我国银行利率调整对股市的影响分析

吴思远

(河南大学经济学院，河南开封475001)

利率，作为资金的价格，对于借款人而言是资金使用的成本，对出借人而言是暂时让渡资金的收益，市场主体的经济行为受其利益关系影响。利率的变化是市场供求变化的信号，是金融市场的“晴雨表”，利率的高低直接影响人们的经济生活及国民经济的整体运行。利率作为经济调控的重要杠杆，包含了丰富的经济信号和政策信号，反映了我国金融政策和宏观经济走势，通过其杠杆作用对资源进行优化配置，从而建立起资金流动引导机制，为经济增长和国民经济的整体运行筹集更多资金，促进经济发展。

我国股票市场虽然已经经历了二十多年的发展，并不断地完善，但还处于发展的初级阶段，政府的调控和管理还处于不断探索之中。利率政策作为国家货币政策的重要内容，对一个国家的经济生活有着非常重要的调节和控制作用。我国股票市场从2002年2月21日至2011年2月9日经历了18次的利率调整，其中12次升息，6次降息。然而并不是每一次利率的调整都符合所谓规律:利率上调，股价降低;利率下降，股价上涨。利率调整后股市的反应让投资者不知所措，很多人只是一味跟风。本文旨在探求我国利率调整对股市的影响，通过对2002年以来18次利率调整后股市的直接表现进行分析，希望对投资者将来面对央行利率调整时的股市操作有一定的参考。

一、我国利率对股价影响的直接表现

我国利率调整经历了两个并不完整的周期，以2002年2月21日为分界点，之前利率调整基本上以降息为主要特点，2002年之后基本上以升息为主要特点，并且2002年以来，我国证券市场逐渐的发展更符合现在的经济状况和市场行情。

由分析中国人民银行数据发现，18次利率调整对股市在后1交易日的影响没有规律性，并不遵循理论上的变化特点，而后22日、后132日、后264日的变化逐渐地与理论上所说的一致。因此利率的调整对短期、中短期、中期、长期股市走势的一致性影响依次呈明显上升趋势。

同时12次的利率上调几乎对股市后一日的交易没有起到作用，股价不跌反而上涨，而6次的利率下调仅有3次和理论一致，从后22日、后132日、后264日来看更说明了利率上调对短期、中短期、中期、长期股市走势的一致性影响程度比总体调整对股市走势的影响程度还弱;并且利率下调对短期、中短期、中期、长期股市的一致性影响强于总体调整、利率上调对股市的影响。

由此可得出以下结论:

1.短期内利率调整对股票市场有一定影响，但冲击不大。利率调整对股市走势的影响在短期内不明显，但从长期而言，利率与股价呈反方向运动的理论基本是正确的，这也从侧面印证了利率的调整对于股市走势的影响存在着滞后性。

2.加息不如降息带来的影响明显。从降息的影响来看，股票市场的资金面因降息的影响而比较宽松，股票市场中资金的涌入构成大量买盘，促使价格上扬;而加息政策一般在我国预期通货膨胀上涨、宏观经济较热的背景下公布，又由于多方面的限制进而加息力度不大，加之加息经常被人们所预期，所以加息对股票价格的影响不大。综上来看市场对于加息的反应不如降息剧烈。

3.利率调整对股市影响的理论效应并未充分体现。从降息和加息对于股市的影响可明显看出并不是加息股市次日就会下跌，降息股市次日就会上涨，股市的实际反应受到多种因素的影响，而利率只是影响股市的其中一个因素。

二、我国股市对利率调整的敏感性分析

(一)我国股市短期利率敏感性分析

我国股票市场对利率调整在短期内存在不敏感性，其原因有以下几点:

1.在经济实际运行中，除利率外，还有其它很多因素制约着股市的发展。我国股市的发展目前还不成熟，股市受到主力庄家操纵、过度投机、行政干预、信息不对称等不规范的非经济因素干扰较大，经过几年的调整，虽然这种状况有所改善，但并未完全消除。并且我国利率弹性不够大，央行多次调节利率的货币政策让利率调整的“告知性效应”减弱，另外，在我国利率还没有实现市场化，利率的这种非市场化(利率的制定不是按照市场的供求关系)也是利率的弹性不够大的一个原因。

2.利率有名义利率和实际利率两种，而实际利率与名义利率不同。央行作出的利率调整只是名义利率的调整，而对投资者真正产生影响的是实际利率。实际利率真实地体现了利率调整对股市影响的理论效应。即使名义利率较大幅度上升或下降，但由于物价指数的不断变动，导致实际利率的变动方向可能正好与名义利率的方向相反。例如，2007年央行一直在加息，到2007年末一年期存款利率为4.14%，可是我国居民消费价格指数(CPI)上涨为4.8%，则实际利率为－0.66%(实际利率=名义利率－物价指数)。可见2007年虽然央行一直加息，但通货膨胀还是很严重，以致实际利率为负，故当时利率上调后股价还是一路上扬，所以利率的调整对股市的影响是很有限的，实际利率的上升和下降才是真正影响股价变动的因素。

3.投资者的预期。如果投资者对未来利率变动有一定的认识，当投资预期利率变动幅度大于实际的变动幅度时，利空利多消息就会在利率调整前已被消化，这样当利率调整的政策出来时，股市已经对这种变动作出了调整，利率调整当日对于投资者来说就是利空出尽，一般认为利空出尽就是利好，那么此时利率的调整便不会对股市产生显著影响。还有一点就是投资者的盲目性。特别在2007年下半年的时候，股票的价格持续上涨，很多人被牛市冲昏了头脑，认为上证指数可以达到10000点，所以不管央行出台什么样的货币政策，加息的频率有多高，很多投资者都认为股票价格还有上升空间，因此当时的加息对股市的影响可谓是微乎其微。投资者的盲目性，容易跟风的现象，说明我国的投资者还不够成熟，投资者需要加强风险意识。

4.利率调整对股市的影响还依赖当时所处的经济环境。在经济景气持续上升的背景下，各行各业兴旺发达，产需两旺，各企业的盈利快速增长，对股东的分红会越来越多，对股市的利好作用有时会远远超过利率上升所带来的不利影响，这时即使利率提高，股市也可能不跌反涨，如2007年。在经济紧缩的情况下，社会需求持续萎缩，企业产品大量积压，被迫消减生产计划，裁减员工，人们的收入减少，社会需求会进一步减少，形成恶性循环。在这种情况下，虽然利率持续下降，但由于股市风险远大于可能产生的收益，投资者不仅不增加投资，反而从股市大量抽资，这时利率降低，股市反而跟着跌。这些反常的现象也是与当时的经济环境有极大关系的。

5.国内外的政治经济环境。随着我国加入WTO，我国逐渐与国际接轨，国际上的大事件也极易影响我国的股市。如人民币的升值、石油价格的变化不定、美国次贷危机的爆发、朝韩对峙甚至冲突升级、日本地震与核泄漏等事件的发生在很大程度上影响着我国股市的涨跌，尤其对于一些与大事件相关联的板块。随着我国股票市场受到全球政治经济大事的影响逐渐加大，外界的影响有时甚至超过了利率政策在当时对股市的影响，这也反映了股市对利率调整的反应在不同的背景下是不完全相同的，外界的影响也进一步削减了利率调整的冲击。于是，在短期内，古典的经济理论在当今复杂的经济背景下失去了原有的作用。

(二)我国股市中长期利率敏感性分析

股市对利率的调整在中长期存在敏感性。由于利率的调整对股市存在一个时滞期，当利率政策的传导机制所要求的时间已经达到时，即在中长期内，这个时滞期已经度过，利率的调整效果会逐渐呈现。比如利率调整影响上市公司的资金使用成本，从而影响了上市公司的盈利状况。当央行提高贷款利率时，企业负担的利息随之加重，此时将降低企业的盈利能力、减少企业的利润，进而减少股票的分红派息，股票价格受利率的提高和股票分红派息降低的双重影响，随之下降，股票的交易量也会萎缩;反之，央行降低贷款利率时，企业的利息负担将会减轻，这增加了企业的利润并且提高了企业的盈利能力，股票分红派息也增多了，股票的价格自然会上升，股票的交易量也会放大。这些情况的出现都需要一段时间的调整，利率调整的效果需要一段时间的传导，故在时滞期过后，即在中长期内，股市对利率的调整才会与理论基本一致。

三、结论及政策建议

由于我国利率还未市场化，利率政策的制定并未完全反映市场经济运行状况。我国利率的形成主要受制于政府的政治经济意图，从而割裂了市场资金的供求关系，而且对利率的调整滞后于物价的上涨，减弱了实际利率对经济的调节作用。因此，市场中的经济主体对利率的变化短期也不够敏感，存在一定的滞后性，利率的调整难以对整个市场的资金流量带来明显的变化，但在中长期的表现与理论基本一致。

(一)逐步推行市场化利率改革，提高利率变动弹性

我国非均衡市场利率的变化对资金的供求变动反应为缺乏弹性，从而导致了我国市场利率对股票价格变化的敏感度不足。所以应积极推进利率市场化改革，选择具有硬约束的金融机构，让他们在竞争性市场中产生定价，并按照宏观审慎管理的要求，确立达标金融企业必须具备的硬约束条件，同时逐步放开替代性金融产品的价格。

(二)要培养市场主体的敏感性

应增强股票市场的供给力度，使股票市场更有广度和深度，从而增强股票市场对利率调整变化的敏感度。但是我国股票市场供给制度不健全，主要表现为:企业IPO受到严格的行政干预，即使成功IPO的企业融资也不规范，在资金不断进入股市和存在严格的行政干预的情况下，极易导致股票市场供求关系失衡，因此应提高其制度健全性。

(三)采取措施改善利率调整短期内不敏感性

一是提高货币当局对股票市场运行情况变化的反应速度，弱化利率调整对股市的时滞影响。二是适时制定货币和利率政策促进股市平稳发展。

(四)利率政策应着重关注宏观经济而不是股市

宏观经济环境是影响股市发展的根本因素，而宏观经济环境最终主要由每个企业来共同构筑，因此宏观经济环境的优劣主要由大部分企业业绩的优劣所决定。宏观调控是中国货币政策的目标，其最终的落脚点是企业。利率政策通过对企业运行成本的控制来影响企业的业绩，间接对企业的运行规模、资金投向形成影响，进而决定宏观经济环境的走向，也就决定了股市的走向。

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