证券市场的分级与运作应当规范化

李振东

我国证券市场从上世纪80年代初开始，至今已走过30个年头。其中前十年自发形成和发展，出现许多不规范现象，导致一定程度的混乱；中间十年“政策市”迹象明显，进入“一放就乱、一收就死”的怪圈；后十年在法治的框架内运行，取得一系列成功经验。毋庸讳言，证券市场特别是股票市场至今仍存在一定的不足，对此我们应保持清醒头脑。但是，对证券市场在管理上绝不能一味打压，因为动辄打压和过度自由都不是真正的法治，而应通过依法保护市场主体各方利益和约束行为人不法行为来提振股市信心，激发投资热情，繁荣资本市场。本文试对证券市场分级与运作的规范化问题谈些认识。

一、证券市场的分级情况

就市场架构而言，证券市场是分层级的，通常分为一级市场（发行市场）和二级市场（交易市场）。在证券发行市场上，作为卖方进行的证券发行行为需要买方的证券承销行为予以配合。证券承销商应由证券市场的“精英组织”证券公司充当，证券公司被准入证券市场必须具有合法资质。在一级市场上普通公众是不被准入的，因为普通公众不具有此种资质。而在证券交易市场上，普通公众可通过办理开户进入二级市场，不再仅仅局限于证券公司（其他证券公司）作为买方了。当然，这种两级市场的严格分野是证券无纸化变革的结果。在早期凭证式证券发行中，证券发行人往往直接面对投资者进行资金募集；而在无纸化证券发行中，发行须通过证券商的承销来进行，证券发行人在证券成功发行之前，与证券投资者之间并无直接的联系。

如果加以类比，证券市场的分级情况颇似土地市场的分级情况。土地市场按其基本层级分为一级市场（出让市场）和二级市场（转让市场）。在土地的一级市场上，国有土地使用权的出让方（卖方）是国家（政府），受让方（买方）要由土地市场的“精英组织”房地产公司担任，普通公众不得进入，因为普通公众不具有土地使用权受让的合法资质。在土地的二级市场上，房地产公司作为房地产开发方（土地使用权的卖方）进行交易活动，其相应的买方不再仅仅局限于房地产公司（其他房地产公司）了，普通公众也可以进入。准确地说，普通公众进入土地二级市场的目的是为了购买房产，只是因为“地随房走”，才同时购买了房产项下的土地使用权。明白此，有助于更好地理解现代市场中两级市场的大致情况。

二、证券市场的分级原因

（一）证券市场的分级是满足证券投资者利益的需要

从证券市场角度看，众多投资者介入是证券市场发行和交易的基础。证券投资者既是证券市场的资金供应者，又是股票、债券、证券投资基金等证券投资工具的需求者和购买者。按其投资目的和投資关切度不同，可将证券投资者分为个人投资者和机构投资者。为了使证券投资利益相关者各得其所，必须实行分类管理。

（二）证券市场的分级是应对证券市场复杂性的需要

证券市场是一个复杂程度相当高的现代市场形式，是一种作为虚拟经济组成部分的金融市场。计算机信息系统的广泛应用为其普及化演绎和规模化经营提供了平台。在前信息化时代，美国证券市场曾出现“纸面危机”。计算机信息系统的采用实现了证券市场对流动和效率的迫切要求，也取代了美国证券市场上股票实物券的管存方式，从而节省了大量人力、物力和鉴别成本。但是，证券市场的分级似乎又是上述优越性的必要代价，分级后的证券市场更便于为应对这一复杂局面让多方主体共同参与博弈。

（三）证券市场的分级是依法规范证券市场行为的需要

证券发行和证券交易的区别主要是：前者是一次性的且不可倒置，后者是多次性的且允许重复；前者之中买卖双方恒定，后者之中买者卖者可以互换；前者须经过审批，后者无须经过审批。以此而论，证券市场实行依法规范，如果没有市场分级是很难做到的。

三、证券市场的运作方式

（一）证券发行市场的运作方式

证券发行市场是一个无形市场，是企业筹措资金的重要渠道，也是实现储蓄向投资转移的平台。它能客观上形成资金流动的收益导向机制，促进资源优化配置。

证券发行包括股票发行、债券发行等。我国的股票发行实行核准制，发行申请需由保荐人推荐和辅导，由发行审核委员会审核，中国证监会核准。上市公司申请公开发行证券或者非公开发行新股，应由保荐人保荐，并向中国证监会申请。我国股份公司发行原始股和新股，实行对个人投资者上网发行和对机构投资者配售发行。首次公开发行股票数量在4亿股以上的，可以向战略投资者配售股票。战略投资者应承诺获得配售的股票持有期不少于12个月。但未参与初步询价或者虽参与初步询价但未有效报价的询价对象，不得参与累计投票询价和网下配售。询价对象应承诺获得网下配售的股票持有期不少于3个月。债券发行方式通常包括定向发行、承购包销和招标发行。

证券发行的目标是将证券推销给投资者。发行人推销证券的方法，有自销和承销两种。一般情况下，公开发行以承销为主。承销分为包销和代销。我国《证券法》规定，发行人向不特定对象发行的证券，法律、法规规定应当由证券公司承销的，发行人应当同证券公司签订承销协议；向不特定对象发行的证券票面总值超过人民币5000万元的，应当由承销团承销。上市公司发行证券，应当由证券公司承销；非公开发行股票，发行对象属于原前10名股东的，可以由上市公司自销。上市公司向原股东配售股份应当采用代销方式。自销与代销的区别主要在于市场化程度的不同，自销的市场化程度小于代销，而代销的受众和手续多于自销。

（二）证券交易市场的运作方式

证券交易市场即证券交易场所，包括证券交易所和证券交易大厅。我国《证券法》规定，向不特定对象发行证券或向特定对象发行证券累计超过200人的，为公开发行，必须经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准。按照股市惯例，公开发行股票的股份公司为公众公司，其中在证券交易所上市交易的股份公司为上市公司；符合公开发行条件但未在证券交易所上市交易的股份公司为非上市公司，非上市公司的股票在柜台市场交易。

我国两家证券交易所均按会员制方式组成，是非营利性事业单位法人。进入证券交易所参与集中交易的，须是证券交易所的会员或由其派出的入市代表。根据我国《证券交易所管理办法》的规定，会员大会是证券交易所的最高权力机构，具有的职权主要包括制定和修改证券交易所章程，审议和通过理事会、总经理工作报告，审议和通过证券交易所的财务预算、决算报告，决定证券交易所的其他重大事项。理事会是证券交易所的决策机构，其主要职责有制定、修改证券交易所的业务规则，审定总经理工作计划，审定总经理提出的财务预算、决算方案等。证券交易所的运作系统主要是集中竞价交易系统，即交易系统、结算系统、信息系统和监察系统合而为一，它属于证券交易的场内部分。此外，大宗交易系统、固定收益证券综合电子平台和综合协议交易平台，构成证券交易的场外部分。

证券交易所采用经纪制交易方式进行证券交易市场的运作，投资者必须委托具有会员资格的证券经纪商在交易所内代理买卖证券，经纪商通过公开竞价形成证券价格，从而达成证券交易。

综上所述，证券市场分级是证券市场运作的基础和前提，证券市场运作是证券市场分级目的得以实现的手段和措施，二者相辅相成，缺一不可。证券市场分级与运作要依法规范化进行，这既是发达国家和地区证券实践的经验总结，也是中国证券市场必须坚持的证券法治原则。

（作者单位：河南财政税务高等专科学校）