《The influence of institutional investors on myopic R＆D investment behavior》述评

胡盛昌 干胜道

(1．福建工程学院 管理学院，福建 福州 350108;2．四川大学 工商管理学院，四川 成都 610065)

一、论文由来和主要内容

多年来，许多评论家关注美国公司经理的短视投资行为，并认为这种行为导致了美国公司在企业竞争力和技术创新方面落后于日本和德国。短视投资行为主要指公司在长期无形资产项目如研究开发、广告和员工培训方面投入的不足(porter 1992)。许多评论家认为经理人对这些长期投资项目的投资不足主要是为了保持短期盈余，以应对来自资本市场的压力。长期以来，机构投资者被认为注重企业短期业绩，所以企业盈余的下降会引起机构投资者的大规模抛售，从而降低公司的股价(porter 1992;graves and waddock 1990)。相反，反方认为机构投资者执行的是监管或老练投资者的角色，这样可以减少经理人的短视行为。因为机构投资者持股数量大而且稳定，所以会监督经理人，最大化长期价值而非短期盈余(monks and minnow，1995;dobrzynski，1993)。

Bushee(1998))主要验证了机构投资者是否会创造或减少激励总经理为了达到短期的盈余目标而降低在研发方面的投入。结果显示，当机构投资者持股高时，经理人不会通过削减研发投入来扭转盈余下降，这也意味着此时机构投资者比较老练，在降低短视投资行为的过程中起到监管作用。同时笔者也发现，高转手率和瞬间交易的机构投资者很可能增加经理为扭转盈余下降而减少研发投入的行为。结果表明，那些投资组合转换率较高和喜欢动量交易的机构投资者尽管其持有大比例的所有权，但仍显著提高了公司的短视投资行为，否则，机构投资人持股有助于降低经理短视投资行为。

Bushee(1998)发表于 Accounting Review1998年的7月，是Brian Bushee在University of Michigan的博士学位论文(原题目为Institutional investors，long － term investment，and earnings management，1998曾获得美国会计学会的具有竞争力手稿奖)的主要研究成果，在 http://scholar．google．com/和 http://www．ssrn．com/相关主题中引用率居于前列。Bushee1997年8月毕业于University of Michigan，目前任教于University of Pennsylvania沃顿商学院，主要研究兴趣为机构投资者、信息披露和股票市场异常等，在 Accounting Review，Journal of Accounting Research，Contemporary Accounting Research 和 Journal of Accounting and Economics等世界一流杂志发表论文数篇。Bushee已经建立Institutional Investor Classification Data(1981 － 2009)(http://acct3．wharton．upenn．edu/faculty/bushee/)，供研究机构投资者的人免费使用相关的资料。

二、论文的主要贡献

(一)一个新的视角，即考虑机构投资者的异质性

Bushee(1998)根据机构投资者过去的交易行为特征将其分为三类:短暂的(transient)、持久的(dedicated)和准指数的(quasi－indexer)。短暂的投资者持股较少，主要基于企业当期盈利指标进行频繁交易。长期的机构投资者依赖于全面信息而不是当期的收益，通常集中投资于少数企业进行交易。指数机构投资者采取指数或者购买－持有策略进行交易。Bushee(1998)同时提出了三大类9项指标来衡量基金的投资风格，具体包括:持股组合多样性水平、资产组合周转水平以及机构收益敏感性水平。

关于机构投资者的异质性问题，文献较多。如Brickley et al．(1988)将机构投资者分为压力敏感(pressure－sensitive)、压力抵抗型(pressure－resistant)和压力不确定(pressure－indeterminate)。根据信托责任(fiduciary)的高低可以把机构投资者细分为银行信托、保险公司、投资顾问(包括共同基金)以及养老和捐赠基金四大类。其中，银行信托面临最大的信托责任，投资十分稳健;其次是养老和捐赠基金，其投资相对也比较稳健;保险公司受到的信托责任限制较少;投资顾问的信托责任最低(Bushee，2001)。Almazan et al．(2005)根据监督成本的不同，将机构投资者划分为潜在的积极的机构投资者和潜在的消极的机构投资者。Gillan＆Starks(2007)认为积极的机构投资者不仅包括那些试图在不改变公司的控制权情况下，积极改善公司管理和运营不合理方面的机构投资者，而且还有两类极端的情况:一类通过买卖公司的股份来显示对公司重视的机构投资者，另一类采取接管和杠杆收购的形式来达到改变公司治理目的的机构投资者。Chen etal．(2007)从机构投资者持股时间和持股比例两个维度，划分不同的机构投资者类型，研究何种类型的机构投资者会对公司实施监督，缓解股东与经理人的利益冲突。研究表明，只有独立的持股比例高的并进行长期投资的机构投资者才能对公司实施监督，缓解股东经理人之间的代理冲突;短期型持股比例小的以及不独立型机构投资者，不会对被投资公司实施监督。Bushee，Carter and Gerakos(2008)根据在投资决策和交易过程中机构投资者是否偏好治理机制较好的公司，将其划分为治理敏感型和治理不敏感型。治理敏感型的机构投资者偏好选择治理机制较好的公司进行投资，对于治理不敏感型的机构投资者来说，公司治理并不是其投资和交易决策的决定因素之一。Bushee(1998)成为机构投资者投资期限异质性分类研究重要文献之一，许多机构投资者的研究都是在其基础之上进一步发展。

(二)主流的实证方法

众所周知，实证会计起源于20世纪60年代，并于20世纪70年代后逐渐成为西方尤其是美国财务会计中的一个主流学派，其国际影响也不断扩大。主要的步骤:提出理论假说和有关的假设条件;研究设计，主要涉及对自变量(机构总持股PIH和分类持股数量)、因变量(研发是否被削减)、控制变量(研发投资机会等)进行设计和定义;确定样本和描述性统计;解释研究结果。其中理论假说有:短期导向(Short－Term－Oriented)的机构投资者持股可以增加经理通过削减研发投入来达到增加短期盈余目标的可能性;老练(Sophisticated)的机构投资者持股可以减少经理通过削减研发投入来达到增加短期盈余目标的可能性;当短暂的(transient)机构投资者在公司主导持股时，经理更可能通过削减研发投入来达到增加短期盈余目标;当持久的(dedicated)机构投资者在公司主导持股时，经理更不可能通过削减研发投入来达到增加短期盈余目标;对于准指数的(quasi－indexer)机构投资者与上市公司短视投资行为的关系，由于Porter(1992，42－46)和Monks and Minow(1995，chap．2)两者的研究结论和观点相反，所以没有建立假设，仅仅包括在描述性统计中。另外，为了计算不同类型的机构持股比例，首先根据机构投资者的过去行为采用因素分析和聚类分析进行分类，然后计算每个公司每种类型机构投资者的持股比例。

(三)提供了关于机构持股和短视长期投资行为关系的新证据

Bushee(1998)先前的研究侧重于机构持股水平和研发强度之间的关系，没有考虑到盈余业绩和机构投资者异质性，如Grave，1988;Hansen and Hill 1991。Bushee(1998)通过在保持盈余增长和研发费用之间来考虑短视投资行为。另外，以前的研究考虑机构投资者异质性也只是根据类别来分，如Lang and Mcnichols(1993)。

(四)盈余管理方面

许多研究表明，机构持股数量增加会降低公司的盈余管理行为(Rajgopal and Venkatachalam 1997;Rajgopal， Venkatachalam， and Jiambalvo 1999;Cheng and Reitenga 2001;Chung，Firth，and Kim 2002;Koh 2003;Hsu and Koh 2005;and Burns，Kedia，and Lipson 2006)。Bushee(1998)提供了经理人通过使用研发投入进行盈余管理的进一步证据，证明了不同的机构投资者对管理层盈余管理有着不同的影响。

三、相关问题和未来研究方向

1．机构投资者是否会参与公司治理，是否影响上市公司的筹资、投资和分配等财务行为一直是公司财务研究的热点问题。随着我国证券市场的不断发展和壮大，机构投资者参与上市公司的治理力度将越来越大。机构投资者会不会影响到企业的经营决策，特别是R＆D投资，还值得我们去研究。目前此问题还存在着许多分歧，主要存在下面三种典型的观点:

(1)正相关论。正相关论的理论基础是能力－难度差距理论。能力－难度差距理论的观点认为:持有大量股份的老练机构投资者能够对公司管理层进行监管和约束，促使公司管理层选择能使公司长期价值最大化的投资规模和水平，即能减少管理层的短视投资行为。与个人投资者相比，机构投资者希望公司在近期投入更多的R＆D。其代表人物有:Jarrell et al．(1985)，Hector(1988)，Hill and Hansen(1989)，Baysinger etal．(1991)，Hansen and Hill(1991)，Kochhar and David(1996)，Wahal and McConnell(2000)，Busshee(1998)，Eng and Shackell(2001)，Le et al．(2006)，Aghion et al．(2010)，冯根福、温军(2008)，范海峰(2009)，赵洪江、夏晖(2009)等。

(2)负相关论。这种观点的理论基础是机构投资者短视理论，主要流行于企业实务界。这种观点认为机构持股与上市公司R＆D投资之间存在着负相关的关系。其代表人物有:Scherer(1984a)，Loescher(1984)，Graves(1988)，Hill，Hitt and Hoskisson(1988)， Mitroff(1987)， Grave and Waddock(1990)，Jacobs(1991)，Port(1992)，Samuel(1996)，Lang and McNichols(1997)，Berrone et al．(2005)等。

(3)无关论。扎根于有效市场理论的金融理论家认为，现实中的股票买卖其实是一种非理性行为。有效市场理论观认为机构持股与上市公司R＆D投资之间没有关系。其代表人物有:Majamda and Nagarajan(1997)，Chung et al．(2003)等。

2．机构投资者参与公司治理，影响公司的财务行为特别是投资行为，是目前的一大热点问题之一。在我国，这方面的研究还刚刚起步，但是据笔者检索，西方国家关于机构持股和公司投资行为的研究，已经比较成熟，如 Cella(2010)、Aghion et al．(2010)Sulaeman(2010)、Goldman(2011)Kisin(2011)，得出了许多重要的研究结论。在我国转轨经济的特殊环境下，快速发展中的机构投资者特别是基金经理在追求自身利益的情况下，如何影响公司的投资行为，影响的程度如何，影响的目地何在，如何与相关的各方进行博弈，和西方国家的情况有什么不同都是值得我们去思考和研究的。

3．机构投资者作为投资者的中坚力量，在我国具体包括证券投资基金、证券公司、社保基金、企业年金、合格境外机构投资者和银行业金融机构等机构。西方国家的机构投资者队伍庞大，这方面的研究比较深入，很多相关的论文都考虑了机构投资者的异质性问题，也取得了非常多的研究成果，如Bushee(1998)、Coval and Moskowtiz(2001)、Gasper et al．(2005)、Yan and Zhang(2009)、Baik et al．(2010)、Elyasiani，Jia and Mao(2010)、Cremers and Pareek(2010)、Chhaochharia，Kumar ＆ Niessen(2011)和 Ayers， Ramalingegowda， and Yeung(2011)等等。目前我国的机构投资者的研究很少考虑其异质性问题，有些研究也只不过考虑了类别上的差异，没有考虑他们的投资期限、具体地域等特征，研究呈单一的特点，这也是我们以后应该研究的方向之一。

［1］ Bushee，B．J．．The Influence of Institutional Investors on Myopic R＆D Investment Behavior［J］．The Accounting Review，1998，73(3):305 －333．

［2］ Bushee，B．J．．Institutional Investors，Long － Term Investment，and Earnings Management［D］．Dissertation of Michigan University，1997．

［3］ Bushee，B．J．．Institutional investors，long － term investment，and earnings management［Z］．Working paper，Harvard University，1998．

［4］ Coval，J．，Moskowitz，T．．The geography of investment:informed trading and asset prices［J］．Journal of Political Economy，2001，(109):811 －841．

［5］ Chhaochharia，V．，Niessen－Ruenzi，A．＆ Kumar，A．Local Investors and Corporate Governance［J］．Journal of Accounting and Economics， Conditionally Accepted，2011．

［6］ Gaspar，J．，M．Massa，and P．Matos．Shareholder investment horizons and the market for corporate control［J］．Journal of Financial Economics 2005，76，(1):135－167．

［7］ Yan，X．and Z．Zhang．Institutional investors and equity returns:Are short－ term institutions better informed［J］．Review of Financial Studies，2009，(22):893 －924．