我国上市公司融资偏好分析

□文/程 杰

（安徽马鞍山当涂供电公司 安徽·马鞍山）

筹集资金是企业主动、积极地寻找一定数量的财务经济活动，在激烈的市场竞争中，企业为了寻求更好的发展，就需要不断地筹集资金扩大经营，不同的筹资决策形成不同的融资结构，而不同的融资结构对企业的经营以及金融市场的发展具有不同的影响。

一、我国上市公司融资偏好分析

内源筹资是指企业利用自身的储蓄（折旧和留存收益）转化为投资的过程。外源性融资是指企业通过银行借贷、发行股票、债券等方式筹集资金。我国上市公司的融资顺序与西方融资理论中著名的啄食顺序原则可谓背道而驰，表现为股权融资占首席，债务融资次之，内部融资极少。其形成原因主要有以下方面：

1、投资人缺乏对资本必要报酬率的要求。投资者对公司法人的约束是造成西方国家公司偏好债权融资的原因，而我国投资者对资本报酬率要求意识上的缺位是上市公司偏好股权融资的原因。资本报酬率是企业为维持市场价值和吸引所需资金在进行项目投资时所必须达到的报酬率。如果投资者有要求投资报酬率意识，会对公司治理机制起到促进作用，对公司管理者形成硬约束。但我国上市公司流通股股东一味地追逐股票差价而忽视现金回报，造成公司流通股股份资金成本偏低。这种意识缺位，只对公司治理者形成一种软约束。

2、内部人控制公司。资本结构是公司各利益关系人相互博弈的结果，尤其是公司经理与股东的博弈。我国上市公司由于股权市场的分割，对公司经理人员的约束机制很不健全，内部人控制现象很严重。严重的内部人控制使公司的行为更多体现的是经理人的意志。以股票方式筹措的资金，对管理层而言是一笔既不需要受监督约束又无偿付股息压力的永久性免费资金。因此，由经理内部人员控制的公司都有着利用股市融资的冲动和激励。

3、股权融资成本低。在我国资本市场上，股权融资成本低于债务融资成本。这是因为我国上市公司普遍盈利不高且呈逐年下降趋势，股息率很低。股息低于债券融资利率，更低于银行贷款利率。更为重要的是，我国上市公司往往采取各种手段，如不分配红利、低比例分配或以送转股的形式分配股利，所以股息支出的成本是很低的。而债务的还本付息则是不能打折扣的，相对于股息支出来说是硬约束。因此，我国上市公司选择成本相对较低的股权融资也就理所当然。

二、我国上市公司融资偏好不良影响

我国上市公司偏好股权融资，而忽视债权融资，这种不正常融资模式带来的问题是多方面的，主要表现在以下方面：

1、不能有效地发挥财务杠杆的调节作用。企业在融资方式选择时，应当充分考虑融资项目的预期收益率与融资成本的高低，也就是要充分发挥企业财务杠杆的调节作用，当投资项目预期收益率较高时，应该选择债务融资。而当项目的预期收益率较低时，应该选择股票融资。

2、上市公司持续盈利能力下降。上市公司偏好股权融资的行为对企业盈利能力最大的影响是持续盈利能力下降，这也是我国上市公司表现出来的普遍现象。由于配股的资格要求，上市公司通过配股获得的净资产收益率必须达到6%以上，这是其获得配股的潜在资金成本。从近两年参与配股的上市公司来看，配股当年净资产收益率均较高，但配股后其收益率均不同程度地下滑，这说明上市公司通过配股资金投资的项目并没有带来预期的高回报率，反而降低了资产整体收益率水平，进而对其持续盈利能力带来不利影响。

3、降低资金使用效率。上市公司可以在股市上筹到低成本的资金，且股权融资对企业不具有还本付息的“硬约束”，因此上市公司在资金的使用上缺乏制约，造成资金的大量浪费和使用效率低下。根据有关资料，沪、深两市平均闲置资产占总资产的比重约为25%，同时有多家的上市公司公告曾有过委托理财行为。致使企业利用直接融资筹集到的资金没有发挥应有的效益。

三、启示与建议

可以看出，我国上市公司过度依赖股权融资对企业自身以及股票市场的健康发展都带来不利影响，应该采取相应的措施引导企业改变这种不合理的融资结构。

1、培育投资者对资本必要报酬率的要求意识。政府应培育投资者对资本必要报酬率的要求意识。当公司提供的回报达不到投资者所要求的资本成本时，后者就可以利用公司治理中的约束机制制约管理者的行为，在股东大会上撤换管理层，或者撤资转向其他的投资项目，造成该公司的股票市值下跌从而使公司容易遭到敌意收购。

2、完善公司治理结构。公司治理结构的基础是股权结构，它决定了出资者对管理者监管的有效性。针对我国目前上市公司多为国有股权一股独大，而国有股东对企业控制的虚置以及公众股的“搭便车”行为，完善公司治理结构就是要优化股权结构，适时减持国有股，降低国有股在上市公司的持股比例；同时，大力发展机构投资者，扩大机构投资者的投资规模，充分发挥机构投资者在公司治理结构中的重要作用，改变国有股东对企业控制的虚置以及公众股“搭便车”的状况，提高公司法人治理效率。

3、实现债券流通顺畅，不断丰富债券品种。为扩大债务融资比重，要对债务融资本身进行革新，一是大力发展企业债券流通市场。形成一个充满竞争性的、交易活跃的统一市场体系；二是加大企业债券品种创新力度。增加短期债券和长期附息债券，同时应逐步推进债券衍生品种市场的发展，适时推出可转换债券、分离交易可转换债券等新品种，以适应不同企业对不同融资方式的需求，为企业的多元化融资创造良好的市场环境。

[1]薛翠友.企业融资结构理论综述[J].合作经济与科技，2009.9.

[2]李义超.我国上市公司融资结构实证分析 [J].数量经济技术经济研究，2011.6.

[3]毛磊，葛静.我国上市公司融资结构偏好的实证分析[J].安徽职业技术学院学报，2009.9.