论基金管理人的股东化转型

袁乐平，余绍山，姚壮龙

（中南大学 商学院，湖南 长沙 410083）＊

一、引 言

证券投资基金存在的理由是专业化分工所带来的超额收益。普通的投资者由于缺乏必要的专业知识、难以捕捉和甄别瞬息万变的市场信息，时间、精力不够等，投资往往不能取得良好的收益。基金管理人具有专业的投资研究知识和强大的信息网络，时间和精力的全部投入以及团队合作优势，理论上能获得超额的投资回报。普通投资者将资金委托给基金管理人进行投资运作，其根本目的就是要分享到由于基金管理人的专业化投资所带来的高收益。

然而，在传统的基金治理结构中，基金管理人大多采用经理型模式，基民为基金的“股民”，委托基金管理人进行投资理财活动。基民承担基金运行过程中的盈亏责任，拥有剩余索取权。基金经理拥有基金的“经营管理权”，代理基金的运作。在这种治理结构中，基民与基金管理人之间信息不对称，权责不对等，激励不相容，基金管理人的道德风险的发生难以避免，从而产生巨额的代理成本。Starks（1987）认为，证券投资基金中的委托代理关系如同其他的委托代理关系一样，由于实际生活中的信息不对称，投资者不可能无成本的观察到基金管理人的代理行为，特别是基金管理人选择的投资组合的分布情况。而且由于投资者与基金管理人的目标函数存在不一致，基金管理者不会以投资者的利益最大化为自己的投资目标，寻找自己利益最大化的投资策略［1］。张维迎（1998）认为在信息不对称的条件下，基金管理者和基金投资者的收益是不一致的，风险也是不对称的，这样极易诱发基金管理者的道德风险，出现常常损害投资者利益的机会主义行为［2］。王元月（2002）认为，基金管理人的主要收入来源于相对固定的管理费，无法在风险共担的基础上对其行为加以有效约束，基金管理人更加倾向于利用现有权利从事收益内化而风险外化的行为［3］。武凯（2005）指出中国基金现阶段的特征就是“强代理人VS弱委托人”，要使代理人忠于委托人的利益并努力管理好社会公众的资产是一个很大的难题［4］。

代理成本会极大地侵蚀代理收益。根据天相对60家基金管理公司旗下656只基金的数据统计，2010年基金全年利润仅50.82亿元，而股票型基金全年出现355.31亿元的亏损，2010基金全行业的管理费收入一度达到302亿元，相比2009年上升6%；2011年基金年报显示公募行业64家基金公司集体沦陷无一幸免，合计亏损5004.47亿元人民币，而据Wind统计，64家基金公司2011年合计向持有人收取管理费288.64亿元。经验数据表明，近几年的基金收益并不显著优于国债利息，甚至还低于银行定存。基金运行的低绩效对基金存在的合理性提出了强烈的质疑。如何有效地遏制基金管理人的道德风险，保障证券投资专业化分工的收益，是基金健康运行所亟待解决的一个重大理论和实践课题。

二、基金管理人股东化转型的理论逻辑

在对如何有效地遏制基金管理人的道德风险问题的探讨过程中，国内外学者形成了两种不同的思路。

第一种思路是保持传统的基金治理结构不变，对基民与基金管理人的委托—代理合同进行优化。Mirrless（1996）等提出在信息不对称的情况下，可以设计一种激励制度，将财产的剩余索取权的分配纳入契约之中，委托人将剩余索取权分配和代理人的经营状况联系起来［5］。

合同优化的第一种尝试是对基金管理的报酬实行固定管理费加业绩提成模式。Cuoco和Kaniel（2001）研究了固定管理费加业绩提成的报酬契约，这实质上是一种对基金经理实行显性激励的模式。在这种契约下，基金管理人的报酬包括两个部分，一部分是固定的费用，其数值大小取决于所基金经理所管理的基金资产总价值的一个固定比例费用，另一部分是业绩提成，这部分补偿的高低取决于基金管理人所管理的基金组合的收益与基准组合收益之间的差异［6］。OuYang－hui（2003）认为基金契约中对基金管理人的显性激励包括基金管理费和业绩补偿费［7］。张永鹏和陈华（2004）认为，信息不对称情况下基金管理人的最优激励合同应该是相对业绩激励加绝对业绩激励的模式［8］。固定费用加业绩提成的激励方式就是通过业绩报酬提成这一激励因子来提高基金管理人的努力水平，以期对基金管理人形成有效的激励机制。这一激励方式给基金管理人提供了一种短期激励，相比固定费用，有一定的进步之处。但是，这种制度安排存在着两大缺陷：其一是只有对基金经理的短期激励，没有形成对基金经理的长期激励；其二是没有形成对基金管理人的约束机制，不管基金投资业绩如何，基金管理人仍有相当可观的收入，基金管理人“负盈不负亏”。

优化的第二种尝式是运用连续博弈原理，引入隐性激励机制，将对基金经理的激励长期化。隐性激励是通过把不确定性的隐性事实还原给当事人，由当事人自己做出理性的选择和控制，从而产生有效的激励。其中，职业声誉是最主要的隐性激励方式。Fama（1980）较早的分析和研究了声誉对基金经理投资行为的影响。Holmstrom（1982）在秉承Fama的思想的基础上建立了代理人—声誉模型，把代理人的声誉和代理人的激励结合起来，得出结论：如同显性激励一样，声誉也可以对代理人起到有效的激励［9］。基金管理人为了获得或者保持自己在代理人市场良好的职业声誉，会避免损害投资者的投资行为。龚红（2005）从职业声誉角度实证分析得出当年的基金业绩对消极职业声誉的影响最大，并且对于规模较小的新任基金经理的投资行为更容易产生羊群行为［10］。职业声誉的隐性激励方式提供的是一种长期激励，相对于单纯的显性激励而言，能在一定程度上克服短期激励的缺陷，无疑是一个重大的进步。其局限性在于：其一，隐性激励只有在成熟的资本市场上才能够充分发挥作用。然而，我国的基金业市场尚不完善，隐性激励对基金管理人基金经理的激励作用难以有效地发挥；其二，如同上面介绍的显性激励一样，隐性激励也没有对基金经理形成硬性的财产约束机制，“负盈不负亏”的问题依然没有解决。

要对基金管理人形成一种硬性的财产约束机制，就必须跳出传统的基金治理结构范式，通过制度变革，促使经理型基金管理人向股东型基金管理人方向转变。这样，对解决基金管理人道德风险问题的探讨由第一种思路转入到了第二种思路，即对传统的基金结构进行变革，将经理型基金管理人改造为股东型基金管理人。彭耿（2010）在研究中国基金经理激励机制现状的基础上指出，我国下一步基金经理激励机制的方向应该是持基激励［11］。持基激励实质上是股东型基金管理人改革的一种尝试。在持基激励的模式中，基金管理人必须认购所管理基金的一部分份额，成为基金内部的“股民”，与普通投资者共担风险、共享收益，在一定程度上形成了对基金管理人的硬性的财产约束。持基激励制度设计的意图是提高基金管理人的努力水平，使基金管理人的投资选择符合普通投资者的利益。曹兴和杨春白雪（2011）通过模型分析和实证研究发现，持基激励可以提高基金经理的努力程度，寻求更多的市场信息，作出合理的投资决策［12］。

从治理结构上来看，在传统的基金管理模式中，基金管理人在基金运作中扮演的角色是职业经理人，对基金的经营管理权源于基民的委托。他们是纯粹的代理人，按照基金合约规定取得报酬，不承担基金运作带来的损失。在持基激励模式中，由于基金管理人自己持有一部分基金份额，此时，基金管理人在基金管理中既扮演职业经理人的角色，同时又属于股东（这里将基金份额看成股份份额），是一种混合型的治理结构。这种混合型治理结构可以看作由经理型基金管理人向股东型基金管理人过渡的中间状态，相对于纯粹的经理型基金管理人而言，在理论上是一个突破，在实践中也有一定的成效。但是，这种变革的作用是有限的。在基金管理人的双重身份中，经理是本源，而股东只是附加，只是作为一种激励约束机制被植入传统的基金的运营之中。基金管理人对基金的经营管理权并不是源于其股东性质的内在规定，仍然是源于基民的委托，代理成本仍然存在。基金管理人的收入有两部分：一部分是线性契约下的管理费收入，另一部分是持基收入。由于基金管理人的持基份额的比例较小，即使基金亏损，基金管理人的管理费收入仍然大于自己的持基份额带来的损失，对基金管理人的约束只是部分约束；权责不对等情形还是相当突出，基金管理人全权负责基金的投资运作，但是投资的结果大部分却由普通投资者来承担。因此，传统的基金运营中基金管理人的道德风险并不能完全消除。本文认为，要消除基金管理人的道德风险，必须实现基金管理人从经理型向股东型的彻底转变。

三、基金管理人股东化转型的运作方式

本文的基本思路是，基金的外部治理结构保持不变，但对基金的内部治理结构实行根本性的变革，将基民与基金管理人的关系由传统的基金运行模式中的股东与经理的关系改造为优先股东与普通股东的关系。具体来说，基金管理人的股东化转型包括以下几个方面的内容：

1.基金管理人按基金的一定比例购买普通股性质的基金份额（比如说比例为5%～10%不等），享有全部基金资产的控制权。普通股是指在公司的经营管理和盈利及财产的分配上享有普通权利的股份，代表满足所有债权偿付要求及优先股东的收益权与求偿权要求后对企业盈利和剩余财产的索取权，它构成公司资本的基础。设整个基金由普通股资金和优先股资金组成。其中，基金管理人购买基金份额的资金为普通股资金，其他基民购买基金份额的资金为优先股资金。基金管理人在购买了普通股东性质的基金份额后，成为基金中的“普通股股东”，普通基民则成为基金中的优先股股东。根据普通股的性质，基金管理人拥有以下权利：（1）基金全部资产的控制权。基金管理人控制的不仅是自己所购买的基金份额，而是基金的全部资金。这样，基金管理人获得了一个重要的财务杠杆，用一小的资金投入，获得了一个巨额资金的实际控制权。（2）剩余索取权。基金管理人有权从基金投资收益中获得回报。当然这种回报不是固定的合同收益，其股息是不固定的，由基金的收益状况及其分配政策决定。基金管理人必须在其他基民取得固定收益之后才有权享受收益分配权。（3）剩余资产分配权。当基金清算时，若基金资产在偿还欠债后还有剩余，其剩余部分按先优先股股东、后普通股股东的顺序进行分配。

2.普通基民按市场原则购买优先股性质的基金份额，让渡对基金的经营管理权。股份公司发行的在分配红利和剩余财产时比普通股具有优先权的股份，是一种没有期限的所有权凭证。依据优先股的性质，普通基民拥有优先回避风险的权利。普通基民不是共担风险，而是后担风险。只有当普通股基金份额不能抵偿经营风险损失时，普通基民才对其剩余风险损失承担责任。普通基民拥有优先获取投资收益的权利，不是共享受收益，而是先享收益。普通基民被赋予优先获取一定投资回报的权利。比如说，优先投资回报率可以略高于一年期的国债收益率。当基金投资产生收益，但收益低于或等于优先股的投资回报率时，投资收益全部归基民，基基金管理人不能分享收益。只有在基金收益率超出优先回报率时，基金管理人才能与普通基民按一定比例分享超出的这部分基金收益。在普通基民享有这些优先权利时，必须向基金管理人让渡对基金的经营管理权利。因此，基金管理人对基金的经营管理权源自于普通股的内在规定和普通基民的让渡，不再是源于基民的委托授权。同时，普通基民还必须向基金管理人让渡大部分剩余索取权。当基金投资收益超出普通基民的优先收益还有剩余时，普通基民可以按一定比例分享剩余收益，但其分享比例要大幅度低于基金管理人的分享比例。这种高比例的剩余索取权是基金管理人进行基金管理的内在动力。

3.普通基民在市场风险控制范围内对基金的运行状况进行监控。为了保证普通基民的优先权利不受侵犯，普通基民有权力对基金运行的风险状况进行严格的监管。其监管的基本方法是，在基金管理人的普通股份额中，划定一条预警线。比如说，在5%的法定普通股份额中，划定3%为预警线。当基金经营出现风险损失、冲减普通股基金份额时，如果没有超越至3%的预警线，普通基民可以让基金管理人继续自主地进行经营管理。但当风险损失超越预警线时，普通基民即可停止基金管理人的经营管理权力，要求基金管理人将普通股份额补足到制度规定水平。如果他们能满足这一要求，普通基民即可恢复其对基金的经营管理权。如果他们拒绝这一要求，则普通基民即可按基金的帐面价值赎回，或者对基金进行清算。

4.基金管理人在市场风险控制范围内独立行使基金的经营管理权。一方面，基金管理人拥有资本控制权，有自主使用基金资产的充分权力，追求超过优先回报率的剩余收益的内在动力和清偿基金投资损失的外在压力使得基金管理人最大程度地发挥自己的主观能动性，提高自己的资金运作水平，保证资金的增值；另一方面，全体基民严格将基金的经营风险控制在基金管理人的持基份额内，遏制了基金管理人利用控制权进行各种机会主义的行为，基金净值的不断提高成为基金管理人追求超额剩余的唯一方式，从而使得基金管理人必然将基金盈利最大化作为自己的意识和意志，具有资本化人格。基金管理人的资本化人格物化为基金净值提高，保障了广大普通投资者的利益。在这种基金运行模式中，信息不对称的问题解决了。普通基民只须掌握基金的风险损失状况就可以保护自己的基本利益，其他方面的利益因为优先于基金管理人的利益，不可能受到基金管理人的侵害，因此，他们无须充分掌握基金管理的的工作努力信息。权责不对等的问题也解决了。普通基民一般情况下不行使基金经营管理权力，也基本上不承担基金风险责任；基金管理人拥有基金控制权，但几乎承担了基金运行的全部风险。激励不相容的问题解决了。基金管理人投资收益的获取以保证普通基民的投资收益为前提，二者的共同利益在于基金投资获得最大的回报。

四、基金管理人股东化转型的功能分析

基金管理人的股东化转型，相对于经理型基金管理人而言，至少有两大功能：

1.对基金管理人的机会主义行为的矫治功能。在经理型基金管理人模式下，基金管理人可能会存在许多机会主义行为倾向。比如说基金管理人操纵市场，利用资金、信息优势，影响股票价格，制造市场假象，诱导投资者在不了解事实真相的情况下做出投资决策，而基金投资者就要承担操纵失败的风险和法律风险，即操纵市场被查处的风险；又比如说关联交易，基金管理人通过自己对基金资金的管理支配权在关联方之间进行利润转移，损害投资者的利益；再比如说内部交易，基金管理人可能利用基金交易过程中产生的内幕信息为自己谋取私利。最典型的例子就是“老鼠仓”，即基金管理人先为自己或利益相关者买入某些股票，之后再为基金买。这样的行为会使股票价格攀升，抬高基金的成本。在适当的时候，基金管理人再将股票在高位抛出，甚至可能用基金的钱去高位接盘。基金管理人的种种机会主义行为都会使得基金管理人获取利益的同时把风险转嫁给普通的基金投资者。在股东型基金管理模式下，这些机会主义行为的制度基础不再存在，将会从根本上消失。基金管理人股东化后，一方面，基金投资运作产生的损失先由基金管理人持有的基金份额进行承担，由于基金管理人的道德风险所带来的基金损失就由基金管理人先行承担，而不再是全体的基金投资者。处于对自身利益的考虑，基金管理人会努力减少自己的机会主义行为；另一方面，基金管理人的报酬主要是高于基准收益的基金超额收益的提成，这样基金管理人会在减少自身机会主义倾向的同时，努力提高自己的努力水平，追求超额收益，而不单单是正常的市场收益。

2.对基金管理人能力的甄别功能。在经理型基金管理人模式下，基金管理人可能会夸张式地宣传自己有专业能力，有多么骄人的历史业绩，对于这些信息的真伪，基民是很难加以甄别的，即基金管理人与基民之间存在事前信息不对称。在这种情况下，基民可能就会因为选择能力较差的基金管理人而给自己带来重大的资金损失。另一方面，一些能力较差的基金管理人或基金管理人偷懒时，仍然享受着丰厚的报酬，可能会使得基金管理人市场上出现“劣币驱逐良币”的现象，能力差的基金管理人充斥着市场。不论是经理人型治理结构还是混合型治理结构，都不能对基金管理人的能力进行有效的甄别。在持基激励中，基金管理人持有基金份额只占基金总份额极小一部分，只要基金管理人的保留效用不是很高，基金管理人的线性收入可以完全弥补持基损失，拥有较高的正效用，这种情况下，不论自身能力高低，基金管理人都可以接受委托管理基金。而在本文的股东型治理结构下，基金管理人先承担基金运作的损失，而且保持主要是来源于超额收益的分成，只有有能力的基金管理人才敢于接受这样的报酬合约，因为他们相信自己的专业知识和投资经验；相反，差的基金管理人知道自己的投资管理能力，接受这样的报酬合约，他们就会承担较大的风险，于是他们的最佳选择就是不参与到基金管理中来。这样，基金经理人市场就会有存在一个甄别机制，基金管理人优胜劣汰。

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