我国宏观流动性的测度：1978～2010

夏新斌，曾令华

（湖南大学 金融与统计学院，长沙 410079）

1 概念界定

“流动性”是近年来使用频率较高且颇富争议的一个概念。Randall S.Kroszner（2007）指出，通过对过去6个月以来LexisNexis数据库的快速检索，可以找到2795篇提及“流动性”的文章，这些文章对“流动性”的概念界定也达到了2795种。[1]其原因可归结为两个方面：一是流动性概念本身的复杂性，导致人们对其的认识存在一定的争议；二是流动性具有层次性，研究者在不同的语境下各说各话。综观当前有关“流动性”的研究文献不难发现，人们主要从四个层面对“流动性”进行讨论：(1)资产流动性。如IMF（2000）在《货币与金融统计手册》中这样定义，“流动性指的是金融资产在多大程度上能够在短时间内以全部或接近市场的价值出售”。[2]需要说明的是，IMF是在编制广义货币总量时，从金融资产的货币化程度评估的角度来界定的。(2)市场流动性。如Marcel N.Massimb和Bruce D.PhelpsSource（1994）认为，“流动性”指的是这样一种市场能力，即为进入市场的指令提供立即执行的能力（通常称为“即时性”），以及在不引起市场价格大的变动的情况下执行小额市场指令的能力（通常称为“市场深度”或者“弹性”）[3]。(3)银行体系流动性。如余永定（2007）认为，所谓“流动性”，原指商业银行所拥有的随时可以用于“投资”（如放贷）的资产。[4](4)宏观流动性。如中国人民银行在其2006年第三季度货币政策执行报告中指出，在宏观经济层面上，我们常把流动性直接理解为不同统计口径的货币信贷总量。居民和企业在商业银行的存款，乃至银行承兑汇票、短期国债、政策性金融债、货币市场基金等其他一些高流动性资产，都可以根据分析的需要而纳入不同的宏观流动性范畴。[5]本文的研究将主要着眼于宏观层面的流动性。

2 我国宏观流动性状况的测度

2.1 方法说明

所谓“货币过剩”（如果是负向的称之为短缺）指的是名义货币供应量与均衡的货币供应量之差额。均衡货币供应量要通过包含实际产出和实际利率的长期货币需求函数计算得来。长期货币需求函数可以用下式加以表示：

从上述分析我们可以看出，要对宏观流动性进行测度，首先必须对长期货币需求函数进行估计，在此基础上，运用各期实际产出和实际利率来计算相应的均衡货币供应量，最后用各期名义货币供应量减去相应的均衡货币供应量得到宏观流动性（过剩或不足）的具体数值。

2.2 长期货币需求函数估计

货币需求一直是货币政策研究的中心议题之一，其研究方法“历经了从单方程回归、两阶段回归直至目前多用的VECM回归的变化路径”。[6]鉴于协整理论在长期货币需求稳定性检验方面的突出优点，我们选取协整理论进行分析。

从数据的可得性方面考虑，本文选取M1、M2作为货币供应量的指标，选取商品零售价格指数P作为反映价格水平的指标，选取1年期存款利率I作为反映利率水平的指标，具体如表1所示。

在分析之前，先对各指标进行单位根检验，检验结果如表2所示。

由表2可以看出，M1、M2、P、GDP的对数值以及利率I的序列都是非平稳的，而经过一阶差分处理的序列都是平稳的，因此这些指标变量都是一阶单整I（1）的，可以建立回归模型进行协整分析。

表1 1978～2010年M1、M2、P、GDP、1年期存款利率数据

表2 各指标单位根检验结果

通过协整回归，得到M1需求的长期模型为：

对u1t进行单位根检验，结果如表3所示。

由图1的P值可以看出，u1t在1%显著性水平下拒绝原假设，即不存在单位根，u1t为平稳序列，LNM1t和LNPt、LNGDPt之间存在协整关系。

通过协整回归，得到M2需求的长期模型为：

表3 M1需求长期模型残差序列的单位根检验结果

对u2t进行单位根检验，结果如表4所示。

由图2的P值可以看出，u2t在1%显著性水平下拒绝原假设，即不存在单位根，u2t为平稳序列，LNM2t和LNPt、LNGDPt、It之间存在协整关系。

2.3 宏观流动性测算结果及分析

表4 M2需求长期模型残差序列的单位根检验结果

在估计出M1、M2需求的长期模型之后，将1978～2010年商品零售价格指数P、GDP、1年期存款利率I的相关数据代入相应的方程式，求得各年度的均衡货币供应量M1、M2的具体数值。然后用年度名义货币供应量减去相应的均衡货币供应量，得到M1、M2两个层次上的宏观流动性状况值E1、E2。具体如图1所示。

从图1可以看出，我国M1、M2两个层次上的宏观流动性状况具有如下几个特征：

(1)M1、M2两个层次上的宏观流动性基本趋于同向波动。其原因在于，作为货币政策的调控目标，两者的变动从绝对数量及相对数量（年度增长率）两个方面来看均保持着高度的一致性。具体如图2、图3所示。

图1 M1、M2两个层次上的宏观流动性状况值E1、E2

从图2可以看出，1978～1994年间，M1、M2实际值相差较小，1994年以后逐步扩大。与之相对应，图1中1994年之 前 M1、M2两 个层次上的宏观流动性状况值E1、E2相差较小，1994年之后也逐步扩大。从图3还可以 看 出 ，1978～2010 年 M1、M2的年增长率基本上是同步变化的。同样相对应的是，图1中M1、M2两个层次上的宏观流动性波动是大体同向的。因此我们认为，虽然宏观流动性状况取决于货币供给与均衡货币需求两个方面因素，但驱动宏观流动性状况变化的主要因素还是货币供给的变化。

(2)M2层次上的宏观流动性波动幅度大于M1，并且随着时间的推移有逐步扩大之势。根据中国人民银行的统计口径，M2是在M1的基础上加上定期存款、储蓄存款及其他存款，因而其绝对数量多于M1，随着经济的周期性波动其波动幅度自然也较大。

(3)宏观流动性波动具有四个明显的阶段：

第一阶段：基本平衡阶段（1978～1994年）

这一阶段的总体特征是，绝大多数年份宏观流动性略微过剩，宏观经济波动较大也较频繁，先后出现1980、1985、1988、1994四个峰值，政策调控在紧缩与扩张之间不断转换。

第二阶段：流动性相对短缺阶段（1995～1998年）

这一阶段的宏观流动性总体不足，并经历了一次典型的“V”型反转过程。1995～1996年，宏观调控继续沿用1993年以来适度从紧的货币政策，国民经济成功实现了“软着陆”。由于本轮调控的紧缩时间较长，导致货币政策紧缩过度，加上1997年亚洲金融危机的影响，宏观流动性不足进一步加剧。为了应对亚洲金融危机及国内有效需求不足，国务院采取了积极的财政政策和稳健的货币政策。1998年，中国人民银行取消了对国有商业银行贷款限额的控制，颁布了《关于加大信贷投入，强化信贷管理，促进农业与农村经济发展的通知》，发布了《关于加大住房信贷投入，支持住房建设与消费的通知》，并先后3次降低人民币存贷款利率，同时降低法定存款准备金率和再贷款利率。通过采取这一系列的措施，宏观流动性重新回复到相对均衡状态。

第三阶段：流动性相对过剩阶段（1999～2005年）

图2 1978～2010年M1、M2实际值

图3 1978～2010年M1、M2的年增长率

1998～2000年，我国稳健的货币政策已经实施三年。政策内容主要包括：取消商业银行贷款限额、连续七次降息、两次下调法定存款准备金率、扩大公开市场操作、灵活运用再贷款、再贴现手段，积极调整信贷政策、执行金融稳定工作计划等。[7]稳健货币政策执行的结果是，1999年开始我国经济企稳回升。为了进一步巩固经济回升势头，2001～2005年我国继续实行稳健的货币政策。在多年稳健货币政策的作用下，货币供应量保持了相对较快增长，宏观流动性过剩进一步增加，2004年达到本轮过剩的峰值。2005年为了控制货币供应量增长速度，中国人民银行加大了公开市场操作力度，净回笼基础货币13848亿元，相当于2004年的2倍多，宏观流动性过剩的程度大大降低。

第四阶段：流动性急剧短缺及逐步回复阶段（2006～2010年）

此阶段以2008年为界，前期为了应对经济过热，货币调控整体趋紧，加上国际金融危机的影响，导致流动性急剧短缺；后期为了应对国际金融危机，货币调控由“从紧”转为“宽松”，宏观流动性逐步回复。

2006年，针对投资增速过快、货币信贷投放过多等情况，中国人民银行继续实施稳健的货币政策。通过加大公开市场操作力度、上调金融机构存款准备金、存贷款基准利率等措施，大力回收流动性。2007年，面对流动性偏多、货币信贷扩张较大、价格上升等问题，货币政策逐步从“稳健”转为“从紧”。期间，十次上调存款准备金率共计5.5个百分点，六次上调存贷款基准利率，调控力度与频率均为近年所罕见。2008年上半年，为了防止经济由偏快转为过热，中国人民银行实施了从紧的货币政策，五次提高存款准备金率共3个百分点。下半年随着国际金融危机对我国影响的加大，中国人民银行执行了适度宽松的货币政策，五次下调存贷款基准利率，四次下调存款准备金率，取消信贷规划的硬约束。2009年，为了应对国际金融危机，中国人民银行继续执行适度宽松的货币政策，这对于促进经济复苏及流动性回升起到了很好的作用。2010年为了巩固经济平稳发展势头，中国人民银行继续实施适度宽松的货币政策，货币增速从高位逐步回落，货币条件从反危机状态向常态水平回归。

[1]Randall S.Kroszner,Liquidity and Monetary Policy[EB/OL].http://www.federalreserve.g-ov,March 9,2007.

[2]IMF.货币与金融统计手册[EB/OL].www.imf.org,2000.

[3]Marcel N.Massimb,Bruce D.Phelps Source,Electronic Trading,Mar⁃ket Structure and Liquidity[J].Financial Analysts Journal,1994,(1).

[4]余永定.理解流动性过剩[J].国际经济评论，2007,(7-8).

[5]中国人民银行.二○○六年第三季度中国货币政策执行报告[EB/OL].http://www.p-bc.gov.cn/history_file/files/att_11623_1.pdf,2006.

[6]万晓莉,霍德明,陈斌开.中国货币需求长期是否稳定?[J].经济研究，2010,(1).

[7]中国人民银行.2001年第一季度货币政策执行报告[EB/OL].http://www.pbc.gov.cn/publish/zhengcehuobisi/591/index.html，2001.