新股发行与保荐人寻租行为分析

杨建平

（重庆电子工程职业学院 财经学院，重庆401331）

新股发行与保荐人寻租行为分析

杨建平

（重庆电子工程职业学院 财经学院，重庆401331）

新股发行定价的市场化改革中存在保荐人寻租行为：对拟上市公司进行粉饰包装，提供不实信息；与利益相关方合谋，操控新股发行定价；通过持股或直投获得利益输送。新股发行流程存在的弊端为操控定价提供了便利，保荐机构内控机制不健全使违规行为有空可钻，低违规成本让保荐人敢于铤而走险。应通过强化保荐人和市场中介的职责、完善保荐机构内控体系、切断新股发行的利益链、进一步强化监管、加大违规处罚力度和完善现行的询价制度等方式阻止保荐人寻租行为的发生。

新股发行制度；保荐制；寻租；原因；对策

新股发行问题长期以来一直是全社会关心的热点问题。温家宝总理在2012年全国金融工作会议上提出要深化新股发行制度市场化改革。2012年1月，证监会主席郭树清在全国证券期货监管工作会议中提出，要完善预先披露和发行审核信息公开制度，落实和强化保荐机构、律师和会计师事务所等中介机构的责任。随后，针对新股询价过程中出现的问题，证监会有关部门负责人表示，正研究加强询价过程监管，敦促机构理性报价。这表明，新股发行机制中存在的问题已经引起了监管层的关注并正在加快完善的步伐。

一、保荐制度与保荐人寻租

我国新股发行现行的制度是公司上市实行保荐制，新股发行定价实行询价制，新股发行方式实行网上发行与网下配售相结合的制度。

保荐制度要求保荐机构及其保荐代表，负责发行人证券发行上市的推荐和辅导，尽职调查核实公司发行文件资料的真实、准确和完整性，协助发行人建立严格的信息披露制度。监管层推出保荐制度，旨在从源头上提高上市公司质量，保护投资者的合法权益，促进证券市场健康发展。然而，在实际操作层面，一些保荐人却不能归位尽责，反而利用现行制度的缺陷，大肆寻租。其寻租行为主要表现为：

1.掩饰问题，忽略风险，提供失真信息。为了谋取上市所带来的利益，一些保荐人对拟上市公司资产进行粉饰包装，调优财务指标，降低发行审核的风险，使一些平庸甚至劣质资产的风险被低估，导致严重的价值背离，损害投资者的利益。首批创业板上市公司网宿科技的保荐人预测该公司上市后3年内将保持50%的复合增长率，而实际上该公司2009年净利润实际增长不到5%，2010年出现下降；比亚迪的保荐人预测公司上市后3年内将保持16%的复合增长率，结果是，公司发布公告称上市第一年的净利润预计同比下降35%-65%；具有“高成长性”的华锐风电，在路演过程中，主承销商将其估值区间中值设置在101元/股，并以每股90元的高价发行，但其上市首日即破发行价……近两年来，由于粉饰业绩，过高估值，虚高定价，导致新股频频破发，让二级市场投资者承受了巨大的风险和损失。

2.利益共谋，操控定价，分享超募提成。保荐人和发行人、保荐人和其他中介机构通过利益合谋，操纵新股发行定价，获得超额收益。保荐人和发行人是新股发行定价的利益相关方，定价的高低直接决定相关方获利的多寡，发行人希望通过高价发行实现超募，保荐人则从超募发行中提取高额承销费，因此，在新股发行过程中，各方往往通过操纵定价，实现新股高价发行，形成现实中的“三高”现象。八菱科技和朗玛信息中止发行一事是一种让人寻味的现象。首家中止发行的八菱科技首次询价时，保荐机构“估算”出的中枢价值为36.92元，二次询价时降到23.09元，但其发行价最终定格为17.11元。其发行价格与首次的价值中枢为何相差如此悬殊？“卸妆”后重启发行并“闯关”成功的朗玛信息，最终确定的发行价为22.44元。而被中止的那一次发行，主承销商给出的“合理价格”在30元至40元，该价格远远高于当时参与询价的机构给出的参考报价区间。这两例事件中，保荐机构给出的估值都远远高出二级市场同类公司，也高于询价机构给出的估值。事实上，自2009年6月重启IPO之后，新股发行进入市场化定价时代，保荐人成了市场化定价体制下新股发行利益链上最大的受益中介。以每股148元发行的海普瑞，超额募集资金48.52亿元，承销商为此获得超过2亿元的收入；碧水源超额超募18.72亿元，保荐和承销费用较预计支出多出9000多万元。保荐机构不仅通过超募分成大肆获利，而且成为新股发行价格不断攀升的主要推手。

3.变相持股，违规直投，巧取投资暴利。保荐人在做IPO企业保荐人的同时，保荐机构或旗下直投公司参股该企业，待企业成功IPO之后，通过二级市场实现退出。保荐直投有两种类型，一是保代违规变相持股，二是保荐机构在相关法规允许的范围内对拟发行公司的股权进行投资参股。这种现象在创业板公司IPO过程中比较普遍，甚至成了一个潜规则。

保荐人代表利用其在IPO项目中的便利，在公司上市前通过关联人入股，甚至凭借手中的签字权，从拟上市企业获得一定份额的股份。当然，保代不会用自己或亲属的名义入股，而是通过巧妙的运作，通常在发行人调整股权结构之机，完成“潜伏”，使自己违规入股的行为不露任何痕迹。保代的违规变相持股为其带来了远高于保荐费和签字费的不义之财。一个奇怪的现象是，一些保代往往会在IPO项目上市之时选择跳槽，使持续督导的保荐工作变成为一种短期行为。2011年上市首年预计业绩下滑50%以上的6家公司中，多数首发保代选择了上市后跳槽。为何要逃避？显然，他们无法面对真相。

保荐机构直投拟上市公司则是公开的秘密。证监会发布《证券公司直接投资业务监管指引》（简称《指引》）之前，券商通过旗下的直投子公司进行股权投资，获得巨额的投资收益。从2009年至2011年10月底，保荐直投项目已为券商带来了平均4倍左右的账面回报率以及16亿元的承销保荐费用。[1]截至2012年1月末，共有42个券商直投项目实现IPO退出，其中涉及保荐直投模式的项目有38起，占比高达90.5%。[2]备受市场质疑的是，保荐机构不仅投资精准，而且投资时机也掌握得恰到好处。券商直投参与企业从入股到实现IPO上市的时间周期普遍较短，已上市企业的平均投资周期仅为9个月。钢研高纳、银江股份和神州泰岳三家创业板上市公司的公开信息显示，保荐人旗下的直投公司从入股到上市时间不到6个月。其中，中信证券下属机构金石投资于2009年5月认购了神州泰岳，入股到上市只用了5个月，回报率高达17倍。证监会发布《指引》后，保荐直投被叫停，否定了先保荐再投资方式，取而代之的是“直投保荐”，但保荐机构仍可通过延后签署IPO相关协议的方式，实现先投资再保荐，继续获得利益输送。如果保荐机构直投保荐超过了《指引》规定的限额，还可通过主动承诺再延长不少于6个月的锁定期的方式实现利益兼顾，或者与其他券商共谋以“你投我保”方式构建多赢格局。

无论是保荐直投，还是直投保荐，对保荐人而言都是暴利，而且是低风险甚至无风险暴利。因为，一方面可以通过保荐业务取得保荐费用，另一方面可以通过直接投资获利套现。即使是资产质量相对较差的企业，保荐人投资入股也是低成本介入，加上退市机制不完善，上市企业退市概率小，就算延长锁定期，也可通过市场运作实现退出套利。

IPO过程中存在不可避免的利益输送，保荐人凭借其特殊的身份和地位实现寻租，这一状况存在很大的负面影响，造成了巨大的道德风险。误导一些企业把上市融资当作最重要的目标，助推其短期化行为，以牺牲企业的长期利益来换得保荐。对保荐人而言，为了逐利，保荐人很难做好尽责归位，容易角色错位。一些保荐人滥用保荐优势，违规谋利，将“勤勉尽责、诚实守信”置于脑后，损害了行业形象，丧失了保荐的独立性、客观性和公正性。

二、保荐人寻租的原因分析

保荐人寻租的原因是多方面的，除了发行体制不完善、市场机制不健全等原因外，最主要的还是缘于保荐人的逐利本性。

1.逐利的本性抵挡不住利益的诱惑。为了从市场中获取更多的利益，保荐人为发行人包装粉饰，协助发行人“闯关”的现象普遍存在。这一现象背后，利益被保荐人置于首要位置。为了自身的利益，保荐人可以全然漠视二级市场投资者的利益和资本市场健康发展，绕开相关法规甚至铤而走险。按道理讲，保荐人从一单IPO业务中得到的保荐费、签字费等收入已经相当不菲，但为了获得更多的超募佣金和提成，保荐人往往想方设法拔高新股发行定价。截至2011年10月底，在当年完成发行的228家IPO公司中，拟募集资金合计为1144.53亿元，而实际募集资金却高达2177.58亿元，超募1033.05亿元，平均超募率达90.25%。[3]无疑，大幅超募能为保荐人带来巨额的收益。统计显示，截至2011年三季度末上市的271家创业板公司分别由56家保荐机构承销，保荐承销费、发行费用共计126.9亿元，平均每个保荐承销项目能给券商带来4683万元的收入。[4]马克思在《资本论》中提及：“一旦有了适当的利润，资本就会大胆起来……为了300%的利润，它就不惜冒犯任何罪行，甚至绞首的危险。”而保荐人在保荐直投创业板项目中，直投收益有高达30倍以上的现象。试想，面对巨大的利益诱惑，有谁能真正控制住内心的冲动，做到严以律己？在发行环节中，发行人与保荐人的利益是共同的，对发行人而言，高价发行意味着超募，对保荐人而言意味着高收入。一致的利益关系容易让双方形成“默契”。面对保荐上市的利益诱惑，本该成为资本市场守护者的保荐机构铤而走险，以牺牲职业操守为代价，让一些不具备上市条件的公司“带病上市”。

2.发行流程和相关规则为操纵定价提供了便利。我国新股发行的操作流程是：主承销商向询价对象提供投资价值研究报告，询价机构初步询价，配售对象申报价格和拟申购数量，网下累计投标询价，确定发行价格。其中第一步是保荐机构向询价对象提供投资价值研究报告。为了让参与询价的机构能给出较高的报价，保荐人提供的投资价值研究报告通常会对拟上市公司的情况进行相应的美化，虚高报价，使报告不能完全真实反映公司的实际价值，客观上造成了新股发行过程中买方阵营与卖方阵营之间严重的信息不对称。而与之相关联的处于发行过程前端流程的相关事务所等中介机构因可能从中获得好处而对此保持沉默。按照询价流程，保荐人有选择地向具有询价资格的机构发出邀请函，这也为操控发行价格提供了一定的便利。现行询价机制从本质来说是报高价的机构能购得新股，而报价较低的询价机构则无法获得配售机会。这种机制缺乏对高报价行为的惩罚，从而诱使部分询价机构出现不合理的报价，甚至滥报高价的行为。

3.内控机制不健全使违规行为有空可钻。虽然保荐机构按照证监会的相关规定建立了相应的内控体系，但在日常审核和现场检查过程中仍然存在内控不力的现象。少数保荐机构的内控机制有形式化倾向，仅仅是为满足监管需求而设立，使质量和风险控制制度未得到有效执行；有的内核机制未发挥应有功能，对发行人的重大风险和问题揭示不够；有的内控制度不到位，项目立项过程有所缺失，内核机制不完整，工作底稿中没有内核制度的相关纪录，内核会提出的问题没有加以落实的纪录；部分保荐机构业务流程的相关环节缺乏监督和制约，仍然是粗放式的经营模式。这样，不健全或缺乏落实的内控机制便使得违规行为有空可钻。现行IPO审批制赋予了保荐人较大的权力，如果内控制度不能真正落实到位，缺乏自律，疏于监控，就不可避免地会发生违规行为。

4.低违规成本让保荐人敢于铤而走险。《证券发行上市保荐业务管理办法》规定，保荐机构、保荐代表人、保荐业务负责人和内核负责人违反规定，未诚实守信、勤勉尽责地履行相关义务的，中国证监会责令改正，并对其采取监管谈话、重点关注、责令进行业务学习、出具警示函、责令公开说明、认定为不适当人选等监管措施；依法应给予行政处罚的，依照有关规定进行处罚。由于目前多数处罚仅限于行政处理，少有追究刑事责任的，对保代的震慑力有限。对于违规的保荐人，现有监管措施多以“谈话”、“警示”为主，基本上不影响保荐人的利益，因而使问责制的作用受到限制。保荐人如果在上市申请材料中造假，按现行保荐制度，一旦过了规定的责任期限，保荐人对所保荐企业的经营状况不再负有责任。对市场主体参与新股定价过程中的责任认定缺失，对一些不当行为缺乏相应的责任追究制度，在一定程度上导致某些市场主体出现偏离自身责任和定位的行为。通过对市场上的违规案例进行分析发现，与保代成功操作一单IPO项目后所获得的巨大收益相比，其受到的违规处罚成本相当低。因此，个别保代不惜铤而走险，选择“一锤子买卖”，以谋取比其循规蹈矩辛苦规范执业一生所获收益更大的利益。

三、阻断保荐人寻租的措施

新股发行定价的市场化改革是在我国新兴加转轨的市场条件下的一项重大制度变革。虽然目前新股发行市场存在一些不足，但是从整体上说，2009年以来的新股定价改革是卓有成效的。一是实现了从定价发行到询价发行的重大转变，发行定价的市场化水平显著提升；二是新股发行的价格与二级市场价格日趋接轨，一、二级市场差价不断降低；三是承销商和机构投资者的风险意识、定价能力逐步提升。发行市场快速发展必然带来一系列新的问题，我们需要在发展中解决问题，进一步推动市场化改革而非倒退。[5]

防止新股发行中一些保荐人的寻租行为，应着力从以下几个方面进行：

1.强化保荐人和市场中介的职责。新股发行的核心是定价，其关键在价格发现。只有明确市场各方参与者特别是保荐人的责任和定位，才能发挥市场机制的作用，给予新股合理的估值。针对新股发行过程中出现的信息披露不完全及不准确现象，保荐人应恪守独立、客观、公正原则，保持良好的职业道德和专业水平，严格履行职责，尽职调查，加大力度完成实质审核，保证信息的完整披露，切实保护投资者利益。应适当弱化保荐代表的地位和责任，相应强化保荐机构的权责利，通过赋予保荐机构的职权，使其加强对保荐代表的约束。出台相关法规，进一步细化保荐人、中介机构、发行人责任，增加相应的强制性规定，并在保荐过程中加强对保荐人的业务素质和道德操守的培养监督，坚持权责并重。同时，要及早完善与规范中介机构的工作标准和流程。

2.完善保荐机构内控体系。保荐机构要按照保荐制要求，主动改革经营管理模式，完善保荐业务的内控体系，为保荐工作做好制度保障。通过合理的组织设置、人员安排和权责划分，形成上层有统筹、部门有制约、项目有督导、保代有监督、服务有追踪、违规有处罚的监督制约机制，提升内部控制水平。作为保荐承销重要的工作内容，要持续地尽职调查，以全面动态掌握发行人的实际情况，加强对重要信息的审核，及时发现关键节点和敏感事项的变化，及时向社会提供准确的、客观公正的投资价值研究报告。

3.切断新股发行的利益链。建立公平的估值定价环境，是形成合理发行价格的前提。要防止不当得利影响保代的形象，避免关联方的利益关系影响新股定价的公平性。要从制度上切断新股发行中的利益链，使保荐人真正站在公正的立场上开展保荐业务。券商要严格执行保荐业务和直投业务的隔离，不得直投已保荐企业，保荐前已直投的，在严格执行现有股份锁定期期限要求基础上，直投子公司应承诺主动再延长股份锁定期不少于6个月。可考虑出台相应的规定，改超募分成为固定金额收费方式，以降低保荐人的利益冲动；制定相关规则，让直投股份的锁定期限与保荐机构的绩效考核挂钩，防止券商保荐的上市公司业绩非正常性变脸，增大不合规直投的套现难度。

4.进一步强化监管。监管好市场各类主体、交易所和中介机构，对市场失信与违法行为予以严惩，培养和保护市场的良性与可持续生态。[6]应通过建立监管部门与市场各方风险、责任分担机制，敦促市场主体增强自律，构建监管与自律并重的约束机制；要求上市公司不断建立健全公司治理结构和各项制度，使规范运作成为上市公司发展的内在需求；督促市场各中介机构履行相应的监督职能，使其发挥应有的监督作用，同时要加强对中介机构的约束。通过这些措施构建符合市场规律的市场化监管体系。针对新股发行中保荐人持续督导工作环节相对薄弱的情况，应重点加强对保荐机构及其代表持续督导工作的后续监管。

5.加大违规处罚力度。新股定价是基于发行人和承销商提供的招股说明书中的盈利预测。如果盈利预测出现重大差错，承销商存在过度包装的情况，应该对发行人和承销商采取惩罚性措施。管理层对新股发行中保荐人过度追逐利益而出现的违规行为应加大惩治力度，对不负责任的保荐人要采取处以巨额罚款、吊销从业资格、永久禁入等更加严厉的措施，对于严重违纪涉嫌犯罪的，要依法移送司法机关追究其刑事责任，以保持对保荐人的高压监管态势。要避免保荐人的短期化行为，可考虑对保荐业务进行跟踪监控，实行责任追究。只有加大处罚和震慑力度，提高违规成本，才能阻止保荐人的寻租行为。在处罚违规保荐代表人的同时，要让保荐机构承担连带责任，以强化保荐机构对保荐代表的管理职责。通过建立询价的公示制度，增加市场的透明度。通过对询价机构进行跟踪管理，建立询价失当的追究制度。不仅要建立保荐代表人聆讯制度和未通过发审会审核项目的签字保荐代表人问责机制，更要引入保荐人的终身制和违规永久禁入制，加大保荐人的违规成本。

6.完善现行的询价制度。现行的新股询价机制存在的一个明显弊端是询价机制报价的不合理性和高报价行为的低风险性。新股发行的定价机制被扭曲，难以形成真正的市场化定价。针对这一状况，可以考虑从以下几个方面加以完善：第一，扩大参与网下询价的机构投资者队伍。除了基金、券商、保险、信托、合格境外机构投资者、财务公司和推荐类询价对象外，应让更多的包括集合资产管理计划、证券投资集合资金信托集合，以及企业年金等获得询价对象的资格。第二，加大机构网下配售比例。网下配售比例过低，基金等询价机构难以发挥出机构投资者应有的价值发现和估值纠偏功能。加大一级市场机构供给量，可以有效改善目前以散户为主的投资者结构。扩大网下配售比例，提高机构报价的严肃性和敏感性，以缓解网下配售需求远大于供给的矛盾，让机构真正对自己的行为负起责任，发挥其价值发现的作用。同时，提高网下配售比例也意味着机构锁定的筹码更多，有利于稳定新股二级市场价格。第三，增加询价对象，既要扩大机构投资者队伍，也要顾及中小投资者的意愿。按照现行的询价制度，中小投资者无法参与询价。可考虑设立中小投资者参与询价的投票系统，取最为集中的报价，按照一定的权重参与网下报价和配售。[7]

当然，从制度层面思考，我国新股发行存在问题的主要原因在于新股上市的行政审批制度不完善造成的寻租空间，以及由于种种原因造成的相关专业投资机构不能对新股的定价进行独立、客观、专业的表达意愿。[8]要建立起正常运行与有序运行的机制，应进一步推进新股发行制度的市场化改革，从现行的审批制逐渐创造条件过渡到注册制。现在需要做的就是为今后逐步实行注册制创造条件。

我们欣喜地看到，关于IPO制度改革的提案已提交2012年的两会，监管层也密集出台了相关举措。这说明，关系1.6亿A股投资者切身利益、聚焦全社会关注目光的IPO改革越来越受到各方面的重视。我们有理由相信，随着改革的推进，我国的新股发行制度将不断得以完善。

[1]雷李平.“保荐+直投”疑似“垃圾”变“黄金”[N].21世纪报道，2011-11-02(14).

[2]伍泽琳.券商缘何热衷直投+保荐[N].证券时报,2012-03-02(A9).

[3]晓晴.牺牲四万亿换来2300亿 IPO前十月日均发行一家新股[N].21世纪报道，2011-10-25(14).

[4]高国华.创业板公司业绩频频变脸 保荐机构问责机制何在[N].金融时报，2011-11-17(7).

[5]程林.借鉴国际经验推进新股发行制度改革[N].证券时报，2012-01-18(A1).

[6]王妍.新股发行制度改革期待进一步突破[N].金融时报，2011-12-31(7).

[7]杨冬，陈楚.新股发行改革期待八大制度创新[N].证券时报，2012-01-31(T5).

[8]厦欣.新股发行制度改革提速 监管层剑指承销垄断[N].中国经营报，2012-01-30(10).

F832.5

A

1002-7408（2012）010-0076-04

2011年国家自然科学基金项目“交易制度、市场组织结构与信息有效性——中国股市微机结构视角研究”（71072049）的项目成果。

杨建平（1965-），男，重庆涪陵人，重庆电子工程职业学院财经学院教授，研究方向：金融证券。

[责任编辑；孙巍]