股权性质、盈余质量与投资效率

　　【摘　要】 较高的投资效率是企业在市场中获得竞争优势和未来可持续发展的关键。文章结合我国企业特殊的股权性质，以我国2008-2010年沪深两市上市公司为研究样本，对盈余质量与投资效率的关系进行了实证研究，结果表明：高质量盈余能通过降低信息不对称、缓解代理问题来提高投资效率；并且相比非国有上市公司，这种正相关性在国有上市公司中表现更为显著。
　　【关键词】 股权性质； 盈余质量； 投资效率
　　一、引言
　　公司投资是公司价值创造和拉动一国经济增长的关键决定因素之一。Modigliani和Miller（1958）提出的MM定理表明，在一个完美的资本市场条件下，公司投资只取决于项目净现值，而与其它因素无关。但该投资理论的假设条件过于苛刻，严重脱离了存在信息不对称和代理成本的现实世界。而会计信息由于具有治理和定价功能，被认为是缓解公司中信息不对称和代理冲突的主要机制之一（Bushman和Smith，2001）。盈余质量作为会计信息质量的一个重要方面，其提高是否单独对投资效率产生影响呢？在我国经济转轨的大背景下，上市公司大多为国有企业改制而成，而非国有企业近年也开始蓬勃发展，企业的股权性质不同，控股股东行为、管理层的激励约束机制等均存在差异，主要行为主体之间的关系也会有所不同，这都将影响企业的投资行为。那么，在不同的股权性质下，盈余质量对投资效率的影响是否也不同呢？这正构成了本文的两个研究目的。
　　
　　二、理论分析与研究假设
　　在MM所阐述的完美世界里，企业的投资决策仅取决于项目的净现值（NPV，Net Present Value），而与其他因素无关。然而，在现实世界中，由于税收和交易成本等因素的存在，市场不可能如此完美地运行，公司始终面临着投资不足或投资过度的风险，从而影响投资效率。财务学者们普遍认为，企业的资本投资决策主要受到信息不对称和代理问题的影响（Stein，2003）。
　　根据现金流假说，管理者的效用是公司规模的增函数，管理者往往会有构建自己的“企业帝国”的欲望，而公司股东和经营者的信息不对称以及契约的不完备，使得股东无法对经理人实行相应的监督，从而为经理人将多余的资金投资于符合自身利益最大化的负NPV项目中，为企业投资过度提供了可能。而高质量的会计信息能进一步完善高管薪酬契约，提高股东监督管理层的能力，同时也有助于发挥股票市场的监督功能，降低道德风险和逆向选择，从而减少信息不对称，缓解代理问题（Biddle et al.，2009；李青原，2009），抑制投资过度。
　　但是，企业投资对管理者而言是存在成本的，当投资之于管理者的私人成本大于私人利益时，就会放弃一些NPV为正但不利己的投资项目，导致企业投资不足。同时，外部债权人和内部经营者也会对企业现有资产价值或企业投资项目预期现金流方面产生信息不对称，并且股东—债权人利益冲突也会使得债权人不愿意以低成本出借资金，因为项目成功的大部分收益由股东分享，但失败的大部分成本却由债权人承担。因此，企业融资的外部成本会显著高于内部成本，甚至会面临外部融资约束，无法得到最优投资支出所需的全部资金支持，致使企业投资不足。而高质量的会计信息能减少信息不对称，完善契约和监督（Mcnichols和Stubben，2008），从而推动管理者接收那些正NPV的投资项目；同时还向债权人提供形成正确资产定价和投资决策的相关信息，减少由于错误的定价或投资决策带来的损失（Beatty，Liao和Weber，2010；张圣利，2010），降低融资成本，从而减少投资不足。
　　在进行上述研究时，部分学者选用盈余质量作为会计信息质量的替代变量，如Biddle和Hilary（2006）利用34个国家的样本数据，以盈余激进性、损失避免性、收益平滑性和及时性组成一个度量会计信息质量的综合指数进行分析，发现跨国间及每个国家的会计信息质量都与公司投资效率正相关。周春梅（2009）的研究表明，盈余质量的改善不仅可以直接提高上市公司的资本效率，还能够通过降低代理成本间接提高上市公司的资本配置效率。综上，本文提出以下假设：
　　假设1：盈余质量与投资效率正相关。
　　Firth(2006)和徐莉萍(2006)对中国上市公司所有制性质进行了分类，他们按照最终控制人性质把上市公司控股股东分为国家股东和非国家股东，即国有上市公司和非国有上市公司。与非国有上市公司股权激励不同，国有上市公司主要实行以会计业绩为基础的薪酬契约。但是，由于至少以下几方面的原因，该激励措施效果有限：一是国企的经营者任命更多的表现为一种政治过程，其所关注的主要是自身的仕途发展，而非企业的经营状况，会计业绩缺乏激励基础；二是国企通常承担着一些非经济性的目标，如就业、稳定民生，这弱化了企业经营业绩与经理的才能和努力之间的相关性（陈冬华等，2005），削弱了以业绩为基础制定薪酬契约的有效性；三是政府部门对国有企业薪酬水平直接管制，使得国企的薪酬水平普遍低于非国有企业，降低了企业经理自主决定薪酬总量的空间，由此导致国有企业薪酬制度的激励效用无法同基于市场的“量体裁衣”式的薪酬契约相比拟（辛清泉等，2007）。在薪酬契约不充分有效的情况下，管理者有通过其他途径增加自己收益的动机，反映在投资政策上就可能是：一方面导致经营者放弃净现值为正但私人成本较高的投资项目；另一方面又导致经营者接受净现值为负但私人收益较高的投资项目，从而降低了盈余质量和投资效率。同时，由于国有企业产权不明晰，所有者“缺位”现象普遍存在，内部监督制约机制的有效性会大打折扣，从而易于产生内部人控制，经营者就可能利用手中的权力虚构公司业绩，来证明自己的实力，并获取一定的政治成本和社会声望，为自己谋取在位利益，这会在很大程度上降低上市公司的企业价值，影响盈余信息的质量（刘爱杨等，2011），也为管理者进行非效率投资创造了条件。综上，本文提出如下假设：
　　假设2：在国有上市公司中，盈余质量与公司投资效率的正相关性更显著。
　　
　　三、研究设计
　　（一）样本选择和数据来源
　　本文选择2008-2010年在上海和深圳证券交易所上市的所有A股上市公司作为初选样本。由于个别模型自变量需要滞后，本文实际上涵盖了2006-2010年的数据，但由于2007年会计准则变更，本文还对研究涉及的会计数据进行了对接。本文对初始数据进行了如下处理：（1）由于金融保险类上市公司的财务特征具有很大的特殊性，所以将其剔除；（2）个别模型需要分行业处理，为避免随机性，剔除样本量不超过十家的行业；（3）为了消除异常值的影响，剔除个别极端值；（4）剔除财务数据等基本数据缺失的样本公司；（5）刚上市的公司财务不具有稳定性，因此剔除上市年龄不足三年的样本。经过上述步骤之后，最终选取到3 024个公司/年度数据，其中2 153个国有上市公司/年度数据，871个非国有上市公司/年度数据。研究中所涉及的财务数据均来自于CSMAR系列研究数据库。本研究数据处理、描述性统计和回归分析所使用的软件为Stata11.0统计软件。
　　（二）模型构建和变量解释
　　1.盈余质量的度量
　　本文以盈余管理程度作为盈余质量的替代变量，选取修正的Jones模型并借鉴夏立军(2003)和陆建桥(1999)的方法引入无形资产、分年度分行业（采用中国证监会“上市公司行业分类标准”）回归计算操纵性应计利润。该扩展的Jones模型如下：
　　其中，TACCt、?驻REVt-?驻RECt、PPEt、IAt分别代表本期的总应计、营业收入的变动与应收账款的变动之差、固定资产、无形资产，At-1为上期的资产总额，以消除不同公司的规模影响。该模型估计的残差?孜t为上市公司的操控性应计利润（DA）。DA代表公司的盈余质量，DA越大，公司的盈余质量越低。
　　2.投资效率的度量
　　本文用Richardson（2006）模型来度量投资过度和投资不足的程度，企业正常的资本投资水平估计模型如下：
　　该模型的残差即代表实际的资本投资水平与估算的资本投资水平之差，残差大于0代表企业投资过度，残差小于0代表企业投资不足；残差绝对值越大，意味着上市公司投资效率越低。模型二的研究变量说明见表1所示。
　　3.股权性质、盈余质量和投资效率关系的检验模型
　　本文通过如下模型考察盈余质量对投资效率的影响（模型三）、不同股权性质下盈余质量对投资效率的影响（模型四）。
　　模型三考察的是盈余质量与企业投资效率之间的关系，用于检验假设1。本文借鉴了辛清泉等（2007）、周春梅（2009）的研究，在模型中加入了ROE（净资产收益率）、M-fee（管理费用率）、Occupy（大股东占款）、PAY（高管薪酬）作为控制变量。同时，还加入了年度虚拟变量和行业虚拟变量，以消除不同年份宏观因素和行业因素的影响。本文还将所有解释变量的取值都滞后一期，以降低内生性。结合我国特殊的制度背景，为检验不同股权性质下盈余质量与投资效率的关系，本文在模型三的基础上加入了股权性质，形成了模型四。模型三和模型四的研究变量说明见表1。
　　
　　四、实证结果及分析
　　（一）描述性统计和相关性分析
　　描述性统计和相关性分析如表2和表3所示。表2的描述性统计显示，投资效率INV的均值大于中位数，说明我国非效率投资大于平均值的上市公司超过了50%，非效率投资现象比较严重。过度投资和投资不足样本大体相当，说明这两种非效率投资均普遍存在。DA的方差小，说明我国上市公司的盈余质量比较均衡；同时，其均值显著大于中位数，说明我国上市公司盈余管理程度比较严重。管理费用率的均值显著大于中位数，说明我国一些上市公司存在较严重的代理问题，并且大股东占款现象也比较严重。
　　表3的相关性分析显示，DA与INV、OverINV、UnderINV的Pearson相关系数均为正，说明投资效率与上市公司的盈余质量正相关，这初步说明了上市公司的盈余质量能提高投资效率，缓解投资不足，抑制投资过度。
　　（二）实证分析
　　1.盈余质量与投资效率
　　本文对模型三进行回归，以检验假设1，回归结果如表4所示。就上市公司整体而言，DA的回归系数为0.1000，在1%的水平上通过了显著性检验（t值为0.0382），这说明高质量的盈余能减少信息不对称，并通过改善控制和监督以降低契约方之间的道德风险和逆向选择，最终提高投资效率。这与Verdi（2006）的研究结果相同，假设1得到验证。本文还进一步将全样本划分为投资过度和投资不足两个子样本，分别利用模型三进行回归，发现在投资不足子样本中，盈余质量对投资效率的改进作用更为显著。从控制变量上来看，管理费用率和大股东占款与投资效率的相关性不明显，这一方面可能是由于其占用了上市公司的资金，导致资本投资不足，而另一方面又在一定程度上满足了高管和股东的需求，减少其出于自利动机进行不当投资的可能。高管薪酬越低，投资效率越低，这可能是当薪酬契约无法对经理工作努力和经营才能做出补偿和激励时，将诱发管理层的机会主义行为，从而导致公司的投资不足或者投资过度，这与辛清泉（2007）的研究结论一致；ROE与投资效率显著负相关，这可能是因为ROE越大，企业拥有的现金流越多，从而降低了对外部融资的依赖，缓解了投资不足。
　　2.股权性质、盈余质量与投资效率
　　本文对模型四进行回归，以检验假设2。如表5所示。在上市公司全样本中，盈余质量与投资效率的系数显著为正，在1%的水平上通过了显著性检验（t值为0.0280），盈余质量与股权性质交叉项的系数也显著为正，并在1%的水平上通过了显著性检验（t值为0.0132），这意味着盈余质量越高，上市公司的投资效率越好，并且这种正相关性与股权性质是否为国有股有很大的相关性，从而假设2得到验证。通过进一步细分样本，本文还发现，无论是在投资过度还是在投资不足的非效率投资情况下，盈余质量对过度投资的抑制或对投资不足的缓解均与股权性质有关，即在国有上市公司中，盈余质量与投资效率的正相关性表现更为显著。
　　
　　五、稳健性检验
　　为了检验上述实证结论的稳健性，本文进行了如下的稳健性分析：一是Richardson(2006)模型的一个假定条件是，上市公司整体投资行为正常，不存在系统性的投资过度或投资不足现象。否则，在使用模型残差计量投资过度和投资不足时，容易产生系统性偏差。为克服这一问题，本文将模型二中的残差按大小等分成三组并剔除掉中间一组；然后将残差最大的一组作为投资过度组，将残差最小的一组作为投资不足组，再相应地对模型三和模型四进行回归。二是由于净资产收益率（ROE）与模型三中的其他控制变量存在一定程度的多重共线性，可能会对检验结果产生一定的影响。因此在稳健性检验过程中将净资产收益率（ROE）变量从模型中剔除。经过上述程序处理后，回归分析的结果与前文的研究结论没有实质性差异。据此，笔者认为，前文的研究结论是比较稳健的。
　　
　　六、研究结论与启示
　　盈余信息是反映公司经营情况和获利能力的基本信息，高质量的盈余信息可以减少信息不对称，缓解代理问题，改善控制和监督，提高投资效率。本文在Richardson和Verdi研究的基础上，对盈余质量和投资效率的关系进行了实证检验，研究结果表明，盈余质量与投资效率正相关，但这种正相关性在抑制投资过度时表现不显著，这说明盈余信息并未发挥相应的治理功能。同时，考虑到我国上市公司大多为国有企业改制而成，非国有企业近年也开始蓬勃发展，股权性质不同，控股股东行为、管理层的激励约束机制等均存在差异，主要行为主体之间的关系也会有所不同，这都将影响企业的盈余质量，从而影响投资行为。因此，本文以国企高管薪酬契约为切入点，结合我国特殊的股权性质进行了进一步研究。检验结果表明，与非国有上市公司相比，盈余质量与投资效率的正相关性在国有上市公司中更为显著。
　　本文的发现对提高盈余信息质量，规范企业资本投资，具有一定的参考意义。特别是对国有上市公司而言，上述研究有助于发现现有股权结构和薪酬契约的不足，并为当前关于国有企业股权改革和薪酬改革的争论提供有益的视角：一是借鉴美国、日本等经济发达国家在上市公司股权设计方面的成功做法，适度地引入其他形式的股权，减少国有股比重，将股权结构分散化，消除由于国有股比重过大而导致的行政干预过度和所有者“缺位”的问题，也有利于形成对经营者的制约机制，减少内部人控制的机会成本，切实保障股东的合法权益。二是加强国有企业管理者经济利益与企业价值的相关性，促使管理者关心企业价值增长，在投资决策中发挥积极作用。
　　【参考文献】
　　［1］ Beatty