集团控股上市公司治理与价值

　　 摘要：文章使用我国A股上市公司2007-2010年数据对公司治理对公司价值的影响进行实证检验，重点研究集团控股对公司价值的影响，并使用经济增加值代表公司价值。研究发现：当企业有集团背景时会降低公司的价值，国有集团控股上市公司的价值更低；股权集中度、股权制衡度、高管持股比例、董事长与总经理的两职兼任与公司的价值正相关；独立董事占比与公司的价值负相关；控制权与所有权的两权分离度和董事会规模对公司的价值没有显著影响。文章对集团控股上市公司提高治理水平，提升公司价值有一定的意义。
　　 关键词：集团控股；公司治理；价值 EVA
　　 现代企业所有权与经营权的分离产生了代理，公司治理通过降低代理成本提升企业价值。现代公司治理中不同的治理主体（公司股东、董事会、管理层和员工等）都在致力于企业价值创造，以实现股东财富最大化的目标。现代企业的大股东大部分是企业集团，由于集团内部资本市场和资源配置的功能，使得是否集团控股成为影响公司价值的重要方面。2009年1月21日，国务院国资委公布的《关于认真做好2009年中央企业经营业绩考核工作的通知》文件明确规定，从2010年起中央企业开展经济增加值（EVA）绩效考核，这标志EVA作为企业核心考核指标的开始。鉴于此，本文使用EVA来代表公司价值，通过实证分析公司治理与EVA的相关性，为降低公司代理成本，完善治理结构，推动企业改善经营管理，提高公司价值提供的实证依据。
　　 一、制度背景与理论分析
　　 委托代理理论是关于公司治理最早的理论。Jensen和Meckling（1976）将委托代理关系定义为委托人委托代理人进行服务于委托人利益的活动。通过代理理论，公司治理问题被总结为公司所有权和控制权的分离问题和与分散的股东和不作为的债权人怠于监督管理层的活动，代理人可能会为了个人的利益损害股东等投资者的利益，与股东价值最大化的目标发生冲突，降低了公司价值（Berle and Means，1932）。
　　 公司治理的目的是在公司所有权和经营权分离的前提下通过加强对管理层的监管、限制管理层投机消费、提高现金使用效率来降低代理风险，确保股东和债权人的利益。通过促进经营目标的一致性（Conyon and Schwalbach，2000）有效的公司治理可以在一定程度上缓和所有者和管理者的冲突，降低资本成本（Donker and Zahir， 2008），提高公司价值（Shleifer and Vishny，1997；Gursoy and Aydogan， 2002； Cicero et al 2010）。
　　 对现代公司治理的研究已有很多具有重大意义的成果，但是从股东创造价值的角度还有很大的研究空间。大部分对公司价值的评价指标集中于以托宾Q为代表的公司市值和以净资产收益率为代表的会计利润，很少有学者使用经济增加值（EVA）代表公司价值。本文通过实证检验公司治理与EVA的相关性，具有一定的创新意义。
　　 二、研究假设
　　 假设1：集团控股和国有控股上市公司价值低。
　　 Carney等（2009）认为附属于企业集团能够带来正的绩效，Claessens等（2006）则认为是负的，Khanna和Yafeh（2007）发现没有关系。肖星等（2006）发现集团成员企业经营效率和公司价值均显著较高，但当集团对公司保持绝对或相对控股，以及集团由政府控制时，代理问题的增加导致集团成员企业价值下降。武常岐和钱婷（2011）发现集团控制能有效减轻国有企业的股东间代理问题。陈小悦（2001）、徐晓东（2003）发现第一大股东为非国家股股东的公司有着更高的企业价值和更强的盈利能力，其高级管理层也面临着更多的来自企业内部和市场的监督和激励。田利辉（2005）也发现在我国的上市公司中国家持股企业的表现不及非国家持股企业。本文假设集团控股和国有控股的公司价值较低。
　　 假设2：第一大股东持股比例与公司价值相关但方向不定，股权制衡度高的公司价值高。
　　 吴淑琨（2002）、徐莉萍等（2006）研究发现第一大股东持股比例与公司绩效正相关，白重恩等（2005）的结论相反。谢军（2007）通过实证发现，第一大股东持股水平较低时损害公司价值；第一大股东持股水平较高时出现“激励效应”，提升公司价值；第一大股东持股水平过高时会寻求保守的投资和融资政策，导致公司价值的下降。徐莉萍等（2006）认为过高的股权制衡程度对公司的经营绩效有负面影响，而陈德萍和陈永圣（2011）发现股权制衡程度高的公司价值更高。本文假设第一大股东持股比例与公司价值相关但方向不定，股权制衡度高的公司价值高。
　　 假设3：所有权和经营权的分离程度与公司价值负相关。
　　 王鹏、周黎安（2006）从最终控制人的角度，研究了控股股东的控制权和所有权对公司绩效的影响，结果表明随着两者分离程度的增加，公司绩效将下降。李善民等（2006）、王力军（2008）的研究支持了此结论。谷祺等（2006）通过对我国家族上市公司的研究发现我国家族上市公司价值与所有权比例显著负相关，与控制权比例显著负相关。本文假设所有权和经营权的分离度越高，公司价值越高。
　　 假设4：高管持股比例与公司价值正相关。
　　 Leland和Pyle（1990）认为高管持股比例是对于公司预期盈利的风向标，高管持股比例高表明企业未来的预期收益高。McConnell和Servaes（1990）发现公司价值随着管理层持股比例增加而增加，在超过某一临界值后减少。于富生等（2008）认为管理层持股能够有效降低企业财务风险，从而提高企业价值。在非国有企业中，管理层持股比例在提高企业经营业绩和企业价值方面的作用更为显著（王君彩和马施，2010；周仁俊等，2010）。李增泉（2000）、刘善敏等（2003）研究发现我国上市公司的管理者持股比例与公司经营绩效基本不相关。本文假设高管持股比例高有助于提升公司价值。
　　 假设5：总经理与董事长两职兼任的企业价值高。
　　 董事长与总经理的两职兼任情况对公司的绩效的影响是两方面的：总经理和董事长由一人兼任时，可以有效提高决策效率，抓住机会提高公司绩效，但是会降低董事会的独立性，削弱了董事会对于总经理的制约关系，增加了侵害公司和股东权益行为的可能性（Hayward和Hambrick，1997）。本文假设总经理与董事长两职兼任的企业价值高。
　　 假设6：董事会规模过大会降低企业价值，独立董事在董事会占比与企业价值正相关。
　　 孙永祥等（2000）认为董事会规模与企业价值之间负相关，于东智和池国华（2004）认为董事会规模的扩大在一定范围内有助于提升企业价值，超过这个范围会降低企业价值。王跃堂等（2006）认为独立董事的比例和公司价值正相关，但于东智和池国华（2004）发现独立董事对提高企业价值没有明显促进作用，罗进辉、万迪昉（2010）更是通过实证研究得出公司价值与独立董事比例显著负相关这一与传统理论相悖的结论。本文假设董事会规模过大会降低企业价值，独立董事在董事会占比与企业价值正相关。
　　 三、研究设计
　　 （一）数据来源与样本选取
　　 本文以2007-2010年沪深两市所有A股上市公司为初始样本，并在此基础上剔除金融类上市公司和净资产为负的上市公司，最终样本为6165个观测值。本文中使用的单位EVA值由CSMAR数据库、上市公司年报披露数据计算得出，上市公司是否附属于企业集团以及是否为国有企业主要通过公司年报披露的实际控制人股权结构图手工收集整理而成。
　　
　　 （二）模型设计与变量定义
　　 目前国内的研究，大多使用总资产收益率、净资产收益率、托宾Q等来评价公司治理效果，本文采用上市公司公布的年度数据，以上市公司的经济增加值（EVA）来评价企业的公司治理水平。关于公司治理我们主要采用四个维度：实际控制人性质、股权结构、两权分离度、董事会情况。
　　 根据我国上市公司企业价值的影响因素，建立如下回归模型：
　　 REVA=α+β1S1+β2S+β3Lqfl+β4Mshare+β5Dual+β6Board+β7Ind+β8Group+β9Gov+β10Size+β11Lev+β12Yeari+μ
　　 各变量定义如表1所示。
　　 四、实证结果
　　 （一）描述性统计
　　 表2报告了变量的描述性统计结果，可以发现：一是从全样本来看，A股上市公司中，74.3%附属于企业集团，58.2%的公司为国有企业。二是从变量REVA可以看出，附属于企业集团的公司创造的价值较少，私有企业创造价值较多。三是从变量S1和S可以看出，集团控股上市公司第一大股东持股比例高，私有企业股权较分散。四是从变量Lqfl可以看出，国有企业两权分离度较低。五是从变量Mshare可以看出，私有企业高管持股比例高。六是从变量Dual可以看出，在非集团控股的公司和民营企业，董事长和总经理两职兼任现象更普遍；从变量Board可以看出，附属企业集团和国有企业的公司董事会规模更大，变量Ind差异不明显。
　　 （二）回归分析
　　 表3报告了公司治理对上市公司价值创造的影响，前4个回归是全样本回归，第５个回归使用集团控股上市公司的数据。模型（1）未加入集团和所有权性质变量，模型（2）加入集团变量，模型（3）加入所有权性质变量，模型（4）加入集团和所有权性质变量的交乘项。由表3可得：
　　 1.集团控股和国有控股与REVA显著负相关，国有控股对企业价值影响更大。企业集团以其整体利益最大化为前提，上市公司作为企业集团的投融资平台承担着提供利润和支持集团其他业务板块的作用，自身的价值没有得到最大化。国有企业受政府控制，管理和经营很大程度上受政府的行政命令干预，其经营目标与追求自身价值最大化出现背离，从而降低了企业价值。本文假设1成立。
　　 2.第一大股东持股比例（S1）和第二至第十大股东持股比例之和（S）都与REVA显著正相关。所有权越集中于大股东，控制人与所有人的利益越一致，其目标也将会统一为公司价值最大化，因而，第一大股东持股比例越高，公司价值越高；第二至第十大股东持股比例之和越高，其对第一大股东的股权制衡作用越大，可以有效制约第一大股东的利益攫取行为，从而保证公司的良好经营，提高公司价值。本文假设2成立。
　　 3.两权分离度（Lqfl）与公司价值关系不明显。当控制权与所有权的分离程度较大时，代理成本增加会降低企业价值。然而，由于企业获利能力越强，控股股东所能获取的利益会越高，控股股东更有动机提高企业的盈利能力和发展能力。两方面相互作用使得本文假设3不成立。
　　 4.高管持股比例（Mshare）与公司价值关系不明显。高管持股比例越高，与股东的利益越一致，代理成本也会越低。然而在中国上市公司中，高管都是由大股东任命或直接由大股东自己担任，代表大股东的利益，而持股与否及多少对其经营管理行为并不具有内在的驱动作用，所以高管持股在中国对企业价值的影响并不突出。本文假设4成立。
　　 5.董事长与总经理兼任（Dual）与公司价值正相关。总经理和董事长由不同的人分别担任时，因为自身特点的不同，双方的经营管理特点和偏好可能存在差异，容易导致决策效率的低下，可能会错失企业发展的良机，而两者由一人兼任时，可以有效提高决策效率，抓住机会提高公司绩效。本文假设5成立。
　　 6.董事会规模（Board）影响不显著，独立董事占比（Ind）显著为负。董事会规模过小，其监督作用不能有效发挥；规模过大，又容易造成人员冗余，降低决策和监督效率。二者相互作用导致董事会规模对公司价值的影响不显著。得出独立董事比例与公司价值负相关这一与理论相悖的结论可能是因为：上市公司的独立董事的提名与任命及其薪酬水平由公司高管决定，中国的上市公司引进独立董事更多的是为了满足证监会的制度性要求，独立董事的兼任使他们没有足够的时间去了解所任职公司的经营状况和有效的监督公司高管。本文假设6不成立。
　　 五、研究结论与未来的研究方向
　　 本文以2007-2010年间沪、深两市所有A股上市公司为初始样本，并在此基础上剔除金融类上市公司和净资产为负的上市公司，最终样本为6165个观测值。用EVA代表公司价值，实证研究了公司治理的相关变量对EVA的影响，研究结论主要是：一是企业集团控股会降低上市公司价值，国有集团控股的上市公司价值更低。二是股权集中度和股权制衡度和管理层持股比例的提高都会提升企业价值。三是我国企业集团中董事会制度尚不健全，独立董事没有发挥应有的作用。
　　 因此，在“十二五”发展规划要求中国企业集团做大做强的背景下，不仅要考虑集团的整体利益，也要考虑集团控股上市公司中小股东的利益。本文的研究结论对企业集团治理有一定的启示意义，进一步研究的方向是集团对上市公司的控制层级以及集团业务对上市公司价值的影响。
　　 参考文献：
　　 1.Kha