对症下药 扭转创业板困局

刘纪鹏 刘妍

经过3年运行，创业板由开板之初的28家企业发展到现在356家，市值从最初的1600亿上升至8500亿，一批企业通过创业板融资得以发展。然而，创业板“三高超募”、“体制性造富”、“业绩变脸”、“高管辞职套现”等诸多问题也一直饱受诟病，反思创业板的三年之路，对中国资本市场的健康发展具有重要借鉴意义。

问题对资本市场的伤害

“三高”引发效率缺失

创业板诸多乱象之中，令人印象最深的恐怕要数“三高超募”，创业板自开通之日起就一直被“三高超募”的问题所困扰。试想每个企业账面上平均有5个多亿的超募资金，创业者无需创业已经创富，又何谈创业激情？又何来动力进行科技创新？

以首批28家创业板企业为例，仅有乐普医疗、大禹节水和华星创业3家已完成IPO募投项目，亿纬锂能、爱尔眼科和华谊兄弟等7家项目资金投入接近完成，其他18家进度远未完成。在中小企业资金链如此紧张，大家都在闹钱荒的时候，招股书中承诺的募集资金用途却成为一纸空文，大量的募集资金闲置在银行账户中进行“理财”，何谈资金使用的效率？

当然，从2011年末开始，创业板“三高超募”出现了“退烧”迹象，发行价和市盈率都有所下降，有人将这看成是创业板的理性回归，认为通过证监会的一系列新政，创业板的制度性问题已经得到根本解决。这种观点实际上只看到了表象。在整个中国股市持续低迷的今天，创业板自然很难维持之前的高市盈率。另外，创业板三年来的糟糕表现，已经让广大投资者信心全无，大家选择了用脚投票，远离这个市场。但是，导致“三高超募”的内在体制性痼疾依旧存在。

“体制性造富”破坏公平

创业板开通以来，“造富”效益显著。据笔者统计，356家企业IP0上市造就了990个亿万富翁，130个十亿级富翁家族，创业板俨然成为中国最大的“造富”机器。然而，上市公司大股东在这场资本盛宴中大取其利的同时，二级市场投资者成了最大的输家。

在贫富差距日益扩大，人们对收入分配不公深恶痛绝之时，创业板的“体制性造富”恰恰加剧了这一问题。

业绩变脸破坏高成长性神话

定位为“两高六新”企业服务的创业板自开通之时便被贴上了高成长性的标签。但是回顾创业板的三年之路，却是一个业绩不断“变脸”，高成长神话逐渐破灭的过程。

据统计数据显示，2009至2011年，创业板上市企业年平均净利润同比增幅分别为45.7%、31.2%、13.9%，根据对今年中报业绩的统计，创业板企业上半年平均净利润同比增幅为-2.2%，三分之一公司净利润呈现负增长。上市前后业绩的强烈反差，让人不得不怀疑这些企业上市之初的所谓高成长性不过是过度包装的结果，过度包装提前透支了未来公司的业绩，导致上市后企业后劲不足。

高管减持和股东解禁风险

目前，在355家创业板公司中，有120家公司高管进行了减持（不包括重要股东和控股股东），占比达34%，创业板俨然成了一部“提款机”。创业板高管辞职“套现潮”还未平息，首批登陆创业板的28家企业又进入了全流通时代，市场对全流通后创业板解禁压力普遍有着悲观预期。虽然2012年进入全流通的36家公司大股东已经做出了延长锁定期的承诺，但这毕竟只是缓兵之计，暂时不减持不代表永远不减持，解禁风险犹如高悬在头顶达摩克利斯之剑，随时可能落下。

乱象背后的制度缺陷

创业板设立之初的美好愿景，换来的却是残酷的现实。三周年之际，我们亟须从乱象中拨开迷雾，追本溯源，摸清乱象背后的制度痼疾。创业板的制度缺陷主要体现在以下三方面：

首先是监管部门的行政审批和“伪市场化”询价机制。现行创业板的发审制度仍带有强烈的行政审批色彩，监管者一方面对上市公司做实质性审查，另一方面又盲目照搬成熟资本市场的经验，实行所谓的市场化询价。这种限制发行规模、放开发行价格的改革，其实质是“伪市场化”，必然导致“三高超募”。

其次是家族企业 “一股独大”的股权结构。“一股独大”的股权结构使得IPO溢价绝大部分被私人家族占有，造就了众多的亿万富翁和富翁家庭。“一股独大”还使得公司内部难以形成有效的制约机制，一旦解禁期到来，大股东完全可以利用信息优势高抛低吸，获取暴利。

第三是市场参与主体权、责、利不统一。权、责、利不统一在保荐人和承销商身上体现的尤为突出。特别是在创业板开通初期，“保荐+直投”的发行模式下，保荐人和承销商从IPO上市中获得巨大收益，但是上市公司出现造假等问题时，又鲜有保荐人和承销商受到处罚，中介机构的“看门人”作用无法有效实现。

对症下药 扭转困局

监管机构的自我革命

思想的转变是制度变革的前提，监管机构指导思想的转变应体现在两方面：一是放弃热衷行政审批的“恋权”的情结；二是放弃盲目照抄西方的“恋洋”情结。

监管者的自我革命在制度设计上体现为改革发行制度。笔者将发行制度的改革归纳为“监审分离、下放发审、真实供求、做实保荐”十六字方针。所谓“监审分离、下放发审”是指应把审批和监管两种职能分开，证监会负责监管市场主体行为是否合法，上市审批权则下放到交易所，并且交易所也只进行程序性审核，而不做实质性的价值判断。

“真实供求”是指在发行数量上应还原市场本来面目，尝试将几十甚至上百家企业打包发行，数量和规模一旦上去，市盈率自然会降下来。“做实保荐”是指要加大保荐人和承销商的责任，一旦出现造假等问题，应对承销商和保荐人处以巨额罚款、吊销执业资格，甚至苛以刑事制裁，真正做到责、权、利统一。

严控家族企业“一股独大”

家族企业上市前第一大股东的持股比例应控制在45%以内，上市后应不高于1/3。一旦家族企业的股权结构趋于合理，第一大股东合法占有的IPO溢价就会减少，“体制性造富”将得到改善，第一大股东减持套现的冲动也会降低。另外，严控“一股独大”也有利于完善公司治理结构，形成良好的内部制约机制。

预设第一大股东减持价格

对于已上市的家族企业，第一大股东持股比例在30%以上的应当预设减持价格。只有股价超过预设价格，第一大股东才能减持。如果第一大股东减持导致股价下跌，其存量的股票又会自动锁定，大股东唯有努力改善经营管理、提升业绩，才能获得再次减持的机会。