高科技企业如何进行股权激励

李雪斌

（财政部财政科学研究所，北京 100142）

1 创业板为中国高科技企业提供了“融资融智”平台

中国创业板于2009年10月23日正式开板，主要定位于“促进自主创新企业及其他成长型创业企业发展”，中国证监会也通过文件及窗口指导的形式鼓励“符合国家战略性新兴产业发展方向的企业，特别是新能源、新材料、信息、生物与新医药、节能环保、航空航天、海洋、先进制造、高技术服务等领域的企业，以及其他领域中具有自主创新能力、成长性强的企业”去创业板上市。

上市不仅为高新企业的发展提供了一条融资的渠道，即“融资渠道”，更重要的是，为高新企业吸引并留住企业发展所必需的人才提供了一个有力平台，即“融智平台”。

由于在新经济中，特别是在高科技企业中，人力资本对企业的发展起着决定性的作用，所以通过创业板上市并实施股权激励，是中小型高科技企业吸引并留住人才十分有效的途径。

2 股权激励的基本理论

股权激励作为公司治理的一种有效手段，在西方已经历了长期的研究，形成了诸多相关理论流派。这些理论随着股权激励的实践应用而发展并升华，其中，最核心的就是“人力资源理论”和“委托代理理论”。

随着人力资本在企业中的作用日益凸显，企业的产权结构也随之悄然变化，交易专用性人力资本逐渐成为了交易的核心。但正是由于人力资本所有者的“自有性”和使用过程的“自控性”“质与量的不可测量性”等专用性特征，使得传统、简单的劳动契约无法保证专用性人力资本所有者尽最大努力自觉地工作，在管理手段上也无法对其进行有效的监督与约束。他们与企业之间形成了以一系列不完备契约为纽带的委托—代理关系。

然而，这些不完备契约在解决委托人与代理人之间的激励不相容问题面前显得苍白无力。因此，委托人必须设计出一个代理人能够接受的契约，这个契约能够使得代理人在追求自身效用最大化的同时，还能实现委托人效用最大化。股权激励机制正是在这样的背景下产生的，其实质是回答代理人薪酬水平和结构的设计问题，合理设计剩余索取权的大小和搭配长期与短期剩余索取权。

2.1 人力资源理论

20世纪60年代末，舒尔茨、贝克尔等人提出了较为完整的人力资本理论体系，形成了现代人力资本理论。舒尔茨运用人力资本的概念，分析了战后资本主义国家经济增长的原因，证明了人力资本在经济增长中的决定作用。

人力资本表现为知识、技能和体力（或健康状况）的总和，是存在于个体身上的，与其所有者不可分割，是财产的一种形式，其所有权属于个人。人力资本理论强调，企业的资本有两个不同的组成部分：人力资本和非人力资本。企业中人力资本的作用是根本性的，或者可以称之为企业生命力的源泉和企业的灵魂，无论是早期的工业化发展阶段，还是当今的信息经济时代，企业的整体绩效都是全体企业成员共同努力的结果。经济的增长与发展，归根到底是人力行为和努力的结果，而人力行为和努力是与激励性的制度安排紧密联系的。企业的剩余索取权归企业的人力资本所有者所有，是人力资本所有者的财产权利。

随着人力资本本质作用逐渐被人们所认识，人力资本所有者最终必然会要求并逐步获得其应有的权利。而历史证明，人类社会的制度实践正是在这一方向上不断进步的进程。鉴于人力资本的特殊地位和作用，甚至有会计学者提出，有必要对人力资本进行计量定价。进而有人提出，可以依据其价值在人力资本所有者和企业所有者之间寻求剩余索取权和控制权的最有收益安排，并使之进入市场交易。对人力资本进行定价和让人力资本参与剩余资本的分配都是对人力资本实施激励的过程，也是建立人力资本报酬决定机制的问题。对企业中最为核心的人力资本——高管的激励，若建立良好的股权激励机制不仅可以保证人力资本的地位及其利益，使人力资本的潜能得到有效发挥，使其才能显性化，而且可以有效降低企业的运营成本，实现企业对资源的有效配置，促使经营层将股东利益最大化作为自己的行为目标，最终实现人力资本所有者与企业股东的共赢。

2.2 委托代理理论

由威尔逊（Wilson，1969-）、罗斯（Rose，1973-）、米尔利斯（Mirrlees，1974-）、霍姆斯特朗（Holmstronm，1979-）以及格罗斯曼和哈特（Grossman&Hart，1983-）等人开创的委托代理理论基本模型发展迅速，主要解决了委托代理关系中存在的信息不对称问题。

在公司所有权与经营权分离时，由于经营者个人的目标与公司的目标不完全一致，作为追求个人效用最大化的理性经济人，经营者可能会利用其所掌握的信息优势去谋取个人私利。一般来说，经营者机会主义行为和股东的利益是背道而驰的。股东所受到的利益侵蚀就是“代理成本”。Fama&Jessen（1980-）认为，当公司的特征是所有权与经营权分离时，公司的决策体系也相应把决策管理（如提案与执行）和决策控制（如批准与监督）进行了分离，以限制代理人个人决策的行为，从而避免其损害所有者的利益。股东在保留诸如董事会成员席位、并购与发行新股等最终决定权的同时，将其余控制职能交由董事会执行。

委托代理理论的结论有两个：一是在任何满足“代理人参与约束”（代理人参与工作所得净收益不低于不工作时所得到的收益）及“激励相容约束”（代理人让委托人最满意的努力程度也是给他自己带来最大净收益的努力程度），且委托人预期效用最大化的激励合约中，代理人都必须承担部分风险；二是如果代理人是一个风险中性者，那么就可以通过使代理人承受完全风险的办法，即让他成为唯一的剩余权益者来达到最优激励效果。

克服代理成本的设计方案有两类：一类是在维持现代股份公司制度和两权分离的前提下，利用经理人的市场竞争机制，设计有效的激励约束方案，改进和完善公司的治理结构，强化公司股东对董事会的约束机制，对高管进行严格的监督和评价；另一类是让高管成为剩余权益拥有者并实施股权激励。显然，前者只能在某种程度上减少代理成本，并不能从根本上消除代理成本，而股权激励恰好是将所有者与经营者合二为一的有效途径，代理成本自然会减少甚至消除。

实施股权激励，企业的特定控制权和剩余控制权便在某种程度上统一在高管手中，这样既降低了企业的代理成本，也通过股权结构的多元化为企业的发展及决策注入了新的活力。

3 创业板公司的股权激励

股权激励是员工长期激励的主要方式，使用范围最广和激励效用最强的是股票期权制度。

3.1 创业板上市公司适合进行股权激励

创业板市场，其市场主体定位是具备高成长性的科技型企业，且民营性质的企业将占相当大的比例。

根据中国证监会《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》以及《关于进一步做好创业板推荐工作的指引》（证监会公告〔2010〕8号）的规定，创业板定位服务于符合国家战略发展方向的“两高一新”（高成长性、高科技性和创新性）企业。这就决定了创业板市场在实行长期激励方面具有了相对于主板市场的先天优势，同时，在各种长期激励方式中，最适合中小型高科技公司使用的是股票期权制度。创业板上市企业的股权结构相对较为分散，有利于形成一个有效的法人治理结构，这为股票期权制度的实施创造了良好的微观基础。此外，创业板市场的制度设计包括全流通性和强调信息披露的监管架构、独立董事制度的完善等都对推行股票期权制度十分有利。

3.2 常用的股权激励方式

根据中国证监会发布的《上市公司股权激励管理办法（试行）》第二条的规定：“本办法所称股权激励是指上市公司以本公司股票为标的，对其董事、监事、高级管理人员及其他员工进行的长期性激励。上市公司以限制性股票、股票期权及法律、行政法规允许的其他方式实行股权激励计划的，适用本办法的规定。”而且该文件也对实施限制性股票、股票期权的具体条件、操作流程进行了详细的操作层面上的规定。

一般市场上常见的股权激励方式有以下几种。

3.2.1 股票期权

股票期权是最常用的一种股权激励模式，也称认股权证，实际上是一种看涨期权。它是指公司授予激励对象的一种权利，激励对象可以在规定的时间内（行权期）以事先确定的价格（行权价）购买一定数量的本公司流通股票（行权）。股票期权只是一种权利而非义务，持有者在股票价格低于“行权价”时，可以放弃这种权利，因而对股票期权持有者没有风险。此外，股票期权的行权也有时间和数量限制，且需激励对象自己为行权支出现金。

自2006年《上市公司股权激励管理办法》（实行）实施以来，有300多家上市公司实施了股权激励，有近2/3的上市公司选取了股票期权的模式。典型的实施此类激励模式的公司包括：浔兴股份（002098）、苏宁电器（002024）、长源电力（000966）、清华同方（600100）、东方电子（000682）、中兴通讯（000063）、中国南车（601766）等。

3.2.2 限制性股票计划

限制性股票是指公司按照预先确定的条件授予激励对象一定数量的本公司股票，但激励对象不得随意处置股票。只有在规定的服务期限后或完成特定业绩目标时，才可出售限制性股票并从中获益。否则，公司有权将免费赠与的限制性股票收回或以激励对象购买时的价格回购。

3.2.3 虚拟股票

虚拟股票（Phantom Stock）是指公司授予激励对象的一种虚拟股票，激励对象可以据此享受一定数量的分红权和股价升值收益，但没有所有权，也没有表决权，不能转让和出售，在离开企业时自动失效。在本质上，虚拟股票是一种享有公司分红权的凭证，即倘若公司达到业绩目标，激励对象可以因此获得一定数量的分红。但除分红权之外，该类股权不具有投票权、表决权，也不能转让和出售，且在激励对象离开公司时自动失效，这就是“虚拟”性的体现。

3.2.4 延期支付

延期支付，也称延期支付计划，是指公司为激励对象（管理层）设计一揽子薪酬收入计划，其中，部分年度奖金、股权激励收入等不在当年发放，而是按当日公司股票市场价格折算成股票数量，存入公司为其单独设立的延期支付账户。在一定期限后，再以公司股票形式或根据期满时股票市值以现金方式支付给激励对象。

激励对象通过延期支付计划获得的收入，来自于既定期限内公司股票的市场价格上升，即计划执行时与激励对象行权时的股票价差收入。如果折算后存入延期支付账户的股票市价在行权时上升，则激励对象就可以获得收益；反之，激励对象的利益就会遭受损失。

3.2.5 优缺点比较

上述股权激励方式虽然都适合创业板公司，但其各自有不同的特点，拟上市的高科技企业可以根据自身的特点量身选择。

4 实施股权激励应充分借助中介力量

在中国现行的监管体制下，对公司上市实行核准制，即公司在境内发行A股并上市，必须经过中国证监会的核准。核准制有两个配套的核心制度——保荐制及发审委审核制度，即任何公司想在境内上市，必须经过以券商为核心，由会计师、律师（必要时还有评估师）为辅助的中介机构团队向中国证监会申请发行。中国证监会在受理申请材料后，必须通过发行审核委员会的审核（即一般说的“过会”），才可能发行。

对各拟在创业板上市的中小型高科技公司而言，应充分考虑到股权激励对公司发展壮大的重要意义，在积极准备上市的同时，积极设计适合企业自身的股权激励形式，特别是股票期权制度，以此增强企业的凝聚力和向心力，最终促进企业的飞速发展。但由于其实施要在中国证监会，甚至财政部、国资委相关的法律法规的监管之下，因此具有一定的专业性，其中有许多细节问题需要考虑。“术业有专攻”，对拟上市的高科技公司而言，通常不可能全面了解相关的实施细节，加之股权激励设计以及实施与证券监管部门的沟通也是十分关键的。而在这方面，专业咨询公司的人士（券商、律师、会计师）具备高度的专业能力和与证券监管部门沟通的渠道，所以拟上市公司应充分借助社会中介，利用专业咨询公司的高度专业能力以及与证券监管部门的良好关系，为自己股权激励的实施创造良好的基础。