论金融商品交易业者的说明义务

黄爱学

（北方民族大学法学院，宁夏银川750021）

论金融商品交易业者的说明义务

黄爱学

（北方民族大学法学院，宁夏银川750021）

说明义务是指金融商品交易业者在为投资者提供投资服务时应充分披露相关信息，主要包括金融商品业者的有关信息、金融商品的风险特性以及利益冲突等，并以投资者理解为目的。说明义务是诚信、公正价值的具体化，是法定义务。其目的在于规范金融商品交易业者的行为，弥补投资者信息上的不对称，保护投资者的利益。国际证监会组织以及欧盟和日韩等国立法对说明义务的内容和要求作了明确规定，而且日本和韩国以成文法的形式规定了违反说明义务的民事赔偿责任。

金融商品交易；金融商品交易业者；说明义务；适合性规则

证券公司、期货公司、投资公司和商业银行等金融商品交易业者在为投资者推介、销售证券和期货等金融商品或者提供咨询服务时应进行必要的信息告知，即履行说明义务。其目的是解决金融商品交易过程中存在的信息不对称问题，以加强对投资者利益的保护。2004年颁布的欧盟《金融工具市场指令》将说明义务与适合性规则、最佳执行规则和透明度规则共同规定为投资公司的法律义务。而日本的《金融商品销售法》和《金融商品交易销售法》以及韩国的《金融投资服务及资本市场法》等，也对说明义务的内容、要求和民事责任作了具体规定。本文从比较法的角度对说明义务进行具体分析，以期为我国立法所借鉴。

一、说明义务的含义

说明义务，也可称为告知义务或信息披露义务，是指金融商品交易业者在为投资者提供投资服务时应充分披露相关信息的义务。说明义务主要适用于特定法律关系中，即金融商品交易业者为特定投资者提供服务时须履行说明义务，以及发布广告时对不特定投资者的告知，因而不同于上市公司的信息披露。说明义务可以分为缔约前的告知和履约中的告知，可以分为书面形式的告知和口头形式的告知，可以分为对一般投资者的告知和对专业投资者的告知，也可以分为当面告知、电话告知、网络告知、广告宣传等，还可以分为自身信息告知、金融商品告知、风险告知、经营资质告知等等。但是，狭义的说明义务仅指缔约前的义务。这种分类的意义在于告知的内容和具体要求不一样。说明义务主要解决的是金融商品交易过程中存在的信息不对称问题。投资者在金融商品交易中处于信息劣势地位。在信息不对称的情况下，金融商品交易业者极有可能滥用信息优势损害投资者而为自己谋取非法利益。为了遏制这种违背公平交易的机会主义行为，就需要在法律中明确规定金融商品交易业者在提供投资服务时必须提供必要的信息。如果要回归到传统民法所强调的意思自治原则，则必须确保交易双方能基于平等地位以实现这种自治。但在信息资源拥有不对称的情况下，贯彻绝对的契约自由原则，只会加剧双方地位的不平衡。因此，立法上需要对处于信息优势地位的金融商品交易业者课以说明义务，以便投资者能及时、准确了解市场风险。正如学者所言，“法律规则在决定当事人之间如何分享信息上能发挥重要的作用。”［1］

许多国家的立法均对其作了明确规定。2004年欧盟颁布的《金融工具市场指令》将说明义务与适合性规则、最佳执行规则和透明度规则共同规定为投资公司的具体行为规则，并由各成员国转化为国内法加以实施。例如，根据《金融工具市场指令》第19的规定，投资公司应向零售客户或者潜在的零售客户发出或以这些客户可能收到的方式传播所有的信息，包括市场推广信息。2007年11月，为配合《金融工具市场指令》的实施，英国金融监管局制定的新的业务行为准则（Conduct of Business Sourcebook，COBS）正式生效。它取代了原来的行为准则（COB）。新的规则对于说明义务作了明确规定。德国《证券交易法》第31条规定，证券服务企业除应依据必要之专业并本于客户利益，以谨慎且信实之态度提供证券服务及证券相关服务外，证券服务公司应依客户要求，对其有关证券服务或证券相关服务方面的交易经验及知识，对其为客户进行交易所追求的目标与财务状况，应详细说明并提供客户所有适当的资料。韩国《金融投资服务及资本市场法》第47条规定，金融投资业者以一般投资者为对象推荐投资时，应该说明金融投资商品的内容、投资风险以及其他以总统令所定的事项，让一般投资者可以了解。除了上述金融商品交易业者对其掌握的信息负有积极的披露义务外，还承担不作为的消极义务：其一，不得利用这些信息为自己或他人谋取非法利益。例如，韩国《金融投资服务及资本市场法》第54条规定，金融投资业者因为职务上知道的信息，同时并未公开的信息，若无正当理由，不可以利用为自己或第三者谋求利益。其二，不得进行劝诱和提供武断性意见。例如，根据日本《金融商品交易销售法》第38条的规定，金融商品交易业者或其负责人或员工，不得对客户就不确定事项提供肯定性判断，或告知有使其误解为确定之虞之事项而为金融商品交易契约缔结进行劝诱。

二、说明义务的意义

作为一种行为规则，说明义务为金融商品交易业者提供了一种行为模式。这种行为规则是强制性规则，而非任意性规则；是义务性规则，而非授权性规则。无论是在缔约之际还是在履约过程中，金融商品交易业者从事投资服务时，必须以行为规则的规定为基准，不允许自行选择或协商确定。这是一种法定义务，是一种应为模式。在英美法系，如果金融商品交易业者处于利益冲突地位或者处于投资者信赖、依赖的地位，那么就负有更严格的法律义务，如美国法上的信义义务［2］。因而金融商品交易业者应当以积极作为的方式去履行这些义务性规则。如果违反说明义务，金融商品交易业者应对投资者承担民事法律责任。值得指出的是，日本和韩国还以成文法的形式对违反说明义务的民事责任和举证责任作了具体规定。例如，《日本金融商品交易法》第4条和第5条明确规定，金融商品销售业者违反说明义务应承担损害赔偿责任，并实行损害金额推定和举证责任倒置。根据韩国《金融投资服务及资本市场法》第48条的规定，金融投资业者负有违反说明义务规定而使一般投资者产生损失时的赔偿责任，并采用推定方式来确定赔偿金额。立法上对于赔偿责任和举证责任的明确规定，有利于投资者利益的保护。

说明义务是诚信、公正价值的具体化。例如，国际证监会组织在《证券监管目标和原则》、《国际商业行为准则》等自律规则中对诚信和公平交易原则作了明确规定。基本原则和具体规则在内容的明确性、适用范围、适用方式和作用上存在明显的区别。由于法律原则内涵比较笼统、模糊，对人的行为的规范和评价比较概括、抽象，因此难以在复杂的金融商品交易市场予以准确的运用，需要根据法律的价值准则如公平正义、诚实信用等理念加以具体化、明确化。将抽象的价值判断或基本原则转化为具体的、客观的行为标准，其目的是实现法律评价的确定性和可预期性。这既是健全法律制度的基本要求，也是金融商品交易市场健康、有序发展的需要。具体而言，确立说明义务具有如下意义：第一，说明义务为金融商品交易业者的作为或不作为提供了明确的指引，有助于规范市场交易行为；第二，投资者可以依据说明义务的具体规定分析、鉴别、判断金融商品交易业者的行为是否规范，具有预防欺诈的积极作用；第三，对于监管机构的准确执法和司法机关的法律适用也提供了明确的法律依据。

三、说明义务的内容

说明义务的内容是指金融商品交易业者应向投资者提供的具体信息要素。信息量的大小和信息的重要性程度均直接影响投资者的投资决策和风险判断，因而说明义务的内容要求极为重要。各国关于说明义务内容的规定存在较大差异。这主要是由各国交易市场的情况、立法宗旨以及立法传统决定的。大陆法系国家（地区）往往通过成文法的形式加以明确规定，而英美法系国家通常通过自律规则加以确定。例如，在美国，说明义务通常反映在适合性规则中，但英国金融监管局颁布的业务行为规则（COBS）作了具体的规定。这主要是适应《金融工具市场指令》的需要。而在大陆法系国家（地区）的立法中，有的较为详尽、具体，有的较为简略、概括。例如，日本立法规定就较为详细。日本《金融商品销售法》第3条规定，从事金融商品贩卖行为之业者，对于顾客，就下列重要事项应为说明：（1）该金融商品之贩卖关于其利息、通货之价格或其他有价证券市场上行情之变动会导致产生本金亏损之可能时，其内容及指标应予说明；（2）该金融商品之贩卖，关于其从事贩卖者或其他人之业务或财务状况之变化为原因，导致可能发生本金亏损时，其内容及当事人应予说明；（3）除前二项之外，该金融商品之贩卖影响顾客判断之重要事项，以政令所规定之事由为直接原因，所导致可能发生本金亏损时，其内容及该事由应予说明；（4）得行使该金融商品贩卖所定之权利期间之限制或解除关于该金融商品契约的期间限制时，其限制内容应予说明。而前述韩国《金融投资服务及资本市场法》的规定就较为简洁。我国台湾地区的《证券商管理规则》第33条规定，证券商与客户签订受托买卖契约时，应指派专人作契约内容之说明及有价证券买卖程序之讲解。

虽然各国和各地区关于说明义务的具体规定存在差异，但通常所涉及的内容并无实质性的区别。主要内容包括金融商品业者的有关信息、投资服务或金融商品的特性、风险揭示以及利益冲突等等情况。具体而言，主要包括以下几个方面：

第一，金融商品交易业者信息的说明。

投资者享有选择交易商或经纪商的自由。这种选择主要是依据金融商品交易业者自身的经营实力和服务质量。金融商品交易业者应向投资者告知业务资质、经营状况、从业人员的资格、业务风险、收费标准、服务质量等等情况。一些国家的立法甚至有明确的规定。例如，日本《金融商品交易销售法》第36条规定，金融商品交易业者应于公众显而易见之处标示金融商品交易业者之营业处所与事务所，若违反处30万日币以下罚金。韩国《金融投资服务及资本市场法》第66条规定，投资买卖业者或投资中介业者自投资者获得有关金融投资商品的买卖订单时，应在事前向投资者表明自己是投资买卖业者或是投资中介者的身分。美国证券商协会（NASD）第2210号规则为会员与公众沟通应遵循事项。该规则揭示对所提产品必须做到全面及均衡无偏误的披露，禁止夸大宣传、不实陈述以及明确揭示提供所述商品的会员名称等一般原则。

此外，广告时常成为金融商品交易业者对投资者提供信息及进行诱导的方法。基于广告实际上对投资者的投资决策产生重大影响，金融商品推介和销售广告也成为许多国家立法规制的对象。例如，日本《金融商品交易销售法》第36条规定，金融商品交易业者对于不特定人为对象进行广告行为时，应就下列事项为积极表示：（1）金融商品交易业者等的商号、名称或姓名；（2）为金融商品交易业者之意旨、登录号码；（3）关于金融商品交易业者其内容之事项，依政令规定为对顾客判断产生影响的重要事项，禁止有与事实明显不符的表示或明显足以使人误解的表示。该条还规定，针对没有要求推销的客户不得从事电话、访问的推销。客户有不签订契约之表示时不得继续推销。中国证监会2010年发布的《证券投资顾问业务暂行规定》第25条规定，证券公司、证券投资咨询机构通过广播、电视、网络、报刊等公众媒体对证券投资顾问业务进行广告宣传，应当遵守《广告法》和证券信息传播的有关规定，广告宣传内容不得存在虚假、不实、误导性信息以及其他违法违规情形。与日本立法相比，欠缺禁止强制推销等方面的内容。

需要指出的是，利益冲突的说明也是一个非常重要的内容。在交易前，如果金融商品交易业者兼有多种业务，如同时是承销商、经纪商、顾问商、交易商等，应将相关事实告知客户。如果推介购买的金融商品是关联方或控制方所有，也应加以明示。一些国家的立法还加以明确限制或禁止。例如，在金融业务相互兼业的情况下，为避免利益冲突，日本《金融商品交易销售法》第44条规定，金融商品交易业者或从业人员于执行两种以上不同业务的相关业务时，不得利用客户同意交易的有价证券进行买卖，或利用其他相关交易的信息而劝诱投资者买卖有价证券。韩国《金融投资服务及资本市场法》第67条规定，投资买卖业者或投资中介业者在从事金融投资商品的买卖时，不得成为本人及对方的投资中介业者。证券《证券交易法》第11节和美国证监会10b－10的规定，证券公司在自营时不能与自己的客户进行交易，除非该证券公司向客户披露其身份，包括其是作为代理人或其他人的代理人以及作为做市商的身份。

第二，金融商品或投资服务的说明。

金融商品特别是衍生性产品不同于普通的商品，因其存在特性、结构和品质上的识别困难。为了使投资者对所投资的金融商品或接受的投资服务有深入了解，从而能够作出理性的投资决策，并能在一个公平、安全的环境下进行交易，金融商品交易业者应向投资者披露金融商品发行机构、特性、结构、市场交易以及资产管理的质量或效益等情况。韩国《金融投资服务及资本市场法》第47条规定，金融投资业者向一般投资者说明的内容应该让一般投资者了解并签名。金融投资业者说明时，对投资者的合理投资判断或对相关金融投资商品的价值会有重大影响的事项，不可以作不实说明或将重要事项遗漏掉。

投资风险的说明居于十分重要的地位。由于金融商品交易市场是高风险的市场，而投资者多为非专业人员，对市场风险认识会存在偏差。因此，金融商品交易业者作为专业机构，应向客户充分披露交易市场的风险。说明的方式是向投资者提供风险揭示书。对于结构复杂和风险较大的衍生性金融商品，应向客户特别提示，以确保客户准确理解，并适合客户的投资需求和风险承担能力。欧盟《金融工具市场指令》第31条规定，风险说明应当包括在适用的情况下，与特定类型工具和客户状况及知识水平有关的要素：（1）该类金融工具伴随的风险，包括对其杠杆率及其影响的说明、丧失全部投资的风险；（2）此类金融工具价格的波动性和此类金融工具有效市场的任何限制；（3）除购买金融工具所需成本外，投资者因此类金融工具的交易可能承担财务承诺和其他附加义务的事实；（4）适用于该类型金融工具的任何保证金或类似义务。根据美国证券交易商协会（NASD）的2360规则，会员公司向散户投资者提供当日交易（day trading）计划须进行风险揭示。

此外，从广义的角度而言，还包括交易结果的说明。这是金融商品交易业者最基本的义务，也是投资者了解交易情况的基本依据。无论是单纯的执行交易指令还是进行投资管理，投资者需要以此判断投资的执行情况。在交易结束后，金融商品交易业者应将交易结果送交投资者进行确认。交易结果的说明应包括必要的内容，如交易时间、金额、种类、盈亏等情况。欧盟2006年的《金融工具市场指令》第40条对于向客户报告的信息作了明确的规定。例如，对于散户投资者，投资公司必须尽快用持久媒介向投资者发出确认指令执行的通知，通知最迟不晚于执行后第一个营业日；如果确认是由投资公司从第三方收到的，则不晚于从第三方收到确认后的第一个营业日。信息内容包括公司的识别信息、成交时间、指令类型、执行场所识别信息、工具识别信息、买卖方向、数量、单价、总对价、佣金和手续费总额及其明细、客户的交易结算责任，如付款或过户时限、适当的账户细节等等。

四、说明的方式和程度

尽管各国立法对于说明义务内容的规定都较为明确，但需要指出的是，说明义务的履行应满足特定的方式和程度要求。这实际上是对信息的品质要求。从字义来看，说明包含了“说”与“明”的要求。“说”是一种途径、手段和方式，而“明”是“说”的目的，即要投资者理解、明白。一般而言，说明义务的履行应采取特别的方式，即以规定的书面形式向投资者披露信息。例如，日本《金融商品交易销售法》第37条规定，金融商品交易业者在签订契约前、签订契约时负有交付书面资料的义务。从立法意旨而言，金融商品交易业者仅交付法定的书面记载事项，难以满足说明义务的要求。也就是说，只有向投资者提供是否缔结金融商品交易契约的各种必要信息，才能符合说明义务的要求。说明义务的履行应强调实施效果。不仅要保证信息的真实性、准确性和完整性，而且也要确保信息的可理解性，以避免缔结契约前书面交付义务的形式化。因此，缔结契约前向投资者交付的关于投资服务或金融商品的书面资料不仅应符合法定要求，而且须依照投资者的知识、经验、财产状况与缔结金融商品交易契约的目的，以投资者的理解为基准，以必要的方法及程度予以说明。

为了更有力地保护投资者的利益，各国立法一般都对信息的“易解性”作出明确规定。例如，《金融工具市场指令》第27条第2项规定，信息对其所指向群体的一般成员或对可能收到信息的人来说应当足够充分，并以能够被该成员或人员理解的方式陈述。因此，说明的方法及程度应根据投资者的特性以确定其是否确实理解。英国金融监管局颁布的业务行为准则（COBS）第2．2．1条规定，投资公司必须以可理解的形式向客户提供有关的适当信息：（a）公司及其服务；（b）指定的投资和建议的投资策略，包括与指定的投资和特别的投资策略相联系的适当指导和风险警告；（c）执行场所；（d）费用和相关支出。这有利于投资者合理地理解服务和提供的指定投资的特别类型的性质及风险，在此基础上根据了解的信息作出投资决定。另外，日本《金融商品销售法》第3条第2项规定，需要依客户的知识、经验、财产状况与缔约目的，以必要的方法与程度使该顾客了解，即要求信息披露应考虑到顾客的适合性，对于缺乏知识与经验之顾客必须更注意说明义务。

从上述分析可知，对投资服务或金融商品的理解程度，应兼采主观标准和客观标准。一方面，金融商品交易业者对投资者的说明应依社会通常理解的方法及程度进行判断；另一方面，告知或说明的方法和程度还应符合该投资者的具体情形。还需指出的是，在非面对面交易情况下，例如电话交易、网络交易等情形，说明义务的履行应符合特别要求。这主要是考虑到非面对面交易的空间特性可能影响到说明的效果。由此可知，金融商品交易业者有无向投资者尽适当说明义务的认定，不仅要符合一般要求，而且要根据具体情况进行判断。另外，不同的金融商品交易业者从事的业务范围以及与投资者的法律关系和地位的不同，在具体规则上也有所差异。例如，对于专业投资者和一般投资者，金融商品交易业者所应履行的说明义务不同，对一般投资者适用更严格的要求。对于股票、债券、基金等基础性金融商品与衍生性金融商品的风险披露要求也不一样，后者的要求更高。另外，在特定情形下，金融商品交易业者可以免除说明义务。根据日本《金融商品销售法》第3条的规定，对于具有专门知识和经验的特定顾客以及明确表示不需要说明的投资者可以免除说明义务。前者体现了对一般投资者的保护，后者体现了意思自治和自己责任原则。

五、说明义务与适合性规则比较

适合性规则是指在了解投资者信息的基础上，所推介的金融商品或服务应符合投资者的目标、经济状况以及其他抗风险能力，具体包括“了解你的客户”和“适合于客户”规则。根据美国学者的分析，在证券市场，前者是指证券商向客户推荐证券时有义务确保该证券适合于客户的经济状况、税收情况、投资目标、金融知识及其他个人情况；后者是指证券商推荐的产品应适合于客户的目的和需求，即有合理的根据［3］。从规范意旨来看，适合性规则与说明义务，均源于信息不对等的交易情况，要求拥有信息优势的金融商品交易业者于缔约之际，对于不具信息优势的投资者披露相关信息。在日本，对于适合性规则与狭义上的说明义务有不同的见解［4］。一种观点认为二者有联系。适合性规则决定说明义务的范围，即对于投资者为不适合的金融商品销售时，应强化说明义务；对投资者为适合金融商品进行劝诱时，则放宽说明义务的程度。或者说，违反适合性规则即属违反说明义务的一个表现。另外一种观点认为二者各自独立。其理由为财产雄厚的客户虽能承担高风险的投资行为，但对于过度复杂的金融商品如欠缺对客户的说明义务，仍不能视为合法劝诱行为；而资产不雄厚的投资者即使对其尽到说明义务，但如果劝诱客户投资高风险金融商品，仍属于不适合的金融商品销售。日本实务界大多认为说明义务与适合性原则二者为不同的义务，只要违反其中之一即可认为违法，而不当销售劝诱行为可能同时违反适合性原则与说明义务。

适合性规则与狭义上的说明义务的关系需要具体分析。就金融商品的推介和销售而言，在交易实践中，从交易前的推介到交易的完成，适合性规则的确认与说明义务的履行可能同时存在。但是，二者的具体内容应取决于各国立法规定。在美国证券法上，说明义务通常包含于适合性规则之中。也就是说，交易规则没有对说明义务单独规定而分散于其他不同的规定。而在大陆法系国家，如日本和韩国在立法上均对说明义务作出了明确的规定。因此，可以说二者的内涵和适用范围是不同的。说明义务侧重于金融商品交易业者是否向投资者进行信息披露以及投资者是否能够理解，而适合性规则侧重于所推介或销售的金融商品是否适合客户的投资目标和风险承受能力。这种立法上的处理符合大陆法系的立法传统。因为在英美法系国家，对于适合性规则的理解适用需要借助于司法上的解释，而且二者的规范意旨均在于规范和约束金融商品交易业者的行为，以达到保护投资者的目的。由此可知，在实际效果上，适合性规则与狭义说明义务并无差异。

说明义务的目的在于弥补投资者信息上的不对称，禁止金融商品交易业者信息披露上的不当行为，为投资者提供具体、明确的判断依据，从而提高信息判别能力，理性使用市场信息。根据前述分析，虽然各国在立法上呈现出不同的特点，但都涵盖了说明义务的基本内容和具体要求。特别是欧盟和日韩立法以“金融商品”或“金融投资商品”统领各种投资产品，从而将说明义务适用于所有的金融商品交易业者。域外法律关于说明义务的立法宗旨和具体规定对我国立法也具有借鉴意义。第一，统一说明义务的规定。我国目前对说明义务的规定非常分散，对证券公司、期货公司、保险公司和商业银行分别适用不同的规则，因此需要协调相关内容，提高立法层级，改变标准不一的状况。第二，对广告性说明应进行特别规制，如对电话、网络、传单、电视、广播等媒介方式的说明应作出明确具体的限制，包括不得进行劝诱、不得强制推销、不得对不确定事项提供肯定性判断等。这主要是广告性说明涉及到了不特定的投资者。第三，规定违反说明义务的法律后果。目前我国立法并不缺乏对于说明义务内容的具体规定。例如，中国银监会于2011年8月发布的《商业银行理财产品销售管理办法》就对宣传销售文本管理作了非常详细的规定，包括全面、客观反映理财产品的重要特性以及语言表述的真实、准确要求。但是，现有的规范性法律文件仅规定了行政责任，缺乏民事责任的规定。借鉴日本和韩国的立法，我国也应规定违反说明义务的民事赔偿责任制度，以加大对投资者的保护力度。

［1］［美］道格拉斯·G·拜尔，罗伯特·H·格特纳，兰德尔·C·皮克．法律的博弈分析［M］．北京：法律出版社，1999：81．

［2］FISCHER J M．Understanding remedies［M］．New York：Matthew Bender，2000：613．

［3］GEDICKS F M．Suitability claims and purchases of unrecommended securities：an agency theory of brokerdealer liability［J］．Arizona State Law Journal，Summer，2005：548-551．

［4］桜井健夫，上柳敏郎，石戸谷豊．金融商品取引法ハンドブック［M］．东京：日本評論社，2002：242-248．

（责任编辑：喻世华）

On Duty of Information Disclosure of Businesses of Financial Commodity Transaction

HUANG Aixue
（Law School Beifang University of Nationalities，Yinchuan Ningxia 750021，China）

The duty of information disclosure means that businesses of financial commodity transaction should fully disclose relevant information that should be understood by investors，including information about themselves，risk of financial commodity and conflicts of interest when they provide investment service．The duty of information disclosure is the specific embodiment of integrity and fairness and it is a statutory obligation．It aims to regulate the operation of businesses of financial commodity transaction，compensate investors for the information asymmetry，and protect interests of investors．International Organization of Securities Commissions and the European Union and Japan and South Korea and other countries have stipulated clearly its contents and requirements．Moreover，Japan and South Korea have stipulated civil compensation liability for breach of obligations of information disclosure in the form of the statute．

financial commodity transactions；businesses of financial commodity transaction；duty of information disclosure；suitability rule

DF438．7

A

2012-07-02

黄爱学（1969-），男，湖北建始人，北方民族大学副教授，博士，主要从事证券法、金融法研究。

1673－0453（2012）03－0072－06