投资者适当性制度：域外经验与启示

杨为程

（新疆大学法学院，新疆乌鲁木齐 830046）

投资者适当性制度：域外经验与启示

杨为程

（新疆大学法学院，新疆乌鲁木齐 830046）

投资者适当性制度是境外资本市场保护投资者权益，规范证券市场中介机构金融产品销售行为的重要规范。适当性最初表现为美国证券机构的自律规则，后来逐渐演变为证券中介机构的法律义务，欧盟、日本近年来都在立法中确立了投资者适当性制度。将适当的产品销售给适当的客户、对投资者进行分类等域外经验，对我国完善业已初步建立的投资者适当性制度亦有不少启示意义。

投资者适当性；资本市场；经验；建议

一、投资者适当性制度域外规则考察

1.美国之经验。

适当性原则亦称投资者适合性原则，最初是美国证券市场为了公平保护投资者权益，要求证券市场中介机构（主要指证券经纪商）履行审慎选择投资者的义务，根据投资者的财务状况、风险偏好，以及投资经验知识等因素，将适当的产品销售给适当的客户。适当性原则起先表现为证券经纪商行业的一种商业道德，后来美国证券商协会（NASD）①2007年7月30日美国证券商协会（NASD）已与纽约证券交易所中有关会员监管、执行和仲裁的部门合并成立美国金融业监管局（The Financial Industry Regulatory Authority，简称FINRA），该局是美国最大的非政府的证券业自律监管机构，主要负责证券交易商于柜台交易市场的行为，以及投资银行的运作，其核心目标是加强投资者保护和市场诚信建设，通过高效监管，辅以技术服务，实现此目标。和纽约证券交易所（NYSE）等机构分别在其自律性规范中做出规定，该原则现已为美国证券法律和相关证券诉讼判决所确认。[1](p154-159)

美国1934年《证券交易法》第10b-5规定是适当性原则从道德规范演变为实体法规则的典型例证，该条主要为应对当时美国欺诈行为横行的证券交易市场。10b-5规则的主要内容：任何人，直接或间接地利用任何州际商业手段或设施、邮件或任何全国性证券交易所的设施从事的以下行为均是非法的：（a）使用任何计划、策略或技巧进行欺诈的；（b）对重要事实做不真实陈述或遗漏重要事实，这一重要事实在当时情况下对陈述的正确理解是必要的；（c）从事与买卖证券有关的构成或可能构成欺骗或欺诈他人的行为、操作或商业活动的。[2](p14)该条作为一项法律原则，本身不具有法律规范的操作性，需要美国证券交易委员会（SEC）的执行规则予以细化。

美国金融业监管局（FINRA）的2360（19）规定：期权的适当性规则要求基于顾客提供的投资目标、财务状况和需求等相关信息，存在合理依据来认定是否具有适当性。在推荐给顾客时，应当评估顾客具有相应的金融知识和经验以承受该风险。[3](p1265-1338)纽约证券交易所（NYSE）对期权和权证交易也有类似的规定，通过对顾客的工作、收入状况、净资产、投资经验、婚姻年龄等情况，为交易商确定了相应的信息收集义务。②See NASD,Rule 2860（19）.美国适当性自律管理规定还具有以下特点：一是老年投资者适当性。美国金融业监管局（FINRA）十分重视老年投资者与投资产品是否适配，在最新的监管规则里增加了投资者年龄的有关规定；二是合格投资者制度。在发布的规则里规定，金融业监管局所属会员在履行适当性义务时，可对成熟投资者或专业投资者实行“有信誉投资者”、“合格购买者”、“合格客户”等分类。[4]

2.欧盟、日本之经验。

欧盟《金融工具市场指令》（MiFID）①2007年11月1日欧盟《金融工具市场指令》（Markets in Financial Instruments Directive，简称MiFID）在取代了《投资服务指令》（Investment Services Directive，简称ISD）后生效。该指令旨在有效消除跨境交易的障碍，进而建立统一的欧洲资本市场。是当前欧洲在金融领域里涉及面最广的重要法规，在该指令中规定了各成员国中，提供专业投资服务和开展投资活动的金融机构和组织，在实施投资者适当性时应遵守的规则以及应履行的义务。该指令要求金融机构尤其是投资公司将投资者分为零售客户、专业客户、和合格交易对手。[5](p313-326)以客户分类为基础，《金融工具市场指令》（MiFID）根据金融机构提供的服务内容不同设置了适当性和适合性评估。适合性评估比适当性评估的内容要多，不仅评估客户的理解水平、财务情况和投资目标，而且可以对专业客户的知识和经验进行假设。[4]

日本投资者适当性规定主要体现在《金融商品交易法》②日本于2001年颁布实施了《金融商品交易法》，规范银行、证券、保险及其他投资性金融商品的销售行业和销售行为，由于该法条文过于抽象，规制范围过于狭窄，难于满足投资者保护的需求，因此，日本于2006年7月修改通过了新的《金融商品交易法》，该法对投资者适当性制度做了全面规定。中，该法关于适当性规定主要有：一是对金融商品销售行为适当性的规定，要求金融服务机构应当统一规范其销售行为，金融服务机构制定销售政策应参考投资者知识、经验及财产状况等相关情况，金融服务机构销售人员不得以签订合同为目的，诱导普通投资者购买与其不相匹配的产品；二是对经纪商的适当性义务，主要是要求记录完整的客户个人信息，在与投资者签订协议前，应当确认投资者已完全知晓所签协议内容及可能面临的投资风险；三是规定金融产品销售行为适当性标准以及对于违反适当性义务应承担的相应法律责任。[4]

3.域外经验之总结。

通过对美国、欧盟及日本适当性规则基本经验的简单梳理，投资者适当性制度具有以下特点：

第一，美国适当性规则最初是表现为行业自律组织的执业操守，将其作为一项执业道德要求提出来的。此后随着金融商品的不断复杂和金融市场的扩大化、投资者数量的激增以及科技的不断发展等多重因素的推动下，适当性规则不断被强化，逐渐演变成为对投资者权利的保护机制和重要的监管规则。

第二，金融产品提供者在销售产品或服务前，应当评估该产品或服务是否适合投资者。作为前置性程序，适当性规则是金融服务机构需要履行的法律义务。通过获取投资者相关信息，基于这些信息金融服务机构才能确定某项具体金融产品投资的适当性。

第三，投资者分类保护制度的建立，金融服务机构获取投资者的信息，例如投资者属性、经济实力、认识水平以及风险偏好，并进行风险评估，依据投资者风险承受力等参数，对客户进行科学合理的分类，为他们提供与其相适应的金融产品。

二、我国投资者适当性制度概况与检视

我国的投资者适当性规则最早在2005年就出现在银行业监管文件中。③2005年中国银行业监督委员会颁行《商业银行个人理财业务管理暂行办法》，要求商业银行在推介投资产品时应当“了解客户的风险偏好、风险认知能力和承受能力，评估客户的财务状况，提供合适的投资产品由客户自主选择，并应向客户解释相关投资工具的运作市场及方式，揭示相关风险”。目前，创业板、股指期货、融资融券、资产管理、基金销售、经纪业务、债券市场等业务都有投资者适当性的相关规定。④参见《证券市场导报》2012年第4期，编首语。具体的主要规则有：

1.创业板市场的投资者适当性制度。

针对创业板上市公司风险高、规模小的特点，我国于2009年在深圳证券交易所推出的创业板建立了投资者适当性制度。包括：1.证券公司通过获取的投资者属性、财务状况、知识和经验等信息，进行针对性的教育、培训，以揭示风险，遵守客户利益最大化原则，将适当的产品提供给具有相应承受能力的投资者，建立创业板投资者分类管理体系，完善创业板市场工作流程和业务机制；2.证券公司向客户尤其是普通投资者做好宣传和解释工作，通过书面、互联网等各种方式向投资者宣告适当性管理制度的主要内容，证券公司应当着力完善具有操作性的具体业务执行准则；3.投资者应当如实提供身份、财务状况、投资经验、风险偏好等相关信息，配合证券公司开展投资者适当性管理工作，并由投资者最终决定是否参与创业板投资活动，对于投资者弄虚作假规避适当性管理规定的行为，由其自行承担相应的法律责任。[6](p46)

2.融资融券交易中的投资者适当性制度。

证券融资融券交易通过信用交易的杠杆效应，可以利用较少资本来获取较大的利润。相比现货交易风险更大，同样融资融券交易的开展也设立了投资者适当性制度。主要内容：其一，证券公司只有在充分了解投资者身份情况、财产状况、交易经验及信用等信息的基础上，并以电子影像、书面记载等方式记录保存之后，才能向投资者开展融资融券业务。对于缺乏风险承担能力、欠缺投资经验、结算资金不符合第三方托管规定或者资信状况差的投资者，以及公司的股东、实际控制人，禁止证券公司向其融资融券；其二，证券公司应当向投资者提示融资融券业务风险，宣讲合同内容和交易规则，并由投资者签字确认风险揭示书。⑤参见中国证监会2006年颁布的《证券公司融资融券试点管理办法》第12、15条之规定。

3.股指期货市场的投资者适当性制度。

股指期货交易风险高于融资融券业务，盖因其杠杆率高于后者。主要内容包括：一是要求投资者具备股指期货基础知识，通过相关测试，期货机构根据客户的期货衍生品认知情况和证券投资经历等信息，制定适当性管理操作细则和工作流程；二是依据股指期货交易的风险特征，构建股指期货投资者适当性制度和监管机制，主要通过区别投资者不同的风险偏好、产品认知能力等方面，选择合格的投资者从事股指期货业务。①参见中国证监会2012年颁布的《关于建立股指期货投资者适当性制度的规定（试行）》第2、5条之规定。

简而言之，投资者适当性制度建立在投资者风险承受能力和认知水平基础上，在金融创新和资本市场国际化的时代潮流下，创业板、股指期货和融资融券交易在风险衍生环节和系统性风险方面，都是传统证券市场所无法比拟的。检视相关制度与规则存在以下问题：首先，适当性制度内容分散，仅是个别业务的规定，而且规则之间重复性规定较多，没有形成体系化的规则制度；其次，适当性制度还没有上升为国家层面的法律，仅限于证券监管部门的规章、交易所和行业协会的自律规范，效力偏低、强制约束力有限；再次，违反适当性规则应承担的法律责任多有缺失，尤以对投资者的民事赔偿规定为甚；[6](p47)最后，消费者分类不细致，没有制定专业投资者高于普通金融消费者的标准。

三、完善我国投资者适当性制度的建议

1.建立统一完备的投资者适当性保护制度。

相比较域外适当性规则经验，各国或地区都是通过用较高级别的法律和法规对这些制度立法确认及完善的，从我国现有投资者适当性制度来看，仅以部门规章为最高立法，辅之以交易所和行业协会的业务规则。这样的立法模式弱化了金融消费者适当性制度的法律效力，降低了其法律层级。全球性金融危机中，金融监管应当以金融消费者权益保护为中心，业已成为西方发达国家的共识。从目前我国金融领域法律规范体系来看，金融消费者统一保护处于立法缺位的状态，未来我国应当建立统一完备的金融消费者适当性保护法律制度，对金融消费者类别划分、资格条件以及权利义务等方面的内容进行全面、系统而详尽的规定，提高金融消费者适当性制度的法律效力层级和完备性、权威性。

2.构建投资者适当性保护合理性分析机制。

投资者适当性根源于市场均衡的需求，由于资本市场存在严重的信息不对称，普通投资者在风险承受能力和识别水平上难以同金融机构想抗衡，因此为平衡交易各方利益、降低交易风险，投资者适当性制度势在必行。申言之，针对投资者的投资能力和经验，根据公平原则向投资者提供适合的金融产品和服务。分析其本质，投资者适当性规则并非重在设定特定金融市场的准入门槛，而是在金融创新不断满足资本市场发展的现实背景下，通过相应的标准和程序设计，引导金融机构将合适的金融产品提供给适合的投资者群体，发挥资本市场资源配置和风险管理的职能。金融服务机构应当结合投资者属性、财务状况、知识和经验等参数，来充分地“了解自己的客户”。[6](p47)因此，构建投资者适当性保护的合理性分析制度可以依投资者不同特质设立金融服务机构的保护义务。

3.明确金融服务机构的适当性义务，强化对投资者的民事赔偿责任。

鉴于我国不完善的投资者保护法律体系，需要借鉴域外市场成熟的金融服务机构“适当性义务”的有效经验，确立以规制金融服务机构行为为重要内容的投资者利益保护机制。针对妨害投资者对交易的风险形成正确认识，或者积极地劝诱超过投资者风险承受能力的金融交易，造成投资者损失却难以举证等侵害行为，应当确立举证责任倒置原则的适用以及损失赔偿金额的推定制度。在具体规定违反适当性原则的民事责任形态时，应坚持缔约过失责任和侵权责任竞合的责任制度，赋予投资者自由选择之一制度进行民事救济的权利。[7](p48)

四、结语

在金融分业经营日益被突破、金融创新活动频繁的当代，各种金融商品和服务不断向个人生活渗透和扩展，从而给普通投资者带来更多的选择机会。但是不同金融商品和服务的差异性和复杂性，使普通投资者面对这些调整金融业务的规范难以全面了解和正确把握。建立统一完备的投资者适当性保护制度，确立投资者适当性保护的合理性分析机制，明确金融服务机构的适当性义务，强化对普通投资者的民事赔偿责任，作为投资者保护的重要制度性举措，既是中国金融市场未来长远、健康发展的出发点与落脚点，也是金融公平在全社会得以实现与否的重要衡量标准。

[1]武俊桥.证券市场投资者适当性原则初探[A].张育军，徐明.证券法苑：第三卷[C].北京：法律出版社，2010.

[2]王力.美国法典注释——美国法律文献介绍系列之六[J].法律文献信息与研究,1998,（11）.

[3]Onnig H.Dombalagian.Is Financial Reform Too Big to Fail?Emerging from the Financial Crisiswith the Help of Increased Consumer Protection and Corporate Responsibility[J]. American University Law Review，2011，（7）.

[4]袁熙，等.多个国家和地区投资者适当性管理经验教训[N].中国证券报，2012-04-17（A21）.

[5]Jason D.Haines.The Markets in Financial Instruments Directive(MiFID):Investor Protection Enhanced by Suitability Requirements[J].Company Lawyer,2007,（1）.

[6]赵晓钧.中国资本市场投资者适当性规则的完善[J].证券市场导报，2012，（2）.

[7]董新义.论韩国违反金融适合性原则的民事责任[J].证券市场导报，2012，（1）.

责任编辑劳志强

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：1003-8477（2013）07-0151-03

杨为程（1971—），男，新疆大学法学院讲师，武汉大学法学院经济法学博士生。