中小企业利用民间资本融资研究

林 俐

在现实生活中，由于中小企业快速发展产生的巨大资金需求，出现了较为普遍的融资难问题，特别是对民间资本的利用方面，出现了规模失控、方式单一、缺乏规范、成本过高等现象，暴露出巨大的风险。2012年5月，沪深交易所分别发布《中小企业私募债券业务试点办法》，对中小型企业以非公开方式发行债券作出了规定。这一举措的出台，对缓解中小企业融资难问题具有重大的战略意义。

一、中小企业大量利用民间借贷融资的原因分析

中小企业融资难主要表现在两个方面:一是对中小企业个体而言，融资渠道狭窄，利用银行信贷融资遭受明显的规模歧视;二是融资大环境紧张，金融产品种类稀少，限制条件较多。在此情形下，中小企业不得不大量利用民间资本融资，包括民间借贷、民间集资、地下钱庄、农村合作基金、租赁典当等，主要形式是民间借贷。从融资渠道的角度分析，中小企业大量利用民间借贷融资的原因在于:

1、中小企业信贷融资困难。我们在讨论中小企业信贷融资问题时，有必要分清中小企业成长中的“经营约束”和“融资约束”。由于经营状况和管理状况不佳等中小企业自身原因引起的得不到银行融资，属于“经营约束”，不是本文讨论的融资问题。只有那些经营状况好、项目有预期净现值的中小企业出现的信贷融资困难，才属于“融资约束”，才是中小企业信贷融资问题分析所涉及的对象。

由于我国银行业在所有制结构上高度国有化，所有者虚位，不能形成对管理者的有效监督，银行基层经理的报酬不是基于绩效，缺乏生产企业信息的积极性，银行不能有效剔除风险高的中小企业，出现了银行对中小企业放款总体违约率较高的情况。银行根据违约率的上升调整对中小企业贷款违约风险的预期，导致了对中小企业贷款数量的减少。中小企业的道德风险和信息不对称问题，在现存银行所有制结构缺陷的影响下被放大，恶化了中小企业贷款状况。我国的金融体系是为计划经济服务的纵向的金融体系，银行和企业在市场化过程中出现的不协调和不同步成为影响中小企业信贷融资的又一重要因素。金融改革的滞后性，使纵向分配金融资源的体系和中小企业的横向融资要求必然发生矛盾和摩擦。与此同时，商业银行并没有发展起适合中小企业贷款需要的信贷技术，银行金融产品的缺乏和品种同质化也进一步加剧了中小企业信贷融资的困难。

2、缺乏有效的、多层次的融资体系。在国外，中小企业的融资渠道有金融机构、风险投资基金、股票市场、二板市场以及企业债券等，而且，企业通过发行股票、债券等直接融资方式的融资占企业外部融资的比重很大，例如美国就高达50%以上，并有纳斯达克 (NASDAQ)、场外交易市场 (OTC)为企业融资提供宽广的平台。而我国中小企业直接融资仅占企业外部融资比重的3%左右。从表象上看，中小板的发展和创业板的开通似乎为中小企业上市融资打开了希望之门。但对于大多数中小企业来说，上市融资的门槛高，上市费用支出巨大，根本无法上市融资。我国虽然设立了科技型中小企业创新基金和国际市场开拓基金，但由于数量少、服务范围有限，仍难以满足需求。在创业投资体制不健全，缺乏完备的法律保护体系和政府扶持体系，影响创业投资退出的情况下，中小企业难以通过股权融资;由于缺乏民营的、地方性的中小金融机构和完善的中小企业服务组织体系，中小企业融资渠道狭窄，为满足发展过程中的资金需求，许多中小企业只好寻找民间借贷。

3、中小企业依靠内源融资谋求发展的能力与效果极其有限，存在明显的权益融资缺口。中小企业自有资金少，在经营活动中投入少，无法实现规模经济，其收益自然就少，扣除了各项费用与税款后的净利润更少。加之很多中小企业主受自身管理能力与经营意识的局限，在分配过程中“重消费，轻积累”的短期化倾向严重，很少从企业长远发展需要的角度考虑保留盈利以弥补将来资金的不足;一些中小企业在支付了各种资金成本以后，留利少，用途多，补充经营资金后所剩无几;还有些中小企业经营不善、连年亏损，根本无利可分，更谈不上资本积累了。因此，中小企业积累能力不足，内源融资有限，不得不更多的依赖外源融资。

可以说，我国金融制度和中小企业自身的双重缺陷，导致了资金供求的失衡，促动了大量民间借贷的产生。据银监会测算，我国民间融资规模在3－5万亿元之间。中金公司的报告也认为，截至2011年中期 ，中国民间借贷余额同比增长38%，达3.8万亿，占中国影子银行体系总规模约33%，相当于银行总贷款的7%。①IUD领导决策数据分析中心.民间融资规模超3万亿〔J〕.领导决策信息2011.41从我国民间借贷非常活跃的温州来看，2011年8月末，参与民间借贷的资本约1200亿元，占全市银行贷款的20%左右，同比增长50%。2011年全国工商联的一项调查显示，有90%以上的民营中小企业表示无法从银行获得贷款，小额贷款只能解决临时的资金周转之急，根本满足不了中小企业对中长期实业投资的资金需求。在过去的3年中，有近62.3%的民营企业和家族企业不得不通过民间借贷进行融资。

二、中小企业利用民间借贷融资存在的主要问题

客观上，民间借贷在一定时期、一定程度上缓解了中小企业融资困难，但是，由于运作不规范，缺乏有效的监管，利率过高，信息不透明，受法律保护程度低，加之中小企业稳定性差，出现了一系列问题。

1、干扰了正常的金融秩序。企业在得不到银行信贷支持后，利用支付高额利息直接从社会上融资，诱导民间闲散资金投入，一方面，使社会资金失去控制，不利于经济结构的调整和健康有序发展;另一方面，干扰了金融机构正确执行国家的利率政策、信贷政策，影响了银行筹集资金的能力，在一定程度上扰乱了金融秩序，并导致了潜在的区域金融风险加速聚集。目前，由于民间借贷大都十分隐蔽，而且，有关民间借贷管理尚无明确的规定，令基层银监部门监管无章可循。

2、加重了企业负担。许多中小企业从民间所借资金利率水平一般都比较高，通常比银行同期利率高3—10倍。虽然一时解了燃眉之急，但由于企业所吸收的高息负债带来的效益有限，往往得不偿失。当借贷资金退出生产经营过程时，企业难以支付到期债务，往往只能通过吸收新的高息资金来偿还到期的高息负债，拆东墙补西墙，加重了经营者的财务负担并形成恶性循环，不利于中小企业的健康发展。

3、大量发生债务纠纷，影响了社会安定。很多民间借贷建立在亲朋好友的关系基础之上，手续简单，比较方便、快捷，当然也不会有什么抵押或质押物，但由于缺乏必要的管理和法律法规支持，这种借贷关系具有盲目性、不规范性、不稳定性，与之相伴而生的往往是大量的纠纷。同时，在民间资金流动带来的高效益吸引下，一部分法律意识薄弱的人也可能铤而走险，进行非法集资。民间借贷一旦发生欠债不还，部分通过暴力收回借款，借贷双方人身安全受到威胁，往往对社会安定产生严重的负面影响。

三、中小企业利用民间资本融资的展望

民间融资是把双刃剑，如何在发挥民间融资积极作用的同时，控制其引发的负面因素及存在的隐患，是中小企业融资活动面临的重大问题。业内人士一直呼吁监管部门采取措施，使民间融资合法化、规范化。目前，以拓宽中小微企业融资渠道为目标的中小企业私募债正在密集发行。截至2012年7月16日，沪深交易所公布的已备案私募债达33只。通过非上市的中小企业非公开发行债券，可以使原本可能从事一些不规范甚至跟法律相抵触的地下金融活动进入公开的、正常的融资领域。

(一)中小企业私募债券是中小企业利用民间资本融资的有效方式

中小企业私募债是信用等级处于投机级别的公司债券，它们没有国有企业或上市公司的“准国债”信用，但它们有实实在在的举债需求。私募债券发行人是中小企业，没有净资产和营利能力的门槛要求;投资者是高风险投资者，他们不需要十足的担保或信用，但他们希望有更高的收益率。民间资本通过投资中小企业私募债，可以获得最高可达银行利率三倍的回报，从而可以为民间资本、私募、投机者提供高风险投资品种。因此，中小企业私募债券在扩充债市广度和深度的同时，有望以一条新的高收益投资渠道，吸引更多资金进入该领域，打通民间资本与中小企业间的融资渠道。

从时间效率、审批效率以及发行与成交的成本和企业本身的利率来讲，中小企业私募债是一种相对比较廉价且效率高的产品。中小企业私募债这种快捷的融资渠道将极大减少中小企业的沟通成本和机会成本，助力中小企业的成长。

中小企业私募债并不是简单地为了解决中小企业融资难而推出的一个狭窄的品种，从发展趋势上看，未来空间会很大。除了服务于向银行贷款存在一定瓶颈、困难，又有付息能力和资金需求的中小企业外，还可能在未来企业并购放开后，成为一个典型的垃圾债券，而垃圾债券是进行所有并购最主要的一个融资途径。

(二)中小企业利用民间资本融资的规范化路径

1、加快中小企业私募债券发行的配套制度改革。我国中小企业私募债要想获得成功，必须解决信息不对称、风险控制和流动性等问题。

第一，强化债券发行者信息披露，建立强有力的监管体系。我国大多数中小企业存在复杂的交叉持股、实际控制人不明确、企业与个人款项不区分、资金调度不符合会计准则、资金流向不合法、虚增业绩等问题，其财务信息不仅是不透明的、不准确的，甚至是不真实的。企业的股权治理结构普遍比较混乱，财务制度上也存在诸多问题。这些问题其实也是中小企业融资难的重要原因所在。现有规定只是要求中小企业私募债发行人、承销商及其他信息披露义务人，按照《试点办法》的要求及募集说明书的约定在交易所会员业务专区以电子化方式发布相关公告信息，履行信息披露义务。在我国现阶段部分上市公司的信息披露都不完整、不及时、不真实的市场环境下，这一规定很难确保中小企业私募债相关信息披露的规范性。为此，必须加强对私募债信息披露的监管，监管工作应以保护投资人利益为核心，在信息披露行为规范、限制债券发行企业虚构不实信息以及恶意欺诈行为、债券发行企业高管人员行为管理等方面加以强化。通过立法，对债券发行者欺诈行为进行严厉处罚，形成对违约风险进行控制的法律规范、社会中介机构及公众约束合力。

第二，从融资和投资两方面建立有效地风险防控机制。作为创新品种，中小企业私募债与公开发行的债券相比，风险更高，包括企业成长不确定性的被动违约及运作不规范的主动赖账带来的信用风险，以及制度建设和监管逐步完善的过程中带来的制度缺陷和监管风险。中小企业债能否成功的关键，就是风险防控机制能否建立。为此，需要完善私募债券市场发展的风险控制体系建设，建立私募债券发行的信用评级制度、中小企业私募债券发行的信用增进体系，从债券的发行、交易、偿债全过程，建立健全中小企业私募债的发行、信息披露、流通机制、证券公司尽职调查制度安排，将债券发生违约的风险控制到最低。同时，建立强有力的监管体系，监督检查在债券发行及债务存续期间程序的公正，运作的规范，确保中小企业债市场的规范运行，营造符合私募债券市场良好成长、发展的监管环境。

建立相应的风险对冲机制，比如，引入信用违约互换、债券抵押债务凭证和风险缓释合约，以转移和对冲信用风险，吸引风险偏好程度较低的商业银行、保险公司这类债券市场的主力军参与。在稳妥引进和开发风险对冲工具的同时，也要严格防范可能由此引发的系统性风险。另外，针对中小企业债的特征需要建立相应严格的投资者适当性制度，设置较高的进入门槛，对投资者设定专业化、职业化的要求，培育、引导一批具备上述能力的机构投资者队伍入市，使得投资者在与发行人进行谈判协商时具有较强的议价能力，以及获取信息、处理信息的能力，对发行人形成较强的市场约束力。

第三，推动债券交易市场建设，增强债券流动性。中小企业私募债券能否成功，在一定程度上还受到债券流动性的影响。债券流动性不足，一方面使得承销者积极性不强，债券发行备受冷落;另一方面，企业即使在利率低位也无法根据最低融资成本原则进行债券融资，企业债券的供求与市场价格或到期收益率脱节，企业债券发行的市场化难以推进，必然阻碍中小企业私募债券市场的长远发展。而债券的流动性主要取决于市场对债券转让所提供的便利程度，同时还表现为债券转换为货币时是否蒙受货币价值损失。

与银行间市场私募债 (PPN)相比，中小企业私募债并未规定转让只限于初始投资人，而是规定可以在合格投资者之间转让，这增加了二级市场的流动性。但仅如此是不够的。笔者认为，为了增强中小企业私募债券的流动性，建设统一互联的债券市场，完善债券定价机制是必要措施。在逐步建设一个产品序列齐全、运行高效、功能完备、具有相当规模、能充分适应国民经济发展需要的债券市场体系的同时，必须打破我国债券市场参与者的分割局面，允许商业银行参与债券市场交易，完善相关交易和结算制度，推进我国统一互联的债券市场建设。

2、完善相关法规，加强民间借贷监管。鉴于目前民间借贷普遍存在并有其存在的合理性的情况，国家或相关部门要尽快制定《民间借贷法规》或《民间借贷管理办法》，从法律上明确界定民间借贷正常现象和非法吸收公众存款、集资诈骗、高利贷、违法发放贷款等违法违规行为的区别，以规范、保护正常的民间借贷行为，引导民间借贷走上法制的运行轨道。同时，对一些乘人之危而攫取高额暴利的高利贷者，对违反金融管理法规、非法从事金融业务、数额巨大的地下钱庄，则坚决予以打击、取缔，以维护社会的稳定。

民间借贷监管主要包括:设立民间借贷监管机构，为民间借贷双方提供供求信息汇集发布、借贷合约公证和登记、交易款项结算、资产评估登记、法律和政策咨询等方面的服务，接受公众有关投诉，调查民间借贷中的违法行为，及时发现民间借贷中的风险;从市场准入、组织形式、财务制度、业务经营等方面制定标准明确的监管制度，监管的重要环节是建立信息披露制度，按照规定要求披露企业的财务状况、资金的用途、运用效益等情况，增强信息透明度，规范民间借贷融资主体融资行为;建立政府监管与行业协会自律监管相结合的监管模式，各地政府和金融监管部门要依法加强监督和引导，人民银行、公安机关、工商行政管理部门及人民法院要各司其职，相互协调和配合，加强监管和查处力度。民间金融行业协会依法接受政府监管部门的指导，并负责检查制度的执行情况，协调民间融资中出现的纠纷，为民间金融机构提供法律援助，对违反法律和行业规范者实行自律性处罚。

实践证明，在一个充分竞争的借贷市场上，高利贷几乎是没有生存空间的。即使某些民间借贷的利率大大高于银行利率，但在有效的市场监管的情况下，也符合市场经济的规律性。所以说，通过法律手段，加强监管，是使民间借贷走上契约化和规范化轨道的有效途径。

3、深化金融改革，合理引导民间资本投融资。2012年3月底，国务院批准实施《浙江省温州市金融综合改革试验区总体方案》，其中提出鼓励和支持民间资金参与地方金融机构改革，依法发起设立或参股村镇银行、贷款公司、农村资金互助社等新型金融组织;发展专业资产管理机构，引导民间资金依法设立创业投资企业、股权投资企业及相关投资管理机构。开展金融综合改革，建立以正规金融为主导、民间金融为补充的多层次融资体系，是引导中小企业合理利用民间资本融资的市场基础。

近年来，监管部门为破解农村金融空白、破解小微企业贷款难题，大力推动村镇银行、贷款公司等新型金融机构，但资金来源匮乏、渠道狭窄等瓶颈正制约着新型金融机构的生存与发展。通过引导民间资本进入金融领域，将为地方金融机构提供更多资金支持。因此，需要降低门槛，放宽市场准入，增强民间资本进入银行业的积极性和投资热情。这不仅有利于小型金融机构自身的发展，也有利于解决由于银行规模结构和企业规模结构不协调而导致的中小企业融资难的问题。对于中小企业，有时只需10万元的启动资金，就可以解决问题，但这10万元在商业银行贷款可能会遭遇“不屑一顾”或手续程序麻烦的情况，而对于民营的小额贷款公司等金融机构则可以相对简便地解决这个问题。进一步看，发展中小金融机构，还有利于促进各类金融机构之间的竞争，提高整个社会的金融服务效率。现有体制内的金融机构受所有者虚位的影响，内部代理问题严重，而民间金融机构是完全市场化运作。民间金融活动合法化、规模化，必然加大体制内金融机构的竞争压力，促进优胜劣汰，促进业务创新，逐步将部分民间融资纳入正规银行业务，为民间借贷的双方牵线搭桥，最终使民间融资由地下操作变为规范的市场融资行为。

我国当前的创业板市场只能解决小部分中小企业的股权融资问题，中小企业普遍存在着权益资本融资缺口。允许民间资本发展专业资产管理机构，将股东及股东关联人的自有资金进行集中管理，将部分民间地下资金引上地面，既有利于抑制和打击非法金融活动，规范和加强民间资金有序流动和有效管理;又有利于提高民间资本参与股权投资的专业化程度，推动股权投资机构集聚和设立，有序引导民间资本进入实体经济。

当前，各地政府应加快建立全方位多层次的金融服务体系，如构建民间融资的信息服务平台;鼓励担保机构与工商联等组成担保体系等，为民间融资的发展提供必要的信息服务、担保服务和人力资源服务。我们有理由相信，随着金融体制改革的不断推进，多种融资渠道，多种融资方式共存的金融体系将在我国呈现，民间融资对中小企业发展将扮演越来越重要的角色。

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