资者会认为公司经营状况出了问题，进而会造成跟风卖出股票，从而使得股价大跌；如果公司的实际盈余高于证券分析师的预测盈余，投资者则会认为公司经营状况出现了好转，进而会跟风大量追高买进，从而造成股价大涨。由于现代公司两权分离，股价的激烈波动，会使管理层遭到股东的责难，这对管理层的年末考评是不利的，可能会影响他们的薪酬和福利甚至名声。所以，管理层为了实现自身利益的最大化，就会迎合证券分析师的盈余预测来调整公司的实际盈余。Brown（2001）和Bailk and Jiang（2006）的研究相继发现管理层有动机采取行动避免出现负的“盈余意外”。Matsumoto（2002）的研究则直接指出管理层会通过两种机制来避免负的“盈余意外”：一种是通过向上的盈余管理达到证券分析师的预期；另一种是通过引导使得证券分析师调低他们的预测盈余。

根据上述分析，本文首先提出基本假设：管理层为了迎合证券分析师的盈余预测做出了调高或者调低其实际盈余的行为。当公司的实际盈余估计会低于证券分析师的预测盈余时，管理层就会通过盈余管理手段来调高其实际盈余；当公司的实际盈余估计会高于证券分析师的预测盈余时，管理层就会通过盈余管理手段来调低其实际盈余。因为上市公司盈余管理的动机很多，为了凸显上市公司盈余管理行为是为了迎合证券分析师的盈余预测，本文需要根据证券分析师的盈余预测误差对上市公司做出分类，然后进行分类检验。在提出具体的假设之前，本文先介绍作为上市公司分类标志的盈余预测误差的计算方法。

证券分析师盈余预测的好坏一般用盈余预测误差来反映。盈余预测误差的计算公式为：Eit=（Fit-Xit）/Xit，AEit=Fit-Xit/Xit。其中，i表示i公司；t表示t年度；Eit表示i公司t年度盈余预测误差；AEit表示绝对盈余预测误差；Xit表示i公司t年度实际每股盈余的绝对值；Fit表示证券分析师对i公司t年度的每股盈余预测值。Eit为正值，说明证券分析师的预测值高于公司的实际盈余；Eit为负值，说明证券分析师的预测值低于公司的实际盈余。盈余预测误差可以是正方向的，也可以是负方向的。如果预测的结果不存在系统性偏差，那么将会有一部分公司的预测值大于实际值，而另一部分公司的预测值小于实际值。但无论是正向的还是负向的结果，都反映了这个预测值与实际值是存在一定出入的。

回到本文的假设中，还有一个问题需要探究：根据上文的分析可以知道，上市公司年报所公布的实际盈余与证券分析师的预测盈余存在一个误差，这个误差范围的不同，是否影响到上市公司对证券分析师盈余预测的迎合程度不同？根据张跃进、刘春和（2006）的研究发现，盈余预测误差在-20%～20%的上市公司进行盈余管理的动机比较大。借鉴这个研究结论，本文假设盈余预测误差落在-20%～20%之间的上市公司进行盈余管理的动机比较大，对证券分析师盈余预测的迎合程度较高。结合前文的分析，本文提出以下四个具体假设：H1：盈余预测误差落在0%～20%范围内的上市公司，当年曾经通过盈余管理调增了实际盈余；H2：盈余预测误差落在大于20%范围内的上市公司，当年也曾经通过盈余管理调增了实际盈余，且调增程度小于误差落在0%～20%范围内的上市公司；H3：盈余预测误差落在小于-20%的上市公司，当年曾经通过盈余管理调减了实际盈余，但调减幅度小于误差落在-20%～0%范围内的上市公司；H4：盈余预测误差落在-20%～0%的上市公司，当年也曾经通过盈余管理调减了实际盈余。如果这四个具体假设中的任何一个被证明了，都可以说明上市公司的盈余管理行为迎合了证券分析师的盈余预测；如果H2或H3被证明了，正好说明处于不同盈余预测误差范围的上市公司，对证券分析师盈余预测的迎合程度不同。

（二）样本的选择

本文从Wind金融数据库中选取了国泰君安、银河证券等2009年前10大证券机构关于2010年有关上市公司的年度盈余预测数据。之所以选择2010年的盈余预测数据，主要是考虑到2007初爆发的次贷危机严重影响全球金融市场，中国股市也受到了很大的冲击，直至2009年末才出现复苏，为了剔除全球金融危机对中国产生的负面影响，故数据从2010年开始选取。而2009年证券机构的排名取自中国证券业协会网站公布的2009年股票基金交易总额排名（由于协会网站未公布2010年股票基金交易总额，故使用2009年排名），前10大证券机构的排名如表1所示。

一般来说，股票基金交易金额越多，说明越多投资者通过该证券机构进行证券交易。换句话说，这前10家证券机构所公布的盈余预测能覆盖大多数投资者，以这10家机构的盈余预测所做的分析更具有说服力。

从Wind数据库选取的这前10名证券公司所发布的2010年的盈余预测数据，确定了样本公司的范围，剔除了金融行业的上市公司和未公布2010年年报的上市公司后，得到271家样本公司。由于存在同一公司有多家证券机构发布了相关的盈余预测，所以共得到610个盈余预测。

此外，本文还从各个样本公司的年报中获取了样本公司所公布的2010年的每股实际盈余。同时，为了根据陆建桥（1999）提出的扩展的琼斯模型计算样本公司盈余管理的程度，本文选取了样本公司以下相关财务数据：2010年的净利润，2010年经营活动现金净流量，2010年主营业务收入，2010年固定资产、无形资产，2009年主营业务收入，2009年资产总额等。之所以选取2009年主营业务收入和2009年资产总额，是因为将上一年的主营业务收入和资产总额引入模型，能在一定程度上控制公司规模对模型计算结果的影响。

（三）变量及模型的选取

关于盈余管理的计量，国内学者主要是采用应计利润分离法，将应计利润分为非可操纵应计利润和可操纵应计利润。在如何将应计利润分为非可操纵应计利润和可操纵应计利润的问题上，陆建桥（1999）提出了扩展的琼斯模型，即在修正的琼斯模型中引入无形资产作为变量。黄梅、夏新平（2009）指出在中国资本市场上这种将无形资产引入的模型相对较优，出现第一类错误（即弃真）和第二类错误（即取伪）的频率较小。基于此，本文在盈余管理变量的选取上，使用陆建桥提出的扩展的琼斯模型作为实证工具。模型如下：

其中，TAit是t年应计利润总额，它等于营业利润减去经营活动现金净流量；NDAit是i公司t年的非可操纵应计利润；Ai，t-1是i公司t-1年的总资产；δit是残差，即以总资产衡量的第i个公司的t年可操纵应计利润。

其中，NDAit是i公司t年的非可操纵应计利润；ΔREVit是i公司t年主营业务收入与t-1年主营业务收入之差；ΔRECit是i公司t年应收账款与t-1年应收账款之差； PPEit是i公司t年固定资产原值；IAit是i公司t年无形资产和其他长期资产。

把模型一代入模型二则得到模型三，如下：

■=β0■-β1■-■+β2■+β3■+δit模型三

其中，δit是回归方程的随机项，正常情况下其均值应该等于0，如果其显著异于0，说明存在操纵应计利润，即存在盈余管理。所以，检验是否存在盈余管理的公式可表示为：

■=δit=■-■

其中，■是以总资产衡量的i公司t年可操纵应计利润，它的值表示盈余管理的程度。

四、实证过程与结果分析

（一）统计性描述

2010年证券分析师盈余预测误差Eit的统计性描述见表2。

2010年证券分析师盈余预测误差统计性描述的具体分析见表3。

根据前文关于Eit的说明，若Eit为正值，说明证券分析师的预测值高于公司的实际盈余，证券分析师高估了公司的盈余；若Eit为负值，则说明证券分析师的预测值低于公司的实际盈余，证券分析师低估了公司的盈余。由表2可以发现，在收集到的610条证券分析师盈余预测数据中，证券分析师预测值高于公司实际盈余的共有385条，占总预测数的63.11%，而证券分析师预测值低于公司实际盈余的共有225条，占总预测数的23.89%。这个数据表明证券分析师对上市公司盈余的预测，在一定程度上偏向于乐观。

从表3可以看出，盈余预测误差小于-40%的公司数为6家，占总数的2.21%；在-40%～-20%（含-40%）的公司数为13家，占总数的4.8%；在-20%～0%（含-20%）的公司数为82家，占总数的30.26%。大于40%的公司数为33家，占总数的12.18%；在20%～40%的公司数为27家，占9.96%；在0%～20%的公司数为110家，占40.59%。其中，盈余预测误差落在-20%～20%的公司数占70.85%。陈剑挺（2007）指出，预测误差在-20%～20%之间的，其盈余预测仍具有较高的可靠性。本文的样本中有70.85%的证券分析师的盈余预测误差落在-20%～20%之间，因此可以认为，本文的样本中证券分析师的盈余预测大多数是较为可靠的，它们对投资者是具有参考作用的。

（二）分组检验

为了检验本文所提出的四个具体假设是否成立，本文将样本公司分为相应的四类：G1，盈余预测误差在0%～20%的公司；G2，盈余预测误差大于20%的公司；G3，盈余预测误差小于-20%的公司；G4，盈余预测误差在-20%～0%的公司。检验这四类样本公司的盈余管理方向和程度，看它们是否存在差异，检验结果如表4所示。

利用模型三计算出每一个样本公司的残差，对样本公司的残差进行单一样本T检验，看残差与0的显著差异情况，详细见表5。同时，根据扩展的琼斯模型计算出盈余预测误差分别大于20%，在0%～20%范围内，在0%～-20%范围内以及小于-20%的上市公司的可操纵应计利润的描述性统计量及其统计结果见表5。

从表5可以看出：（1）盈余预测误差在0%～20%范围内的样本公司（G1），可操纵应计利润的均值在α=0.1的显著水平下大于0，表明这个范围内的上市公司2010年确实存在人为调增盈余的行为，从而支持了假设一（H1）。（2）盈余预测误差大于20%的样本公司（G2），可操纵应计利润的均值在α=0.1的显著水平下大于0，表明这个范围内的上市公司2010年确实也存在人为调增盈余的行为，而且从可操纵应计利润的均值和标准差可以发现，G1样本公司可操纵应计利润均值（0.3367）大于G2样本公司的均值（0.2232），而G1的可操纵应计利润的标准差（0.221）则小于G2的（0.385），说明G1样本公司可操纵应计利润均值离散程度较小，因此可以认为G1样本公司进行盈余管理的程度大于G2样本公司，从而支持了假设二（H2）。（3）盈余预测误差小于-20%的样本公司（G3），可操纵应计利润的均值小于0，但是并不显著，说明这个范围内的上司公司2010年调减盈余的行为不显著，故假设三（H3）未获得支持。（4）盈余预测误差在-20%～0%范围内样本公司（G4），可操纵应计利润均值在α=0.1的显著水平下大于0，说明这个范围内的上市公司2010年确实存在人为调增盈余的行为，这与假设四（H4）调减盈余的假设刚好相反。

五、研究结论与贡献

（一）研究结论

1.证券分析师盈余预测误差在0%～20%范围内的样本公司和大于20%的样本公司，当年确实做出了调增盈余的行为。这个结果符合管理层避免负的“盈余意外”的心态，当管理层认为当前证券分析师盈余预测结果偏高时，因为担心实际盈余达不到证券分析师的预测盈余而带来负面后果，就会做出调增盈余的行为。这个结论与Matsumoto（2002）的研究中提到的管理层避免负的“盈余意外”所采取的第一种机制相符。

2.证券分析师盈余预测误差在0%～20%范围内的样本公司，其调增盈余的程度大于证券分析师盈余预测误差大于20%的样本公司，说明当证券分析师预测盈余高于实际盈余时，证券分析师预测误差相对较小的公司将会更积极去迎合证券分析师的盈余预测。这可能是由于盈余预测误差较大的公司认为单纯为迎合证券分析师的盈余预测而做出太大的盈余调整，其成本过高，通过其他的项目也许能获得更好的收益，故其进行盈余调整的动机会小于盈余预测误差小的公司。但也有另一种可能，就是通过调整盈余进行盈余管理后，盈余预测误差反而变小了，是否真的如此，还有待于进一步探讨。

3.盈余预测误差小于-20%的样本公司的检验未获通过，这可能是因为盈余预测误差负值（即正的“盈余意外”）较大的公司，管理层认为调整盈余所带来的“收益”会远小于所发生的“成本”，所以当年并未调整盈余。

4.盈余预测误差在-20%～0%范围内的样本公司做出了调增盈余的行为，这与之前的假设（即调减）正好相反，这可能是因为盈余预测误差负值较小的公司，管理层规避正的“盈余意外”的动机并不大，所以即使证券分析师的盈余预测已经偏低，管理层仍然会做出调增盈余的行为，毕竟调增盈余，能让投资者认为公司盈利能力强，对公司的发展是有利的。

（二）研究贡献

现有文献的研究只是从总体上证明了上市公司为了避免负的盈余意外而做出调整实际盈余行为，并未在根据证券分析师的盈余预测误差对上市公司进行分类的基础上，分别检验每一类公司是否会为了迎合证券分析师的盈余预测而进行盈余调整以及调整的方向和程度。本文在现有文献的基础上，细化了研究样本，按照证券分析师盈余预测误差的大小将研究样本划分为四类，然后分别研究每一类样本公司是否会为了迎合证券分析师的盈余预测而进行盈余调整以及调整的方向和程度，得出了“盈余预测误差小于-20%的样本公司并未存在明显的盈余调整行为，而盈余预测误差在0%～20%范围内的公司、大于20%的公司以及在-20%～0%范围内的公司都会为了迎合证券分析师的盈余预测而调增了实际盈余，且盈余预测误差在0%～20%范围内的公司，其调增实际盈余的程度大于盈余预测误差大于20%的公司和盈余预测误差在-20%～0%范围内的公司”的结论。这个结论是现有文献成果的深入、扩展和补充，从而在一定程度上丰富了该领域的研究成果。

【参考文献】

[1] Fried，D.，and DGivolyFinancal A nalysts Forecast of Earnings：A Better Surrogate for Maket Expectations[J].Journal of Accounting and Economics，1982（4）：85-107.

[2] Brown，L.，P.Griffin，R.Hagerman，and M.Zmijewski.Sercurity Analyst Superiority Relative to Univariance Time—Series Models in Forecasting Quarterly Earnings[J].Journal of Accounting and Economics，1987（9）：61-87.

[3] Matsumoto， D..Managements Incentives to Avoid Negative Earnings[J].The Accounting Review，2002（77）：483-514.

[4] Baik，B.，and G.Jiang.The use of Management Forecasts to Dampen AnalystsExpectations[J].Journal of Accounting and Public Policy，2006（25）：531-553.

[5] Brown，L.，and M.Rozeff.The superiority of AnalystsForecasts As Measures of Expectations ：Evidence from Earnings[J].Journal of Finance，1978（33）：1-6.

[6] Brown，L.D.A Temporal Analysis of Earnings Surprises：Profits Versus Losses.Journal of Accounting Research，2001（39）：221-241.

[7] OBrien，P..Analysts Forecasts as Earnings Expectations[J].Journal of Accounting and Economics，1988（10）：53-83-530.

[8] Kothari，S.P..Capital Markets Reaserch in Accounting[J].Journal of Accounting and Economics，2001（31）：105-231.

[9] Fuller J E，MC Jensen.Just Say No to Wall Street：Putting a Stop to the Earnings Game[J].Journal of Applied Corporate Finance，2002（14）：41-46.

[10] 陆正飞，姜国华，张然.财务会计与资本实证研究 [M].北京：中国人民大学出版社，2009.

[11] 吴东辉，薛祖云.财务分析师盈利预测的投资价值：来自深沪A股市场的证据[J].会计研究，2005（8）：37-43.

[12] 陆建桥.中国亏损上市公司盈余管理实证研究[J].会计研究，1999（9）：25-35.

[13] 张跃进，金喜成，刘春和，刘英男.资本市场研究[M].东北大学出版社，2006：31-33，37-49.

[14] 黄梅，夏新平.操纵性应计利润模型检测盈余管理能力的实证分析[J].南开管理评论，2009（5）：136-143.

[15] 陈剑挺.证券分析师盈余预测的实证研究[D].四川：西南财经大学硕士学位论文，2007：30.

[16] 邓子来，胡健.市场有效理论及我国股票市场有效性的实证检验[J].金融论坛，2001（10）：44-50.

[17] 陈立新.上海股票市场有效性实证研究[J].中国软科学，2002（5）：36-39.