货币政策对上市公司信贷融资影响的实证分析

侯新颜

0 引言

上市公司能否获得稳定的资金来源、及时足额筹集到生产要素组合所需要的资金，对经营和发展都至关重要。当前我国上市公司在很大程度上依赖资金的推动，金融机构信贷资金投放与财政支出是资金供给的主要形式，上市公司如何通过融资活动安排和设计选择合理的资本结构，一直以来都是学术界和实务界共同关注的热点问题，国内外学者进行了深入的研究。本文以我国上市公司的季度数据为研究样本，根据中国人民银行发布的货币政策指数，从地区经济发展水平和货币政策角度分析对不同地区上市公司银行借款和信贷融资的影响。

1 理论分析与研究假设

目前债务融资是我国上市公司最主要的融资渠道，主要包括银行借款、商业信用和企业债券，但与银行借款相比，企业债券和商业信用在负债中所占的比例很小，银行贷款占绝对比例。货币政策宽松时，银行信贷量增加，上市公司的外部融资能力更强，融资规模更大；货币政策紧缩时，这就直接影响了上市公司的融资成本和融资规模。由此提出假设1：

H1：当货币政策紧缩时，上市公司的银行贷款将减少。

我国的货币政策存在明显的区域差异效应，货币政策对东部冲击作用强于中西部，而东部地区比西部地区的市场化进程更快，金融市场也更发达，在金融市场化高的地区，金融中介可以为上市公司提供更多的债务融资。在货币政策宽松阶段，整个社会资金充裕，地区市场化程度越高或金融业越发达，上市公司的银行借款就越多。但在货币政策紧缩阶段，地区金融业越发达，上市公司的银行借款变化越加显著，减少越多。由此提出假设2：

H2：当货币政策紧缩时，与低金融发展水平地区的上市公司相比，高金融发展水平地区的上市公司贷款量减少更多。

目前我国国有商业银行拥有全国70%以上的信贷资金，各级政府会对国有商业银行的信贷进行干预，这样造成了国有商业银行在信贷融资市场上处于绝对垄断地位。货币政策宽松时，政府干预具有贷款效应，上市公司更容易获得银行借款；而当货币政策紧缩时，各地政府官员会严格执行国家政策，使银行减少信贷资源，地方政府干预力度越大，效果也越明显。由此提出假设3：

H3：当货币政策紧缩时，与低政府干预地区的上市公司相比，高政府干预地区的上市公司银行贷款量减少更多。

上市公司将股权融资获得的资金就会闲置或当作流动资金使用，股权再融资对银行贷款具有替代作用。股权融资后上市公司的银行借款能力也会提高，获得贷款意味着借款人通过了银行的长期跟踪和评估，更易获得股权融资，所以银行借款与股权融资又有互补作用。鉴于目前在我国对于融资替代与互补并无定论，由此提出以下竞争性假设：

H4a：上市公司的银行借款与股权融资具有替代性，在货币政策紧缩时，上市公司的银行借款减少，股权融资额增加。

H4b：上市公司的银行借款与股权融资具有互补性，在货币政策紧缩时，上市公司的银行借款和股权融资额都将减少。

2 实证分析

2.1 数据来源与预处理

样本期间为2008年第一季度～2011年第三季度。名义M1、M2、CB和GDP的季度数据来自中经网统计数据库、《中国人民银行统计季报》、《中国经济景气月报》、中国人民银行网站（http://www.pbc.gov.cn）以及国家统计局网站（http://www.stats.gov.cn）。

由于数据的缺失和其他方面的原因,剔除如下样本:(1)不考虑金融类上市公司；(2)剔除数据缺损以及无法获取相关数据的公司；（3）剔除ST和PT类上市公司；（4）剔除了现金股利为零的样本公司；（5）当年被中国证监会处以特别处理的公司。经过上述样本处理，总共得到1258家公司18870个季度观测值。

2.2 建立模型以及变量定义

建立如下两个模型：

（1）因变量

企业银行借款融资Loan=（本季度银行借款所收到的现金/期初总资产）-（上季度银行借款所收到的现金/期初总资产）。

（2）自变量

Policy为货币政策紧缩指数，用来表示上季度货币政策的紧缩程度。采用中国人民银行公布的《银行家问卷调查》中的货币政策感受指数作为货币政策的度量工具。由于货币政策对银行贷款滞后一期影响更大，因此货币政策指数均滞后一季度。选取“金融业的市场化”和“政府与市场的关系得分”分别作为各地区的金融发展指数（Finance）和政府干预指数（Gov）。Finance为哑变量，当上市公司所在地区的金融发展指数高于全国所有地区得分的中位数时取1，否则取0。Gov同上处理。Policy*Finance和Policy*Gov分别用来检验货币政策对不同金融发展水平和政府干预水平地区的企业的影响，预测符号都为负。因变量、自变量和控制变量具体界定如表1。

表1 变量定义表

2.3 描述性统计和相关性分析

描述性统计结果如表2所示。可以看出，上市公司银行借款净变化率Loan的平均值为0.016，即上市公司每个季度的银行借款净额平均增长率为1.8%，最小值为-2.035，这说明在某些季度，上市公司银行贷款下降了两倍多。货币政策偏紧指数最小值为9.4%，最大为66.1%，2008年下半年、2009年、相对宽松，2008年上半年、2010年、2011年相对紧缩。从地区金融发展指数和政府干预指数的描述性统计结果来看，我国地区发展不平衡，地区差异是普遍存在的。

表2 主要变量的描述性统计

从2008下半年起，信贷供给增长率对实际产出增长率的影响有所回升，这可能与近年来拉动经济的三驾马车中投资、出口和消费对银行资金的依赖比前阶段有所回升有关。2009年我国因国际金融危机后的扩张性货币政策，鼓励信贷扩张，通货膨胀加剧，资产价格泡沫严重，经济开始过热。2010年央行重新启动对商业银行信贷规模额度控制，在我国目前的转轨时期，信贷渠道仍难被彻底弱化。在2011年，还出现阶段性的加强，信贷因素仍然是我国宏观经济冷热调整的重要变量。从Pearson和Spearman相关系数来看，变量 Policy、Policy*Gov、Policy*Finance、Share与信贷融资Loan的关系符合预期，并且显著，证实了前面的假设。货币政策过度紧缩的较大负面影响仍在延续。一方面，人民银行应该加大当前货币政策微调的速度和力度，不仅“保增长”，而且还要“反通缩”。另一方面，人民银行应该及时停止人民币持续单向升值的策略，让人民币适度贬值，让人民币汇率更加市场化。

2.4 回归分析

对上述假设1-4的实证检验回归分析如下表3。从回归结果（1）到结果（5）分析，Policy的符号与预期假设相同，货币政策紧缩程度与银行贷款显著负相关，符合假设1。回归结果（1）表明，上一季度的货币政策越宽松，本季度上市公司获得的银行信贷融资量就越多；上一季度的货币政策越紧缩，本季度上市公司的银行贷款量越少，证明了假设1。回归结果（2）中的Finance的回归系数显著为正，表明在货币政策宽松时期，地区金融发展水平高，金融中介可以为当地的上市公司融资带来便利，使当地上市公司获得更多信贷融资。Policy*Finance的回归结果显著为负，说明紧缩的货币政策使高金融发展水平地区的上市公司额信贷融资减少更多。从而证明了假设2。回归结果（3）中的Gov的回归系数显著为正，说明在货币政策宽松时期，地区政府干预银行借款，使信贷资源更多的配置给当地上市公司。Policy*Gov的回归结果显著为负，说明了紧缩的货币政策在政府干预多的地区严格执行，上市公司信贷融资量减少更多，支持假设3。回归结果（4）是地区环境指数的全样本回归，与前面的回归结果总体上保持不变，说明货币政策对不同地区环境的上市公司影响存在显著差异。回归结果（5）中控制了股权融资Share，回归系数显著为正，说明上市公司的银行贷款与股权融资具有互补性，货币政策宽松时，银行借款和股权融资额都增加，当银根紧缩时，两者都减少。证实了假设4b融资互补假设。

从回归结果（1）到回归结果（5）可以得出，上市公司发展规模与本季度新增信贷融资量负相关，原因主要是由于上市公司融资渠道较多，上一季度上市公司银行贷款过多时，本季度可以采用其他融资方式融资。总资产收益率与上市公司的银行贷款正相关，说明上市公司赢利性越强，上市公司越容易获得信贷融资。上市公司的现金流与银行贷款显著负相关，说明上市公司内部资源充足时，上市公司对外融资的依赖性减弱。

表3 货币政策对上市公司贷款影响的实证检验

3 研究结论

本文研究了上市公司股权融资与货币政策的关系，发现货币政策越紧缩，上市公司的外部融资约束越强，获得的信贷融资额越少；金融发展水平高和政府干预多的地区的上市公司信贷融资额对货币政策变化更加敏感，而且上述地区上市公司银行贷款量减少更多，而在货币政策宽松时上市公司能够得到更多信贷资源。上市公司的信贷融资与银行借款具有互补性而不是替代性，银根紧缩时，上市公司的银行贷款和股权融资都将减少。当金融市场上货币政策宽松、融资条件较好时，上市公司应充分利用举债的有利时机，积极开展生产经营，适当扩大投资规模；反之，就应寻求控制投资规模、调整资本结构的对策。展望未来一段时间，在经济增长表现尚好、通货膨胀压力较大的背景下，货币政策未到转向之时，但收紧空间难以再度加大，尤其是存款准备金率调整空间已较小，加息和汇改将视国家经济运行情况灵活实施。

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