知识产权创业投资基金交易所的经济学构建

吴欣望，朱全涛，马宪民，徐宇发

（1.广西师范大学经济管理学院，桂林 541004；2.广东省知识产权局，广州 510070）

最近10多年，中国专利授权呈几何级数快速增长。2012年国家知识产权局授权的发明专利21.7万件，同比增长26.1%。专利量快速增长的直接后果是为了实施知识产权而带来的融资难问题变得非常突出。知识产权只有获得融资，才能在经济发展中发挥作用，才能对中国经济持续发展和产业结构升级提供技术保证。这一问题也引起政府高度重视。2012年，国务院办公厅转发国务院十部门联合制定的《关于加强战略性新兴产业知识产权工作若干意见的通知》，它强调支持知识产权质押、出资入股、融资担保的融资模式。

知识产权质押成为当前知识产权融资的第一种模式。但是获得质押融资的专利数实在太少，绝大多数专利权人无法获得质押融资。而且，现有的成绩也是在各地政府出台资助担保、贷款贴息、中介费补贴、风险补偿、绩效奖励以及考核评价等政策措施条件下取得的。随着质押金额的增大，地方政府为此承担的或有债务将会增大（刘沛佩，2011）。知识产权第二种融资模式是在资本市场直接融资，也就是知识产权资产证券化。资产证券化融资模式的方案是，将需要证券化的资产打包，外部信用评级机构对此打包资产进行信用等级评估，然后在资本市场上发行债券融资。知识产权证券化只能解决极少数知识产权融资，不可能解决绝大多数知识产权融资难问题。而且，2007－2009年的金融危机的典型特征是投资者对证券化资产的价值失去信心。

到目前为止，国内学者不断地探索能为知识产权大规模融资的有效模式，但离解决知识产权融资难的目标尚有相当长距离。在国外文献和实践中，也很难找到适合一个金融市场受到抑制的国家的知识产权融资模式。该文基于中国当前企业组织和金融市场环境设计了一个为知识产权融资提供服务的新的市场组织模式，并表明了这种模式的唯一可行性。

1 知识产权创业投资基金交易所运作模式

该文设计的融资模式如图1所示。该模式运作如下。创投基金管理公司首先选择好一些待投资的专利技术，分成若干个专利组，按照每个专利组组建一家项目公司（有限公司）的原则，与各专利权人签署有法律效力的、组建可运行项目公司的股权投资意向。其次，创投基金管理公司以这些股权投资意向为基础发起设立创投基金A（也可以多家创投基金管理公司同时发起成立一支创投基金）。再次，创投基金A在“知识产权创业投资基金交易所”发行基金份额融资。在融资结束后，创投基金A组建理事会，按照先前原来签署的股权投资意向和适当的再谈判入股各项目公司，让一个个合作意向变成项目（有限）公司，并向这些项目公司委派董事（和高级经理）管理项目公司，让其高效运行，减少金融欺诈。创投基金的资金流向需要立法规定。最后，在一定年限后（或其他类似约束），创业投资管理公司退出创投基金A的管理，乃至出售其持有的创投基金A的基金份额。创投基金A经过多年发展，因许多项目公司做大做强了而演变成上市控股公司（一直在知识产权创业投资基金交易所上市）。创投基金管理公司还可不间断地发起设立创投基金B、C、D等。

创投基金管理公司的第一项核心业务是遴选出高价值专利池，也就是对知识产权进行经济技术评估，这是创投基金股权投资各项目公司的关键。这种评估不同于银行对信贷风险评估。由于需要与知识产权所有者签署许多协议文件，创投基金管理公司的第二项核心业务是知识产权法律事务以及项目公司组建事务。由创投基金管理公司发起设立的创投基金经营绩效影响创投基金管理公司的市场声誉，创投基金管理公司的第三项核心业务是项目公司的管理顾问。可以通过立法规定一家创投基金管理公司旗下管理的创投基金最高支数（或者规定管理旗下创投基金的最长年限），目的是：（1）让创投基金管理公司不断地发起设立新的创投基金以实施更多知识产权；（2）让创投基金管理公司专业于知识产权经济技术评估；（3）避免管理公司因旗下创投基金太多而引起管理成本急剧增长带来的经营低效率。

在市场上必须有许多家创业投资管理公司竞争。同时也适当准许新的创投基金管理公司进入市场。它们之间的竞争可以推动各自改善自己评估知识产权经济技术价值的技术，改善管理旗下创投基金的效率，以赢得市场声誉。市场上也需要一些各种知识产权中介组织，它们为知识产权所有者、创投基金和普通投资者服务，对知识产权经济技术价值提供中立评估。也可以以这些中介为基础成立新的投资基金管理公司，因为专利数量呈几何级数增长，创投基金管理公司数也需要增长。下文将对该模式的特色和可行性进行进一步分析。

2 对该模式特色的经济学分析

知识产权创业投资基金交易所是一项全新的金融组织模式创新，其独特的运行机制能解决知识产权融资难问题。对其特色的论证如下。

1）能实现杠杆融资。实施一个专利技术组需要企业载体。或者说，需要一个企业来实施这个专利技术组。一般而言，这样的企业是中小企业，按照当前的公司法，通常以有限公司形式设立。因此，这组专利技术需要融资其实就是这一项目公司需要融资。该公司对外债务融资如获得银行信贷的能力受其股本大小影响。如果该公司的主要资产是一组专利技术，那么由于资产－负债比是影响债务融资的关键因素，它不可能获得太多债务融资，所获得的资金通常不足以让项目公司正常运转；或者即使获得大量债务融资，因风险大，债券利率也高（通常发行垃圾债券），企业利息负担加大，容易财务破产。当前各地政府动用地方财政资金为这些企业提供信贷担保，但是依靠知识产权质押贷款融资的专利权比重依然很低的原因就在这里。因此，要让这些公司获得充足的资金，同时承担的债券利率低的唯一解决方案是，这些公司首先必须获得股权融资，然后通过财务杠杆放大进行债务融资，这是本方案的第一个出发点。

2）能降低进入资本市场的门槛。这些实施知识产权的公司要获得股权融资，必须走向资本市场，因此知识产权数量巨大，它们需要的资本量也非常巨大。但是这些公司都处在创业之初，都很小，没有良好经营业绩，甚至没有经营业绩，破产风险也非常高，它们直接进入资本市场会搅乱资本市场。正因如此，早在1997年国际上就出现了知识产权资产证券化的融资模式，但是难以蓬勃发展，只能解决极少数非常优质知识产权的融资问题，不能大规模解决问题。解决这些公司面临的资本市场门槛相对太高的困难的唯一方案是设立一个金融中介。该中介先到资本市场融资，然后将所获资金投资这些公司。该金融中介扮演着从中小投资者那里获得资金，然后以股权投资的形式投资设立大量以知识产权为依托的项目公司。这一点与传统银行机构的职能类似，银行扮演着从大量中小投资者那里吸收存款，然后将其以信贷形式借给大量企业的职能。

这个金融中介需要向项目公司委派董事乃至高级经理以行使所有权，改善项目公司的运营；同时，它也需要让资本市场上的投资者相信，它投资的那些以知识产权为依托的项目公司是能盈利的，能够带来正常回报、乃至超额回报的。即使某些项目公司会破产，但是另外一些生存下来的项目公司的盈利除弥补破产公司带来的损失外还有丰盈的利润。该金融中介的声誉源自它能识别高市场价值的知识产权以及将相关项目公司经营好。它的识别技术与银行内部信用评级类似，但是不同。该金融中介识别的是知识产权的市场价值，而银行识别的是信贷项目的违约风险。

3）第三条理由在于时间动态上的效率积累优势。中国每年授权的专利量呈几何级数增长，每年需要借助外部融资的知识产权也会呈几何级数增长。因此，市场需要有大量市场声誉良好的金融中介为知识产权提供融资服务。声誉是建立在对大量知识产权市场价值进行评估和管理大量项目公司基础上的。借助统计分析，它能够将这些长期积累的经验转化为专门的知识、技能与商业秘密，服务于知识产权投资者和融资者。这种金融机构每年需要为大量新成立的项目公司融资。但是，如果不退出大量的项目公司，日积月累，这种金融中介管理的项目公司数量就极为巨大，管理效率会降低。从经济学上讲，公司管理项目公司的边际收益递减而边际成本递增，存在最优管理公司的数量。潜在解决方案有两种。

第一种是这类金融中介退出一些项目公司。但是它们如何退出就是需要解决的问题。出售这些巨量项目公司显然不是解决之道，因为市场上没有那么多买主，因为出售还可能导致大量公司正常经营的中断。另一方面，投资者通过金融中介持有大量项目公司的股权，经过项目公司长期经营，优胜劣汰之后，投资者通常愿意持有这些项目公司的股权。因此，解决的方案是在金融中介退出后，依然有一个金融载体替投资者间接持有这些项目公司的股权以保持大量项目公司的稳定。因此，存在一个金融载体可以从该金融中介分离出来。该金融载体就是创投基金，而该金融中介除去创投基金剩下部分就是创投基金管理公司。

接受项目公司的创投基金成为一家控股公司。因此，创投基金从诞生之日起就具有股份公司的特征，这意味着有相当多投资者投资其股权或基金份额，因此，创投基金应该在资本市场发行基金份额。创投基金管理公司具有知识产权经济技术评估职能，这是其核心技术。为了经营好一个个项目公司，创投基金管理公司还应该有很好的管理咨询技能。

第二种是该金融中介不退出项目公司，那么它最终不再专业为新设立的项目公司融资，而最终演变成控股公司，失去为大量知识产权融资的职能。它积累的评估知识产权市场价值的专门知识作用不大，对知识产权融资是一种损失。为了让管理公司专注知识产权评估，应该立法强制其在一定条件下退出。

4）通过构建竞争性创新市场来提高知识产权融资的效率。单单上述三方面理由是不够的，并不总是能保证解决绝大多数知识产权融资的问题。只有在有许多家创投基金管理公司竞争的背景下，发行许多创投基金才能彻底解决绝大多数知识产权融资难问题。吴欣望和朱全涛（2012）在考察近300年来典型国家经济发展经验后总结出，一个国家的新技术交易市场越具竞争性，这个国家经济增长越快；反之，一个国家新技术交易市场越具垄断性，这个国家经济增长越慢。这一结论的政策含义是，如果中国需要持续的高速经济增长，其新技术交易市场必须更具竞争性。当前中国知识产权融资难问题实质上是知识产权市场具有买方垄断性特征以及卖方具有竞争性特征的共同产物。或者说，能有效为知识产权融资的机构太少，具有垄断性，而国内供给知识产权的机构与个人（包括个人、企业、大学和科研机构）非常多，具有很强竞争性。改变这一现状的唯一可行方案是提高这一市场买方的竞争性，大量引入市场买方——创投基金管理公司，大量发起设立创投基金，在它们之间形成竞争性。

该方案将深刻改变中国科研体制格局，只有在这种格局下才能实现“着力构建以企业为主体、市场为导向、产学研相结合的技术创新体系”（中国共产党的十八大报告语）的目标。由于大量专门投资知识产权的知识产权创业投资基金进入创新市场构成买方，它们之间的竞争不仅推动它们改进遴选高价值知识产权的技术，并改善管理效能以实施这些知识产权，而且也推动它们为了获得高价值知识产权直接投资从事知识产权研发。大量创业投资基金从事知识产权研发和实施的必然后果是企业成为中国创新主体，创新人才的环境得到极大改善。

5）有利于对知识产权创业投资行业进行市场监管。朱全涛和吴欣望（2012）提出如下定义：政府是市场交易规则和市场结构的管理者。“知识产权创业投资基金交易所”是一个市场，而且可以预见，随着大量知识产权在该市场融资，该市场能发展成一个交易额非常巨大的资本交易市场。政府必须管理这个市场。创投基金及其管理公司的投融资模式完全不同于既存的银行业模式和证券业模式，对它们的监管自然就不同于既存的金融监管模式，因此政府需要设立新的金融监管机构来有针对性监管，避免金融欺诈和防范金融危机。这个机构应该称作“创业投资基金监管委员会”。在该方案下，知识产权创业投资基金的资金绝大部分来自普通投资者，甚至可以不需要政府投入财政资金，政府只需扮演好市场监管者的角色，通过立法和制定政策，防范金融诈骗和控制金融风险。

3 结 论

该文设计了知识产权创业投资基金交易所这种新的知识产权投融资模式。该模式的核心是知识产权创业投资基金及其管理公司，并通过知识产权创业投资基金交易所表现出来。该模式的正式运行需要对创业投资基金、创业投资基金管理公司、知识产权创业投资基金交易所、知识产权经济技术评估中介机构、创业投资基金委派董事和高级经理、各种机构及项目公司信息披露、投资者在知识产权创业投资基金交易所交易的资金和基金份额托管、“创业投资基金监督委员会”或类似监管机构和税收优惠办法等方面进行立法。该文还表明，该模式是解决知识产权融资难问题的可行方案，实施该方案是解决知识产权融资难问题的必由之路，并对金融业本身发展产生深远影响。当然，知识产权创业投资基金及其管理公司的运作及相关契约需要进一步详细研究。

［1］ 黄光辉，朱雪忠.知识产权证券化的风险研究——基于知识产权特性的分析［J］.科技管理研究，2009（12）.

［2］ 刘沛佩.谁来为知识产权质押融资的“阵痛”买单——兼论知识产权质押融资的多方参与制度构建［J］.科学学研究，2011.

［3］ 吴欣望，朱全涛.创新市场与国家兴衰［M］.社会科学文献出版社，2012.

［4］ 朱全涛，吴欣望.公共权力与社会变革［M］.社会科学文献出版社，2012年.

［5］ 左玉茹.知识产权质押融资热的冷思考——基于我国中小企业融资模式与美国SBA模式比较研究［J］.电子知识产权，2010.

［6］ Manna R，Sager T W.Patents，Venture Capital，and Software Start－ups.Research Policy，2007，36：193－208.