外汇储备增长的宏观经济效应:基于东亚与拉美的数据分析

刘惠好 王永茂，2

(1.中南财经政法大学 金融学院，湖北 武汉430073；2.新疆财经大学 金融学院，新疆 乌鲁木齐830019)

20世纪90年代以来，新兴市场经济体的外汇储备大幅增长，其中尤以东亚和拉美地区最受关注。在2010年全球外汇储备总量排名前10的国家中，有6个东亚经济体，1个拉美国家，其中中国、日本的外汇储备总量占全球外汇储备量的40%以上。作为宏观经济运行的结果，外汇储备既受宏观经济运行的影响，也会显著影响宏观经济运行，即产生宏观经济效应。在政策效应方面，外汇储备增长往往伴随着货币扩张、流动性增加和通货膨胀水平上升，从而增加宏观经济调控的难度。在宏观经济效应方面，外汇储备增长既存在正效应也有负效应，而且随着东亚与拉美外汇储备的快速增长，“负效应论”得到了论证与支持。本文采用Fukuda和Kon的模型，分别建立外汇储备与消费、投资、出口和总产出间的计量模型，考察外汇储备增长在东亚与拉美两个地区、两次金融危机背景下的宏观经济效应，通过对东亚12个经济体和拉美7国1990～2009年的数据进行实证分析，探讨外汇储备增长对投资、消费、出口和总产出的长期影响，以期为我国决策部门提供一些政策参考。

一、文献综述

(一)国外研究

随着布雷顿森林体系的解体、多元外汇储备体系的出现和国际资本流动的迅猛发展，外汇储备需求研究在20世纪60～70年代较为活跃，这一时期的文献主要侧重于外汇短缺与高外债水平、高通货膨胀率、货币贬值和低经济增长间的相关性研究。如Heller指出，持有外汇储备的好处在于能够避免因国际收支逆差造成的产出减少[1]。Carbaugh和Fan认为储备不足和超量都会直接影响到某些关键经济变量[2](P63-64)。自1998年亚洲金融危机爆发以来，外汇储备需求和积累模式发生了深刻变化，伴随着亚洲和拉美新兴市场普遍大规模囤积外汇储备，有关外汇储备的宏观经济效应问题成为研究的重点。

Popov的研究表明，外汇储备与GDP比率持续增长的国家表现出更高的资本产出率和经济增长率[3]。Dooley等认为以中国为代表的东亚国家出于重商主义动机大量积累外汇储备，通过抑制或放缓本币升值来促进出口增长[4]。Pablo García等从危机预防需求角度估算外汇储备对货币危机风险发生率的影响，认为外汇储备积累会降低自我实现的投机性攻击的可能性，也可能降低产出水平，且大量囤积外汇储备会产生道德风险而弱化金融系统，从而会恶化危机[5]。Aizenman将新兴市场积累外汇储备的收益总结为减小实际汇率的波动、预防危机、减少调节经常账户的频率以及促进出口和经济增长[6]。Mohanty和Turner指出，新兴市场长期大量持有外汇储备除了形成短期通货膨胀风险外，还会造成高干预成本、货币失衡、信贷和资产市场过热、超量流动性等风险[7]。大量持有外汇储备会产生相当大的机会成本，因为大部分外汇储备都是通过国内借款或负债进行融资，因此，外汇储备收益与国内借款成本的差是持有外汇储备的运营成本，被 McCauley称为“半财政成本”[8](P18-21)。Aizenman和Lee发现这种成本在发展中国家较高，他们建立了存在流动性冲击的最优储备规模模型，在流动性冲击下，持有外汇储备可以减少资本外流导致的产出损失[9]。Gruz和 Walters则认为积累外汇储备不是经济发展的最优选择[10]。Fukuda和Kon构建了一个简单开放经济模型，证明外汇储备增长导致出口增加、消费下降；当贸易部门资本密度高于非贸易部门时，外汇储备增长会增加投资并促进经济增长[11]。

(二)国内研究

伴随着中国外汇储备的持续迅猛增长，国内相关研究日趋活跃，并主要表现为两大方向:一是外汇储备增长对宏观政策的影响；二是外汇储备增长对宏观经济变量的影响。贺金凌运用Kendall和Spearman非参数检验方法，基于发达国家和发展中国家两组数据研究表明，发达国家外汇储备与经济增长、信贷膨胀间的相关系数为很小的正值，而发展中国家外汇储备与经济增长间存在较强的正相关性，与信贷膨胀间不存在相关性[12]。张曙光和张斌考察了外汇储备持续积累对中央银行资产负债结构以及货币供应和金融市场的影响[13]。王楚明认为中国外汇储备快速增长在很大程度上影响了经济增长，同时形成了很大的隐性成本[14]。而李巍认为，短期内中国外汇储备增长过多，带来了国民福利损失隐患，但从长期看，外汇储备稳定增长是我国经济持续增长的必然结果，对就业具有重要保障作用[15]。

总体来看，国内研究主要基于中国外汇储备快速增长的发展趋势，从“适度规模”角度探寻已经存在或可能发生的宏观经济效应。相比国外研究，国内研究在计量模型的构建上更侧重于外汇储备增长对通货膨胀、货币供应量及经济增长的影响，对消费、投资和出口等宏观经济变量的影响考虑不多。

二、计量模型与数据说明

本文基于Fukuda和Kon的模型的理论分析框架[11]，分别建立外汇储备与消费、出口、投资与总产出的实证模型:

这里用国内生产总值作为总产出的代理变量。其中，Con、Exp、Inv、GDP、GNI、FR分别表示消费、出口(商品和服务出口)、投资、国内生产总值、国民收入、外汇储备总量，下标j代表国家，下标t代表年份。为了避免经济体间因收入差异形成的异质性，外汇储备总量和出口均除以GNI，消费和投资均除以GDP[11]。对所有模型中的GNI取自然对数，以消除异方差。这样，模型(1)、(2)、(3)、(4)分别反映外汇储备对消费率、出口率、投资率和经济增长率的影响。如果严格遵循Fukuda和Kon的模型，模型(3)和(4)中的因变量应该是资本量和GDP。然而，消费、出口与资本存量、GDP在响应冲击上存在较大时差，前2个变量可以迅速响应冲击，而后2个变量的响应却是滞后的。基于这一考虑，在估算模型(3)和(4)时以投资率和GDP增长率作为资本量和GDP的代理变量，考察的是资本量和GDP的增长趋势。

本文所指东亚经济体包括中国大陆、中国台湾、中国香港、日本、韩国、印度、印度尼西亚、泰国、新加坡、马来西亚、菲律宾、越南。拉美经济体包括墨西哥、巴西、阿根廷、委内瑞拉、哥伦比亚、智利、秘鲁。外汇储备数据来自于国际货币基金组织的国际金融统计数据库，消费、投资、出口、GDP和GNI数据来源于Penn World Table 7，所有数据均为年度数据，样本区间为1990～2009年。由于在样本期内，发生了两次重大金融危机，因而在一些回归中包含了两个后危机时间虚拟变量，分别表示为1998后危机和2008后危机。1998后危机虚拟变量在1998～2009年取值为1，否则为零；2008后危机变量在2008～2009年取值为1，否则为零。同时，为分析东亚与拉美地区间差异，还设定了东亚虚拟变量。

三、实证检验与结果说明

(一)面板回归分析

首先对数据进行平稳性检验(ADF检验)，结果显示所有P值均小于0.05，说明所有时间序列均为平稳序列，可以直接对原序列进行回归。由于面板数据存在三维特征，因此在构建模型前，还必须检验模型的设定形式，以减少参数估计结果的偏差。根据固定效应检验和Hausman随机效应检验结果，本研究采用随机效应模型OLS方法。然后，对上述4个模型按照以下5种情况进行估计:不带虚拟变量，带1998后危机虚拟变量，带东亚虚拟变量，带东亚虚拟变量和1998虚拟变量，带东亚虚拟变量和2008虚拟变量。回归结果如表1a、1b、1c、1d所示。

表1a 外汇储备对消费率的回归结果1.Con／GDP＝C＋a1FR／GNI＋a2lnGNI

1.在表1a、1b、1c中，FR／GNI的回归系数在所有情况下均显著，FR／GNI与Con／GDP呈负相关关系，与Inv／GDP、Exp／GNI呈正相关关系。从回归系数绝对值来看，FR／GNI对Exp／GNI的回归系数绝对值最大，对Con／GDP的回归系数绝对值较大，对Inv／GDP的回归系数绝对值最小。这表明，外汇储备增长可以显著扩大出口、刺激投资，但会抑制消费。

2.在表1d中，FR／GNI的回归系数在所有情况下均为负值；在不带虚拟变量、带1998后危机虚拟变量的回归结果中，FR／GNI的回归系数均不显著，这意味着外汇储备增长可能抑制经济增长。

表1b 外汇储备对投资率的回归结果2.Inv／GDP＝C＋c1FR／GNI＋c2lnGNI

表1c 外汇储备对出口率的回归结果3.Exp／GNI＝C＋b1FR／GNI＋b2lnGNI

表1d 外汇储备对经济增长率的回归结果4.△GDP／GDP＝C＋d1FR／GNI＋d2lnGNI

3.比较4个回归报告的回归结果发现，在只加入1998后危机虚拟变量情况下，FR／GNI的回归系数值仅有很微小的变化，表明1998年金融危机没有明显改变外汇储备的宏观经济效应。在加入东亚虚拟变量后，FR／GNI对Con／GDP、Inv／GDP的回归系数符号没变，但绝对值降低；对Exp／GNI的回归系数基本没变；对△GDP／GDP的回归系数符号没变，但系数绝对值提高并且变得显著。这表明，东亚外汇储备增长对消费率和投资率的影响程度低于拉美，但对经济增长率的负向影响作用却高于拉美。对东亚而言，加入1998后危机与2008后危机虚拟变量后，FR／GNI的回归系数没有发生明显变化，表明两次金融危机对东亚外汇储备的宏观经济效应影响无异。

4.4个回归报告还反映出两次金融危机对东亚宏观经济变量的不同影响，结果如表2所示。

表2 1998金融危机和2008金融危机对东亚宏观经济变量的长期影响

(二)附加解释变量的稳健性检验

上述实证检验只考虑了外汇储备总量，得到的实证结果可能存在非稳健性问题，因而，通过加入外汇储备增量作为附加解释变量的方法来检验上述实证结果的稳健性。外汇储备增量系数和外汇储备总量系数分别代表外汇储备变动的短期性和长期性影响，比较这两种系数可以发现外汇储备长短期宏观经济效应间的差异。单位根检验显示△FR／GNI时间序列为平稳序列。这样，将外汇储备增量(△FR／GNI)作为附加解释变量，运用相同方法重新估计，回归结果如表3a、3b、3c、3d所示。

表3a 外汇储备与外汇储备增量对消费率的回归结果1.Con／GDP＝C＋a1FR／GNI＋a2△FR／GNI＋a3lnGNI

表3b 外汇储备与外汇储备增量对投资率的回归结果2.Inv／GDP＝C＋c1FR／GNI＋c2△FR／GNI＋c3lnGNI

表3c 外汇储备与外汇储备增量对出口率的回归结果3.Exp／GNI＝C＋b1FR／GNI＋b2△FR／GNI＋b3lnGNI

1.在表3a、3b、3c中，加入△FR／GNI作为附加解释变量后，所有5种回归结果中的FR／GNI的系数符号均与前面的回归结果一致且显著，表明上述关于消费率、投资率和出口率的实证结果是稳健的。△FR／GNI与Con／GDP呈较显著的正相关关系，与Inv／GDP呈不显著的负相关关系，同FR／GNI与Con／GDP、Inv／GDP间的相关关系相反；△FR／GNI与Exp／GNI呈较显著的正相关关系，同FR／GNI与Exp／GNI间的相关关系一致，但是系数绝对值较小。这表明外汇储备增长在短期内会扩大消费和出口，但对投资没有影响。

表3d 外汇储备与外汇储备增量对经济增长率的回归结果4.△GDP／GDP＝C＋d1FR／GNI＋d2△FR／GNI＋d3lnGNI

2.在表3d中，加入△FR／GNI作为附加解释变量后，5种回归结果中FR／GNI系数符号有正有负，且均不显著，表明上述关于经济增长率的实证结果不稳健；在不带有任何虚拟变量的回归中，△FR／GNI与△GDP／GDP显著正相关，但在加入东亚虚拟变量后，△FR／GNI的系数均为负，且较显著，这意味着东亚外汇储备增长在短期内会显著抑制经济增长。

四、实证结论与政策建议

(一)实证结论

1.从整体来看，长期内，东亚与拉美地区外汇储备增长的宏观经济效应具有两面性，正效应表现为显著扩大出口、刺激国内投资，负效应体现为抑制国内消费，即对出口和投资具有“扩张效应”，对消费产生“挤出效应”。短期内，外汇储备增长会扩大消费和出口，对投资没有明显影响。外汇储备增长对经济增长的长短期影响不明确，外汇储备增长对消费的“挤出效应”和对出口、投资 的“扩张效应”的共同作用，决定了对经济增长的影响作用。

2.从地区比较来看，长期内，东亚外汇储备增长对消费的抑制效应和对投资的扩张效应均弱于拉美，但对出口的扩张效应程度相当。短期内，东亚外汇储备增长会显著抑制经济增长。

3.从危机背景来看，两次金融危机对东亚与拉美外汇储备增长的宏观经济效应没有明显影响，但对东亚宏观经济变量的影响却有明显不同。对东亚而言，从出口和经济增长率的角度来看，2008年金融危机带来的冲击远大于1998年金融危机，导致东亚出口显著降低，使长期所奉行的外向型经济发展模式难以为继。

(二)政策建议

上述实证研究结论对保持外汇储备快速增长的发展经济体，特别是中国，具有重要的借鉴意义。因此提出如下政策建议:

1.积极转变以外汇储备快速增长为特征的经济发展模式。中国长期实施出口导向的经济发展模式，高度依赖投资和出口，在经济增长的同时伴随着大量经常账户顺差。2008年的全球金融危机对中国出口和经济增长的负效应显著大于1998年金融危机。面对国际经济与金融格局的巨大转变，中国应积极寻求新发展模式，减少对出口和投资的依赖，充分挖掘国内市场潜力，以实现经济可持续发展。

2.积极调整导致外汇储备大量囤积的制度与机制。在现行人民币汇率制度下，央行为稳定汇率而频繁干预外汇市场，促使出口形成的大量经常账户顺差转变为外汇储备，加上人民币升值预期吸引的国际资本流入，导致中国外汇储备迅猛增长。因而，加大人民币汇率浮动幅度，推进人民币汇率形成机制改革是必然选择。

3.重新审视外汇储备积累在宏观政策调控中的作用。从政策角度来看，外汇储备积累属于货币扩张政策，因为只要货币当局采取部分冲销或非冲销式的外汇干预，外汇储备增长必然伴随着基础货币的增加。本文研究表明这种货币扩张导致出口和投资增加，消费下降，并不会促进经济增长。因而，中国在推进经济发展模式向扩大内需转型的进程中，在保持适度外汇储备规模的基础上，应该大量减少外汇储备积累，增强宏观调控政策与国内经济发展、国内消费需求间的协调性。

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