市场复苏并未完全奏效

　　从11月PMI来看，经济反弹仍在持续，但却无法改变指数持续下跌的情况，其对指数的支撑力显得不济。日成交的持续地量也反映出市场的低迷，即使在市场估值进一步下降、指数频频创出新低后，其对增量资金仍无吸引力。
　　对于基本面的讨论，我们在此前的系列研究中曾多次指出，经济复苏即不会是“V”型，也不会是“L”型，弹性决定了基本面存在波折和反复。就库存周期来看，中国经济目前正处于第一库存周期与第二库存周期的更迭期，双底出现的概率开始变大，这就意味着经济在经过反弹以后仍有回落的可能，这对市场的影响是负面的。
　　此外，对市场影响更为直接的利润数据，在经济的波折中同样难以有明显改善。初步判断，三季度将是公司业绩环比的低点，但从11月的PMI购进价格来看，环比大幅下降4.2%，这会导致PPI同期出现一定的回落，对工业企业利润的恢复是不利的。
　　因此，无论是经济还是企业利润，短期虽然有所反弹，但其弹性有限，这一底部过渡时间会被进一步拉长，预计相关数据的明显改善可能需要等到2013年二季度以后才会出现，在此之前，很难指望经济复苏会给市场带来有力支撑。
　　近期困扰股市的另一重要因素是来自于资金面的趋紧。从11月央行的逆回购来看，与10月大相径庭的是，11月每一周资金都呈现净回笼趋势，这一方面是源于此前资金净投放而出现的被动回笼；另一方面也显示出临近年末流动性开始有所收紧。而此前我们也对央行的行为做过分析，在通胀压力没有完全消除的情况下，央行更多的将是通过公开市场操作等数量型工具来完成货币政策的调控，而非价格型工具，因此短期出现降准的概率较小，流动性趋紧的形势将会持续。
　　对流动性形成压制的另一重要因素是来自于大小非的减持。从历史规律来看，大小非减持的高峰通常都出现在市场下跌的过程中。而12月又是大小非解禁的高峰期，据Wind数据统计，仅12月所涉流通市值就约有2263亿元，这在一定程度上加大了资金趋紧的预期。特别是临近年末，企业结算、财政缴款和银行拉存款的情况也会进一步放大市场资金的压力。因此，短期在没有相应货币政策变化的情况下，资金面的情况也不容乐观。
　　从市场的结构特征来看，白酒与医药的大幅下跌预示着短期市场估值体系开始发生重大变化。2012年5月，市场开始步入下降通道，但白酒股与医药股却得到市场青睐，估值不降反升，这一方面是源于其成长的确定性；另一方面，在弱市中其防御特征会体现得更为明显。但近期情况开始出现变化，虽然有塑化剂事件作为催化剂，但白酒行业库存过高、公务消费减少、批发价格下降等因素早已被市场所担忧，这些因素共同促成了白酒的大幅调整。而与之有着同样防御意义的医药板块，也不得不被机构所放弃，股价与估值出现下降。对于防御性板块的这次下跌，其根本原因并不在于简单的事件触发，在弱市格局中，持续偏高的估值才是其致命弱点。而同期，中小板、创业板的表现同样不甚理想，这也意味着资金正在对其所持有的仓位在做某种调整。因此，短期来看，高估值的行业其防御性不再突出，而成长性也正在被市场所质疑，估值中枢正在进一步下移。
　　综合来看，指数在多方承压下难有表现，底部继续震荡调整在所难免。市场的演变也将以结构性为主。估值中枢下移将是未来市场演变的主要特征：消费股的高估值或将不再，短期重拾升势几无可能；成长类个股将在经济波折中被市场重新认识和定位，分化趋势将更为明确；周期类行业基本面在经历长期低迷以后，能否在经济弹性中得到改善，同样是近期需要特别注意观察的主要变量之一；金融地产的中流砥柱作用将再次得到检验。
　　作者为中信建投研究
　　发展部首席策略分