委托代理视角下的高管薪酬实证研究

中国海南改革发展研究院 夏 锋

山东财经大学 夏 宁 田 丽

委托代理视角下的高管薪酬实证研究

中国海南改革发展研究院 夏 锋

山东财经大学 夏 宁 田 丽

本文以2001—2010年度上市公司为研究样本，收集中国高管薪酬数据建立多元回归模型，对代理理论下风险—激励权衡假设和相对绩效评估假设进行验证，探讨委托代理理论对中国的适用性。通过对回归结果的分析我们发现，我国高管薪酬现状既符合相对绩效评估假设，也符合风险—激励权衡假设，即高管薪酬与企业绩效正相关，与行业绩效负相关，薪酬—业绩敏感度与企业风险负相关。

高管薪酬 风险激励权衡 相对绩效 代理理论

一、前言

随着我国经济改革的不断深入，建立现代的公司治理机制以推动企业持续发展成为改革的重点。在所有权和经营权不断分离的趋势下，如何通过良好的机制设计来激励和约束管理者则更是重中之重，而高管人员的薪酬无疑是最主要的工具之一。

围绕高管薪酬有很多观点，如经理人市场理论、锦标赛理论等等，但是总体而言，对其影响最大也是最深刻的当推委托代理理论。它对高管薪酬的设计有三个最主要的启示：一是高管人员的薪酬应与企业绩效相联系；二是这一联系应随着企业经营环境风险的增大而减弱；三是在外界相关信息可利用的情况下应该引入相对绩效评估。围绕这三个启示，西方学者进行了大量的实证研究，并展开了深入的理论探索。我国目前有关高管薪酬的研究，正如我国现代企业制度的建立，还处于起步阶段，大量研究都还停留在验证高管薪酬与企业绩效之间的相关性上，而更进一步的验证以及对理论的发展则显得十分不足。本文希望通过对西方在委托代理框架下高管薪酬研究结果的回顾，来加深对高管薪酬的认识和理解，同时采用中国上市公司高管薪酬数据进行研究，拓展我们自己的研究空间，探讨代理理论下风险—激励权衡假设和相对绩效评估假设对中国上市公司是否适用，使我们对现实有更深刻的把握。

二、国内外研究现状与分析

（一）关于高管薪酬风险激励权衡的研究与发现。Murphy(1999)对国外企业绩效与高管薪酬之间的作用机制作了系统的总结，他认为企业绩效对高管薪酬的影响是通过将高管薪酬与衡量企业绩效的指标挂钩来实现的。由于高管薪酬各个部分所依赖的企业绩效指标不同，所以对这一作用机制的分析要从高管薪酬的各个构成部分入手。可是影响高管薪酬的因素不仅仅是企业绩效，还有其他相互作用的因素，在此之前，Mirrlees(1974，1976)、Holmstrom(1979)、Shavell(1979)等在将代理人的报酬与最终产出联系起来的基础上，得出当环境风险增大时，代理人报酬与产出间的联系程度应该减弱，即激励的强度应该减弱。委托代理理论的这一结论成为后续薪酬研究的核心问题，并引来大量西方学者对这一观点进行实证检验，但是证据很混杂。Aggarwal和Samwick(1999)通过对1500余家企业的研究得出，股票变动剧烈的企业的高管薪酬对企业绩效的敏感度要远低于股票变动不剧烈的企业，为薪酬计划交易对履约风险分配的激励机制提供了强有力的证据，即工资绩效敏感度随企业绩效的变动而降低。支持这个研究结果的还有 Lambert and Larcker(1987)和 Garen(1994)。 但与此相矛盾的是Yermack(1995)，Bushman，Indejikian and Smith(1996)，以及Core and Guay(1999)的研究，在他们的数据中几乎没有有利于风险激励权衡假设的证据。正如Prendergast(1999)总结了西方近二十年关于激励问题的实证研究指出，有关高管人员薪酬与风险权衡关系的实证证据很混杂，并不像理论预测的那般明确，有时甚至与理论预测完全相反。

面对理论和实际之间较大的出入，许多学者开始重新思考激励与风险之间的关系，以更好地解释高管薪酬的决定因素，由此开始探讨高管能力问题。在这一问题上，Holmstrom(1982)提出的职业关注模型有助于解释激励与风险之间的正向关系。此模型认为,代理人愿意付出努力以赢得声誉，因为他知道这将带来未来的高工资，但是这只在环境风险很小、绩效能够说明他的能力时适用，当不确定性增大，绩效不能反映一个人的能力时，代理人便不愿付出努力，因此需要在风险增大的环境下增强激励。Prendergast(2000)认为经典的委托代理理论可能忽视了激励和环境风险之间的一些重要联系，两者关系模糊的一个可能原因是当环境变得不确定时，监管代理人的投入变得无效。Shi(2005)提出了和Prendergast相似的观点，但是她认为公司高管的自主决策权是事先给定的，与环境风险的大小没有关系。她指出高管人员的主要职责是通过收集信息做出决策。在一个稳定的环境中，做出决策很容易，因为对信息的需求不大，而在一个高度不确定的环境中，做出正确的决策就需要收集大量的信息，而这需要高管人员的努力，而作为委托人的董事会此时就应提供更大的激励，因而造成了风险与激励之间具有正相关关系。Raith(2003)认为提供给管理者的激励与企业所面临的风险并没有直接的联系，但它们都受到企业所处的市场竞争程度的影响。他认为，作为管理者的代理人通过努力可以帮助企业降低产品的边际成本。随着市场竞争程度的不断加剧，单个企业所面临的需求曲线弹性越来越大，也就意味着降低产品成本给企业带来的边际收益增大，因此企业愿意为代理人提供更大的激励。同时，随着企业所处市场竞争程度的加剧，企业的赢利波动也越来越大。因为两者都和竞争程度成正向联系，因此两者之间也就具有了正向的联系。Oyer(2004)从代理人保留工资的角度解释了此现象。他认为代理人的外在机会与企业的价值或赢利状况紧密联系，因为它们都受宏观经济波动的影响。当宏观经济状况发生变化时，代理人所面临的外在机会也会发生变化。出于留人的目的，企业需要和其重新协商薪酬。但是如果经常进行协商会面临很高的交易成本，因此企业直接将其薪酬与企业的市场绩效挂钩，使其自动与代理人的保留工资保持同步。并且环境波动越大，薪酬与企业的绩效之间的联系就越紧密，以适应其保留工资的变动，结果就表现为风险越大激励越强。

（二）关于高管薪酬相对绩效评估的研究与发现。委托代理理论对高管薪酬的另一个重要发展是相对绩效评估的研究。尽管从理论中得出的结论很清晰，但是实证结果同样很混杂。如Gibbons和Murphy(1990)用普通股的收益率衡量行业和企业市场绩效，发现CEO的现金收入与它们之间有负相关关系，并且发现CEO的绩效相比于整个行业更有可能是按照整个市场的绩效变化来进行相对评估。Jensen和Murphy(1990)同样用高管人员的现金收入作为因变量，用整个行业或市场的股东价值增量作为自变量，但发现二者之间的关系并不明确。Murphy(1999)在高管薪酬研究的总结中指出，尽管有一些支持相对绩效评估的例子，但是总体上证据匮乏。

对于相对绩效的运用，不同的学者也给出了不同的研究结果。Garvey和Milboun(2006)发现高管人员的薪酬因为运气不佳而遭受的损失比因为好运而得到的收益少25%—45%。他们指出在高管薪酬的制定过程中对标杆的使用是不对称的，当市场或行业整体绩效变好时，企业直接让他们享受这种好运带来的收益；当市场或行业绩效下滑时，企业则使用标杆以减少高管的损失。这对企业是有利的，损失一点可以保障高管的工作积极性。但有些观点与此相反。早期Janakiraman等(1992)提出相对绩效评估的使用会影响管理者对企业战略的选择，并且用于相对绩效评估的指标本身就是不准确的，要同时得到委托人和代理人的认可很难。Aggarwal和Samwick(1999)延续了Janakiraman的战略选择观点，他们认为在不完全竞争的市场上，如果采用相对绩效评估，即管理者的薪酬与所在企业的表现正相关，与整个行业的表现负相关，这会导致管理者采取一些非合作行为来降低整个市场的绩效，进而促进自己的利益，而这最终和所有者的利益是相悖的。因此，出于缓和竞争的目的，企业不采用相对绩效评估，而是将管理者的薪酬与企业绩效和市场绩效正向联系起来。

（三）国内研究现状与分析。我国在高管薪酬方面的研究还局限在验证高管薪酬与企业绩效之间的相关性，对风险激励权衡和相对绩效的研究很少。郭福春(2006)以我国1999—2002年的上市公司高管人员为样本，支持了薪酬绩效敏感度与公司绩效波动之间存在负向关系，但对相对绩效评估的研究，没有发现支持性的证据。而高义(2006)使用证券市场上的高管薪酬数据，发现如果对企业按规模和所有制性质进行分组，同时使用会计收益作为绩效指标，相对绩效评估是存在的。Taye Mengistae and Lixin Colin Xu(2004)对中国企业经理人薪酬是否符合委托代理理论做了一项实证研究，他们的研究结果表明，中国企业的经理人薪酬反映了保险—激励权衡关系，但不支持相对业绩假说。然而，这一研究的不足之处在于其样本来源局限于八十年代(1980—1989)的中国国有企业。

三、研究假设

（一）风险—激励权衡假设。Mirrlees(1974,1976)、Holmstrom(1979)、Shavell(1979)等在将代理人的报酬与最终产出联系起来的基础上，得出当环境风险增大时，代理人报酬与产出间的联系程度应该减弱，即激励的强度应该减弱，这就是所谓的风险—激励权衡。这一发现最直接的启示是随着企业所处的经营环境风险加大，或者对那些本身就处于高风险行业的企业，应该弱化高管薪酬与企业绩效之间的联系，以避免管理者承担过高的风险。

Holmstrom and Milgrom(1987)的经典委托—代理模型中,经理人薪酬契约由W=b0+b1y给定，其中W代表管理人薪酬，y表示企业业绩，b0为代理人的固定收入，b1为代理人分享的产出份额，即薪酬—绩效敏感度。而薪酬—绩效敏感度又受多方面因素的影响。b1=1/(1+rkσ2)，σ2为企业业绩的方差，r为代理人风险规避系数，k表示代理人成本系数，通过这一条件很容易得到代理理论的比较静态结果，σ2越大b1越小。方差越大表示企业业绩变化幅度大，表明企业高管面临的风险也越大，也就是说，薪酬—业绩敏感度会随着企业风险加大而下降。

由此得出风险激励权衡假设：薪酬—业绩敏感度与企业风险负相关。

（二）相对绩效评估假设。委托—代理理论的另一个重要理论预测是相对绩效假说。Holmstrom and Milgrom(1987)和Prendergast(1999)认为，企业内本身的业绩评价指标并不是一个充分的统计量，其他能够增加企业业绩的因素也应该包含在薪酬契约之中。一个恰当的例子就是运用行业或市场相对绩效评估作为决定代理人薪酬的一个参考标准，把行业或市场内高管人员共同面临的风险分离出来，从而使企业薪酬契约得到优化。这样，在Holmstrom和Milgrom的模型中，经理人的薪酬契约就从W=b0+b1y转变为W=b0+b1y+b2θ，θ表示市场或行业业绩水平。

由此得出假设：高管薪酬随企业绩效上升而上升，但整个行业绩效的上升不能提高高管薪酬，即高管薪酬应与行业绩效负相关。

四、模型设计与变量定义

为验证我国高管薪酬现状是否符合以上两个假设，在理论分析和前人研究的模型设计Taye Mengistae and Lixin Colin Xu (2004)、Holmstrom and Milgrom(1987)、Prendergast(1999)的基础上，结合我国实际我们设定如下计量方程。

相对绩效评估假设计量方程：

Wijt指企业i在t期j高管的薪酬，以上市公司高管工资、奖金、股权激励等薪酬总额进行计量；

f(controlsit)表示控制变量的线性组合，包括企业规模、高管工作阅历、高管文化水平 （在校受教育的时间）、企业高管变动等；

yit表示企业绩效，θ*it表示企业的行业平均绩效，βt指高管薪酬的整体趋势；uijt为残差；εij表示固定效应。

风险—激励权衡假设计量方程：

其中σ2代表企业风险大小，这里用企业前五年经营绩效的方差来度量，即前五年y i t的方差，其他变量定义同（1）式。为了进一步验证风险因素的作用，我们采用如下回归方程模型：

式（3）只是单独检验企业经营绩效与高管薪酬的关系，在此基础上，我们加入风险变量（ln(σ2)表示对方差取对数），并探讨二者的交互影响（yit*ln(σ2)）与高管薪酬的关系，即模型（4）。为进一步验证风险因素对高管薪酬的影响，避免单一计量带来的误差，我们对风险的计量进行转换，σ2取百分数用F(σ2)表示，同时加上交叉项yit*F(σ2)建立模型（5），分析风险因素与高管薪酬的关系。仅考虑风险因素是不够的，高管人员自身努力程度也是一个重要因素，因此我们在风险激励权衡模型中加入工资弹性、产品市场占有率和持股数量，使模型的度量更切合实际。在模型（4）和（5）的基础上，建立如下回归方程：

W、M、S分别表示工资弹性、产品市场占有率和持有企业股票。

五、实证结果及分析

（一）数据。我们的数据来源于csmar数据库，选取2001—2010年600多家上市公司并进行筛选，剔除金融保险行业的上市公司，剔除ST和*ST的公司，剔除数据不全的公司。因为用到企业前五年的数据，所以新上市的公司以及前五年数据不全的公司一并剔除。对于高管人员，我们只保留企业总裁和正总经理。经处理后得到8713条数据，本研究将以这些数据为样本，采用SPSS、SAS软件进行回归分析。

表1为描述性统计，其中：因变量log薪酬是对高管年薪总额求自然对数，作为高管薪酬的替代变量。

解释变量资产报酬率代表企业绩效水平(y i t)，行业平均资产报酬率表示行业绩效 (θ*it)，σ2指企业前5年资产报酬率的方差，作为风险的替代变量，对其求百分数(F(σ2))和对数(ln(σ2))。市场份额指企业营业收入占行业总额的比例，工资弹性表示高管薪酬变动的幅度，年末持股数作为高管持股的替代变量。

在控制变量中，高管变动和高管文化水平为哑变量，1表示没有离职，0代表离职；1表示中专及中专以下，2表示大专，3表示本科，4表示硕士研究生，5表示博士研究生，6=表示以其他形式公布的学历。以年龄大小作为管理人员阅历的替代变量，以资产的自然对数作为企业规模大小的替代变量。

表1 描述性统计

（二）相对绩效与高管薪酬。由方程（1），通过企业固定效应模型和高管固定效应模型两次回归，我们可得到如下回归结果，如表2所示。两列数据均表明高管薪酬与企业绩效显著正相关，与行业绩效负相关，虽然系数值只有0.017，而且不是很显著，但总体上可以说明我国上市公司高管薪酬契约现状基本上符合相对绩效评估假设，也就是说，我国高管薪酬高低直接与企业绩效挂钩，企业绩效越好薪酬也越高，但如果同时期同行业的其他企业的绩效也提高了，这种共同的提高不能使企业高管人员的薪酬得到显著增加。同时表2还反映出，高管薪酬与高管工作阅历显著正相关，与文化水平关系不显著，说明薪酬设计更注重高管自身工作经验，工作经验越丰富薪酬越高，而不完全以文化水平判断管理能力的高低，高学历不一定意味着高薪酬。与企业规模显著正相关，这也比较符合我们的社会预期，一般情况下，企业规模越大实力越强，能够给高管提供越高的薪酬。

表2 相对绩效评估

（三）风险—激励权衡与高管薪酬。根据风险—激励权衡假设计量方程（2），我们依然采用企业固定效应模型和高管固定效应模型，为准确测度风险因素对高管薪酬的影响，我们分别进行三次回归，即回归方程（3）、（4）、（5），得出结果如表3所示。

表3 风险—激励权衡

同相对绩效评估一致，所列数据均表明高管薪酬与企业绩效、企业规模、高管工作阅历显著正相关，与文化水平关系不显著。在只考虑风险因素的情况下，高管薪酬与方差百分数(F(σ2))显著正相关，与方差对数(ln(σ2))的关系不显著，基本上可以说明随着企业风险的加大高管薪酬是上升的；在加上企业绩效因素之后，考虑风险因素与企业绩效的交叉影响情况下，无论是企业固定效应模型还是高管固定效应模型，这两种风险变量都表明高管薪酬与它们显著负相关，即薪酬—业绩敏感度与企业风险负相关，符合风险—激励权衡假设，也就是说随着企业风险的加大，企业的薪酬—绩效敏感度下降。说明当企业面临较大的风险环境时，即便企业绩效明显下降，高管薪酬也不会随之大幅下跌，可以减轻高管承担的薪酬压力。

仅仅考虑风险因素是不够的，首先企业风险和绩效本身关系就比较复杂，经营环境风险比较大的企业或处于高风险行业的企业，它们的绩效不一定好，也未必一定差，再者我国上市公司都是经过严格审核的，相对经营状况比较好，企业风险相对不是很大，为了更全面的探讨高管薪酬的影响因素，根据方程（6）、（7），我们做了如下回归，如表4所示。

我们可以看出，在加入市场份额、持股水平、工资弹性等变量之后，高管薪酬与企业绩效、风险因素的交叉变量依然是显著负相关，进一步说明我国高管薪酬现状符合风险—激励权衡假设。市场份额、持股水平、工资弹性与高管薪酬都是显著正相关的，说明企业产品市场占有率越大，薪酬越高，因为市场份额比较大企业实力就比较强；高管持有企业股票的数量越多薪酬越高，持股可以加强高管对企业的认同感，给予高薪能够鼓励他们更努力地为公司工作；工资弹性可以为高管提供动力，促使他们努力工作获得高薪。加入企业绩效，考虑它们的交叉影响时，回归结果除了和工资弹性依然显著正相关，其余两者变为负相关，说明薪酬—绩效敏感度与工资弹性正相关，与市场份额和持股情况负相关。

表4 高管努力程度与薪酬

六、结论及启示

我们的主要结论是：我国上市公司的高管薪酬整体上较为合理，降低了代理成本。我国上市公司高管薪酬契约现状基本上符合相对绩效评估假设，也符合风险—激励权衡假设，即高管薪酬随企业绩效上升而上升，但整个行业绩效的上升不能够明显提高高管薪酬。随着企业风险的加大，企业的薪酬—绩效敏感度下降，说明我国上市公司在制定高管薪酬时虽然考虑了企业绩效，也同时考虑了企业面临的风险因素，尤其在经营环境风险比较大的情况下，弱化高管薪酬与企业绩效之间的联系，减轻了高管承担的薪酬压力。我们建议保障高管权益的同时，企业还应考虑高管阅历、企业产品的市场结构、企业自身经济实力等其他因素的影响，提供适当的工资弹性提高高管人员的工作动力，加强股权激励强化高管整体意识，综合多方面影响因素制定合理的高管薪酬契约，控制委托代理矛盾。

（本文受2010年教育部人文社会科学研究青年基金项目〈10YJC630290〉和海南省2012哲学社会科学规划项目资助。）

1.Garvey T.Gerald and Milbourn T.Todd.2006.Asymmetric Benchmarking in Compensation:Executives are Rewarded for Good Luck But Not Penalized for Bad.Journal of Financial Economics,82(1).

2.郭福春.2006.风险、相对业绩与高管薪酬——对中国上市公司委托—代理问题的一项实证检验.浙江社会科学，2。

夏宁，山东财经大学会计科学研究中心副主任，会计学博士，教授。研究方向：财务理论。夏锋，中国海南改革发展研究院副研究员、经济学博士。研究方向：转轨经济理论。