企业购并中的财务问题探析

2012-08-15陈水娣

铜陵学院学报 2012年5期

陈水娣

（闽南理工学院,福建泉州 362700）

一、前言

企业购并是企业收购或兼并活动的总称。收购是指一个企业以购买全部或部分股票的方式购买了另一个企业的全部或部分所有权，或者以购买全部或部分资产（或称资产收购）的方式购买另一企业的全部或部分所有权。兼并是指两个或更多的企业组合在一起，其中一个企业保持其原有名称，而其他企业不再以法律实体形式存在。[1]

企业购并的目的在于：（1）谋取财务协同效应。财务协同是指并购对企业的财务方面所产生的有利影响。这种效益的取得是由于税法、会计处理惯例、企业理财以及证券交易的内在作用产生。（2）获得资本市场的筹资能力。对于上市公司而言，企业可以从资本市场上募集一笔数额巨大且无需还本付息的资金，而且具有利用资本市场进一步融资的能力。（3）获得低价资产。当企业股票市值低于其每股账面净资产时,这意味着收购者可以低于企业净资产价值的价格获得一个企业,这在财务上是可行的，同时也可以降低企业购并成本。

二、我国企业购并的现状

1.我国企业购并活动起步较晚，发展快

我国改革开放30年来，社会主义市场经济不断发展和完善，经济建设取得了辉煌的成就，我国的企业在改革开放中逐渐发展强大。近年来民营企业更是如雨后春笋般不断涌现。[2]

2.企业购并的绩效不高

企业购并是一项长期且复杂的工作，企业在购并过程中必须考虑各方面的因素，否则就会影响购并绩效，甚至是失败的购并。然而很多企业对购并绩效的影响因素认识不足，购并前没有做好充分的准备，难以达到预期的购并绩效。

三、企业购并中存在的主要财务问题

（一）政府对企业购并行为的不当干预，企业产权界定不明

从我国企业购并产生的背景分析，我国的企业购并不是纯粹的市场经济行为，主要表现在：

1.政府过分干预

企业购并的动力不仅来自于企业内部，还来自于政府部门，甚至政府的动机强于企业本身，即企业动机由政府动机所取代。[3]政府以减亏、缓解财政压力为出发点而对企业购并行为盲目干预，给企业购并带来一定的负效应，也限制了购并市场的发展。

2.产权界定不清

产权明晰是企业购并顺利进行的基本前提，而在我国，企业之间的购并，尤其是国有企业之间的购并，出现复杂的产权关系，使购并遇到许多难题，有的购并甚至会造成固有资产的大量流失。因而企业在购并过程中，难以突破地域或行业的限制，很难真正以企业市场利益为出发点进行经济活动。

（二）企业购并中的财务风险较大

1.企业价值评估风险

在确定目标企业以后，购并双方最关心的问题是合理估算目标企业的价值并作为成交的底价，这是购并成功的基础。对目标企业的价值评估可能因预测不当而不够准确，这就产生了购并公司的估计风险。

2.流动性风险

流动性风险是指企业并购后由于债务负担过重，缺乏短期融资，导致出现支付困难的可能性。流动性风险在采用现金支付方式的并购企业中表现得尤为突出。我国企业购并大多采用现金支付方式，如果企业本身没有大量闲置资金，就需要对外筹集资金，以保证购并的顺利进行。大量的长期负债会大大改变企业的资本结构，或令企业被迫接受一系列限制性条款，限制企业正常经营活动的开展和资金的正常运作。

3.融资风险

在企业购并活动中如何利用企业内外部的资金渠道及时、足额地筹集到资金是购并活动成功的关键。在金融动荡大环境下，国内国外银行的利率纷纷调高，这在相当大的程度上制约了企业短期融资，进而制约了企业购并的进程。[4]即使企业采用短期融资，随后将面临巨大的还本付息的压力，这时如果企业对短期资金安排不当，就可能陷入财务危机。融资风险主要体现在融资渠道和融资结构上。

4.杠杆收购的偿债风险

杠杆收购又称债务购并，指筹资企业以其准备收购的企业的资产和将来的收益作为抵押，通过大量的债务融资来支出收购与兼并行动，通常由主收购企业、投资银行或其他商业银行、各类金融机构和投资者组成一个投资群体来完成，其本质就是举债收购。杠杆收购能迅速解决收购（尤其是大额收购）中融资这一关键问题，形成“大鱼吃小鱼”的现象，但也可能带来以下难以避免的高风险：（1）收购时机和收购策略的运用带来的风险。（2）高息风险债券带来的风险。（3）收购资金中过高的负债比例带来的风险。[5]

四、我国企业购并中的主要财务问题的原因及分析

（一）企业购并中政府过分干预，产权不清的原因及分析

1.旧经济体制遗留下来的弊端

我国在建国初期实行公有制经济，企业所有权属于国家。改革开放以来对经济体制进行改革，但由于时间尚短，改革不彻底，尤其是近年来的国有企业股份制改革，造成企业产权不清。旧体制遗留下严重的条块分割问题，各企业分属不同的部门和地区，企业处于多种利益纠葛中。

2.我国政治经济体制的影响

我国实行的是公有制经济为主体，多种所有制经济共同发展的经济体制。[6]我国经济的主体是公有制经济，政府可以利用宏观调控对经济进行干预。若调控的程握不好，很容易造成政府对企业经济行为的过分干预。

（二）企业购并财务风险大的原因及分析

1.企业价值评估风险产生的原因及分析

在确定目标企业后，购并双方最关心的问题莫过于以持续经营的观点合理估算目标企业的价值并作为成交的底价。目标企业的估价取决于购并企业对其未来自由现金流量和时间的预测。对目标企业的价值评估可能因预测不当而不够准确，从而产生价值评估风险。

（1）信息不对称且严重失真

我国企业价值评估在很大程度上取决于所用的信息质量，而信息的质量又取决于下列因素：目标企业是上市公司还是非上市公司；购并企业是善意购并还是恶意购并；准备购并的时间；目标企业的审计距离购并时间的长短等。[7]

（2）商誉价值评估不当

根据新企业会计准则的要求，非同一控制下的控股合并，合并成本大于各项可辨认资产负债公允价值的差额，确认为商誉价值。若将商誉看作是为企业带来超额盈利的一切有利因素，仍无法对该有利因素进行准确估价。

（3）目标企业不能带来预期的盈利

在企业购并之前，购并方都会对被购并企业的未来盈利能力做一个预测。被购并方未来盈利能力强则价值高，购并成本高；被购并方未来盈利能力弱则价值低，购并成本低。若目标企业不能带来预期的盈利，则会造成企业购并成本过高。

2.流动性风险产生的原因及分析

企业购并后可能由于债务负担过重，缺乏短期融资，导致出现支付困难。当企业采取现金收购时，会占用企业大量的流动性资源，增加企业的经营风险。如果自由资金不多，企业必然采取举债的方式，通常目标企业的资产负债率过高，使得购并后的企业负债比率和长期负债都有大幅度上升，资产的安全性降低，若购并方的融资能力较差，现金流量安排不当，则流动比率也会大幅度下降，影响其短期偿债能力，使购并方资产流动性减弱。[8]我国资本市场不发达，可供选择的支付方式较少，大多采用现金支付，容易产生流动性风险。

3.融资风险产生的原因及分析

企业购并所需的巨额资金很难以单一的融资方式加以解决。融资结构包括企业资本中债务资本与股权资本结构、债务资本中短期债务与长期债务等。在以债务资本为主的融资结构中，当购并后的实际效果达不到预期时，将可能产生利息支付风险和按期还本风险。在以股权资本为主的融资结构中，当购并后的实际效果达不到预期时，会使股东利益受损。从而为敌意收购者提供机会。即使完全以自有资金支付收购价款，也存在一定的财务风险，一旦企业的自有资金用于收购而重新融资又出现困难，不但造成机会成本增加，还会产生新的财务风险。我国企业购并中普遍存在着融资结构不合理的现象。[9]

4.杠杆购并的偿债风险产生的原因及分析

（1）收购时机和收购策略把握不当

杠杆购并的本质是举债收购，它所涉及的被收购公司一般是规模较大的上市公司，若收购公司的收购时机和收购策略把握不当，很容易导致收购失败。

（2）杠杆收购要求有很高的回报率

杠杆收购中通常有一部分资金来源于高息风险债券，收购者以高息风险债券筹资所需负担的高利息和较高的发行佣金，使资金成本较高，而收购本身未来现金流量的不确定性又很大，即变化系数较大，很高的资金成本和很大的变化系数使风险调整贴现率较大。[10]

（3）负债比例过高

杠杆收购的另一个资金来源是银行贷款。收购资金的绝大多数来自负债，必然带来购并后巨大的偿债压力。

（三）企业购并后的整合易被忽视的原因及分析

1.忽视了财务整合的作用

由于企业购并后的表现最终会体现在财务上，所以，对于财务的整合非常重要。财务整合关系到企业的方方面面，企业购并的成功必须以有效的财务整合为基础。另外，财务整合关系到购并方能否对被购并方实施有效控制，所以财务整合是购并方对被购并方实施有效控制的根本途径和实现购并战略的重要保障。[11]然而很多企业在购并后只重视公司的眼前利益，急于生产获利，却忽视了财务整合。

2.企业购并后往往只关注资产整合

企业购并后，往往把关注点放在资产整合这一环节，适合企业发展的资产予以保留，对企业发展没有用处的资产将会被处理掉，这些资产整合都会直接影响到企业购并后的财务状况。特别是对于那些资产不相关、产业关联度小、跨行业的公司购并，要特别注意资产整合形成的财务整合问题。

五、针对企业购并中存在的问题提出对策

（一）针对企业购并中政府过分干预，明晰产权的对策

1.实行政企分开，削弱政府对企业购并的干预

只有有效地实行政企分开，理顺产权关系，改革企业产权制度，才能规范政府和企业的行为，避免两者相互“越位”；只有实行政企分开，政府与企业才能更好地在市场经济中进行角色定位。

2.明晰产权

通过新建的方式成立新公司，上新项目则可以避免产权不明晰的缺陷。出于国有企业深化改革的需要，在减持国有股、调整国有经济产业结构的过程中，利用外资参与收购上市公司的国家股与国家法人股，让外资购并也要符合国家的产业政策。当然，对于关系到国计民生、国防安全的行业和国家重点企业，国家应该保持一定的控制权。[12]

（二）针对企业购并中的财务风险较大的对策

1.针对企业价值评估风险的对策

（1）重视购并前调查，改善信息不对称状况，了解目标企业的盈利状况

由于购并双方信息不对称状况是产生目标企业的评估风险的根本原因，因此购并企业应尽量避免恶意收购，在购并前对目标企业进行详细的审查和评价，改善信息不对称状况，了解目标企业的盈利状况，避免收购成本过高。

（2）聘请权威的中介机构对目标公司进行全面审计和规划购并策略

企业在购并前可以选择专业服务机构以帮助投资决策。其中包括：投资银行依靠专业化信息咨询和购并策划，完成企业产权的购并，投资银行帮助买方以最优方式、最低价格收购最合适的目标企业；会计师事务所负责购并中的审计和资产评估工作，对目标企业的产业环境、财务状况和经营能力进行全面分析，并在此基础上对目标企业未来收益做出合理的预期，为购并价格的确定提供基础资料。[13]

（3）选择适当的价值评估方法，建立价值评估体系

在购并过程中，企业应根据购并目的、购并规模等选择适当的价值评估方法。对国内上市公司，中介机构在提供财务顾问服务的过程中，应该运用不同的价值评估方法进行评估，中介机构迅速提高在这方面的能力与经验，熟悉和运用净现值法。

2.针对流动性风险的对策

（1）恰当选择支付方式

购并的支付方式与购并价格、融资策略以及财务风险息息相关，同时也是购并能否成功的重要因素。因此购并企业要根据实际情况，对购并后果合理预测，对购并支付方式进行结构设计，将支付方式安排成现金、债务和股权方式的各种组合，以满足购并双方需要，取长补短，减少现金购并和财务风险。

（2）创建流动性资产组合，加强营运资金的管理

企业应根据自身的实际情况，合理安排资产结构，创建流动性资产组合，加强对流动资产管理，尤其是对营运资金的管理。

3.针对融资风险的对策

（1）发展资本市场，促使金融工具多样化

在发展资本市场的同时，还应注重中介机构的培育。如果没有中介机构向公众发行股票和债券来筹资，仅靠企业本身的资本很难进行大规模购并。我国投资银行、证券公司是资本市场的主体，尚未得到充分发展，因此应给这些中介机构提供充分的发展空间。利用它们的资本实力、信用优势和信息资源，为企业购并开创多种多样的筹资渠道。[14]

（2）合理确定融资结构

合理确定融资结构，一要遵循资本成本最小化原则；二是债务资本与股权资本要保持适当的比例；三是短期债务资本与长期债务资本合理搭配。购并企业可以分析资产负债表的期限结构，将未来的现金流入和现金流出按期限进行分期组合，寻找出正现金流和奖金缺口的时点，不断地调整资产负债结构来防范风险。

4.针对杠杆购并的偿债风险的对策

杠杆收购的特征决定了偿还债务的主要来源是整合后目标企业未来的现金流量。在杠杆效应下，高风险、高收益的资本结构能否真正给企业带来高额利润取决于此。高额债务的存在需要稳定的未来自由现金来偿付，而增强未来现金的稳定性必须：

（1）选择好理想的购并对象

一般而言，目标企业必须是经营风险小，产品有较为稳固的需求和市场，较好的发展前景，才能保证收购以后有稳定的现金流来源。另外，目标企业的经营状况和企业价值被市场低估，这是购并企业不惜承担风险的动力，也是决定杠杆收购后能否走出债务风险的主要因素。

（2）购并前购并企业与目标企业的长期负债不宜过多，审慎评估目标企业价值

购并前购并双方的长期负债不宜过多，应对目标企业的债务进行审慎评估，否则会导致购并后企业的负债比率过高，再好的企业也可能会被拖挎，从而导致购并失败。