利率政策房地产价格传导机制的有效性分析

胡在铭

(周口师范学院，河南 周口 466000)

近年来，我国房地产价格的持续快速上涨不仅预示着房地产市场的不稳定，同时也从宏观和微观两个方面对社会经济产生了巨大的负面影响。自1998年住房制度改革以来，中国人民银行曾先后多次对货币市场的利率进行调整，理论上应该对房地产市场的供求双方具有一定的影响力。然而，鉴于我国房地产市场特有的制度基础和资源禀赋，部分学者对房价是否应该成为货币政策的调控目标及利率政策能否通过资产价格传导来影响房地产经济等还持怀疑态度。目前，我国对于利率政策房地产价格传导机制的研究尚处于探索阶段，利率变化与房地产市场的关系如何，已成为实务界和学术界共同关注的焦点。

一、利率对房地产价格传导机制

从经济学角度来看，房价是房地产市场运行态势的基本表现，其最终形成是由房地产的供给和需求共同决定的。利率作为一个外生变量，通过引导房地产市场各行为主体，进而改变房地产市场的供给和需求来实现对房地产市场的调控。在此，借用美国学者丹尼斯·迪帕斯奎尔(Denise Dipasquale)和威廉·C·惠顿(William·C·Wheaton)提出的四象限模型对利率的房地产价格传导机制进行分析。［1］

图1 中长期利率变动与房价的关系

四象限模型从房地产的增量市场和存量市场两个方面，来探讨当利率等外生变量发生变化时，商品房的租金、价格、市场增量和市场存量等因素相互作用而形成房地产市场均衡价格的过程。当增量市场和存量市场达到均衡时，租金和资本化率既定，房价也随之确定。当宏观经济形势发生变化，央行对中长期利率进行上调时，存量市场和增量市场的均衡均被打破。在房地产增量市场上，利率的升高直接导致房地产商融资成本的上升及资本的可获得性减弱。如图1所示，第Ⅱ象限所示的房地产增量市场上，资本化率随之降低，租金和资本化率的比值增大，直线P=R/i顺时针旋转到达一个新的水平P'=R/i';此时，在第Ⅲ象限所代表的增量市场中，理性的房地产开发商尤其是中小企业会减少对于房地产市场的供给，增量价格下降，房地产增量也随之下降;在第Ⅳ象限中，房地产增量的下降导致了房地产存量的减少;此时，第I象限中，随着房地产存量的下降，房地产市场的需求不变而供给减少了，根据经济学供给和需求理论，房地产价格也随之上升。

二、利率对房地产价格调控的有效性及其制约因素

1.利率与房价关系的实证分析

如图2所示，自1998年以来，利率经历了下降、上升再下降几个阶段，而房价一直保持着上升的势头。特别是2004年以来，房价的快速上涨已成为经济运行中的突出问题。从理论上来说，利率的变化能够影响房地产市场的供给和需求，二者之间应该存在一定的相关关系。

图2 利率与房地产价格变动

为进一步了解房价对利率的敏感程度，从实证角度分析利率变动与房价波动之间的关系，在此，选取2000至2009年房价增长率与商业银行一年期贷款利率，对其进行回归分析。

表1 2000年—2009年的利率变动与房价增长率

回归分析结果为:

房价增长率与利率I之间的相关系数为-0.33，小于0.4，回归方程的拟合优度 R2=0.111，t检验和F检验均未能通过。这表明在较长时期内，利率政策的房地产价格渠道是存在的，且房价增长率与利率之间为低度负相关关系。但同时也应该注意到，房价对利率的变动并不敏感，利率变动与房价变动的一致性并不严格。

2.影响利率对房地产价格传导的主要因素

上述实证分析及近年来的实践均表明，利率政策房地产价格传导机制并不顺畅，调控效果并不理想，主要是因为各种影响价格传导的阻滞因素的存在所导致的。在此，重点对房地产市场的制度缺失、货币市场自身的局限性、房地产市场的消费需求刚性三个主要因素进行分析。

(1)房地产市场的制度缺失

近年来我国房地产市场呈现的“非理性繁荣”，追踪朔源还是房地产制度本身存在缺陷，这是房地产市场发展所面临的深层次问题。目前，尚处于转型时期的房地产市场，政府的很多调控举措，都是临时性的，缺乏连续性、公正性和严肃性。特别是现行的土地供应制度，其具体的操作流程是依据“红头文件”而非法律，缺乏技术层面上的逻辑性和缜密性，致使地方政府炒卖土地的冲动理与日俱增，客观上推动了土地价格的增长，使土地成本在房地产开发商的投资总额中所占比重越来越高。再加上各项市场调控政策目标不清晰、任务不具体、政策不连续、执行力不够强，导致了房地产市场失灵，进一步加剧了房地产市场以供需失衡为基础的多维失衡，使得包括利率政策在内的各项调控举措很难达到预期效果。

(2)货币市场自身的局限性

首先，房价上涨存在明显的地域性，而利率政策则面对的是宏观经济整体。在此背景下，要想利用统一的利率政策对房地产市场进行调控而又不影响整个金融市场的稳定，央行必须要准确判断房价的上涨是否已脱离了房地产供给和需求等基本因素的影响，同时，还要准确控制货币政策力度，加息还是减息、增减的幅度等问题都是首先要予以解决的。但目前，众多学者对决策者能否解决这些问题普遍存在质疑;其次、利率的市场化水平低。实践表明，利率政策只有在这样两个前提下才能有效发挥作用，其一，利率必须能够反映市场对于资金的供求关系;其二，供求双方必须是市场主体。但长期以来，我国实行的是管制性利率政策，利率处于中央银行的控制之下，这种非完全市场化的利率也直接降低了房地产市场对利率的敏感性。此外，利率政策存在时滞。尽管房地产行业是资金密集型产业，但利率政策对房地产市场的影响须首先作用于投资和消费的多个变量才能最终传导到房地产市场，这也使得利率从调整到房价作出反应要经历一定的时间，利率政策时滞在某种程度上制约了其作用的发挥。

(3)房地产市场消费性需求刚性

住房制度改革以来，居民的住房需求得到了快速释放，这其中即包括消费性需求(指因城镇人口增加带来的住房需求、消费结构升级拉动的改善住房需求和老城改造引致的被动需求)，也包括以实现投资收益为目的的投资性需求。

相对于投资性需求而言，消费性需求才是有效需求，是未来几年房地产市场调控政策予以满足的主要市场需求。房地产市场需求量的大小由人口数量、城镇化水平、消费者收入、房地产价格及国家的房地产调控政策等多方面的因素决定。而我国是一个拥有13亿人口的国家，且正处于工业化和城镇化发展阶段，每年上千万城镇人口增量、消费结构升级及老城改造三个方面共同作用形成了难以遏制的消费性需求刚性。对于消费性购房需求，利率的上升虽然会在一定和程度上增加消费者的购买成本，但相对于消费者强烈的购买欲望而言，其影响不会很大，不会对其购买行为起到实质性的抑制作用。

三、利率政策取向分析

各阻滞因素的存在，使得利率政策对房价的影响很有限。为提高利率政策的有效性，未来在制定利率政策的同时，应着力解决以下几方面的问题。

1.重构房地产制度

由上述分析可知，利率的确能对房价起到一定的调控作用，但由于房地产价格决定机制比较复杂以及利率政策自身的局限性，仅仅依靠利率政策很难达到预期调控目的。因此，应重构房地产制度，逐步完善以土地制度为基础的、以金融制度和税收制度为核心的房地产制度体系，从体制上理顺各方面的责权利关系。

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(1)土地制度

在现行的土地出让制度下，对地方政府经营土地缺乏有效制约，再加上受中央财政和土地财政权益分配机制的影响，各级政府片面追求经济快速增长的政策取向比较明显，这一制度因素是房价过快增长及各项调控措施难以达既定目标的重要原因之一。根据财政部统计，2009年仅土地出让金一项就达到了13965亿元，在某些土地方甚至超过预算内收入的40%，已成为地方政府自主使用财力的主要来源之一。因此，要打破“房价上涨→地价上涨→地方财政收入增加”这一利益链条，遏制地方财政对土地的过分依赖，当务之急应改革现行的土地出让制度，变土地使用权交易为开发权交易，打破房地产市场上政府垄断土地所有权、开发商垄断开发土地的使用权的又垄断结构，推行以土地使用权为征收对象的财产税制度。

(2)限购令

2010年随着限购令的逐步实施，房地产市场正在实现理性回归。从经济学的角度来看，房地产市场有效供给不足和投资需求所占的比例过高等特征，是政府推行限购令的基本动因。限购令的实施，体现了政府干预房市的强烈意愿。从一线城市的调控效果分析，限购令的实施对遏制房价的非理性增长是卓有成效的。但同时也应注意到，限购令在本质上不是一种市场调控手段，而是一种行政手段，缺乏持续性和稳定性。再者，依据行政手段而非市场手段来配置资源，直接干预市场就难免与市场发生冲突。因此，限购令只能做为房地产市场软着陆的过渡性选择，是一种短期的制度安排。未来的房地产市场调控，应突破传统治理路径，建立以税收调节为核心的长效机制。

(3)税收制度

统计数据表明，投机性需求是导致房地产市场供需失衡的重要原因。国外房地产市场调控的实践证明，房地产税作为房地产市场资源配置的重要手段，能够直接、快速地改变房地产作为投资品的属性，增加投资成本，抵制房地产的投资性偏好，进而改变投资者的投资意愿。房地产税作为构建房地产市场调控长效机制的核心，对于房地产市场乃至整个宏观经济的健康、持续发展都有重要的意义。“十二五”期间房地产税改革应从整体出发合理构建房地产税制度，统一税制、宽税基、低税率，以“效率与公平”为核心，不断创新房地产税收制度，促进房地产市场健康、持续发展。

2.完善差别化利率政策

利率政策的调整是在宏观经济发生变化后相机决择的结果，而并非专一针对房地产市场，为调整房地产市场而频繁调整利率对宏观经济是有害的。在此背景下，实行相对稳定的差别化利率政策，对于房地产市场乃至整个宏观经济健康有序地发展都是有益的。

第一，针对不同区域实行差别化利率政策。我国尚处于经济转轨时期，不同经济区域间各项经济指标的差异是客观存在的，由此而产生的区域经济效应势必会对利率的政策产生一定的阻滞作用。因此，应在保证货币政策统一性的前提下，在不同区域，如东部和西部，一线、二线、三线城市等，实行差别化的利率政策。

第二，针对不同的开发商实行差别化利率政策。我国目前房地产市场的供给方面存在的主要问题是有效供给不足，投资结构也不尽合理。健康的房地产市场应该是金字塔结构，底部是适合普通工薪阶层的各种保障性住房(廉租房、经济适用房及政策性租赁住房)，中间是较高要求的白领阶层商品房，顶端是消费较高的别墅楼。而目前我国住房供给结构与市场需求脱节，高档住宅供给过剩，保障性住房供给不足。基于利率作用机制的分析，应针对不同开发商制定不同的利率政策。对于别墅等大户型开发商制定较高的利率，对于保障性住房的开发商，制定较低的利率或者由政府进行利率补贴。

第三，针对不同消费类型制定差别化利率政策。住房贷款的目的是让那些有一定支付能力的消费者借助这一途径能买得起房。但目前我国个人收入并不透明，而且从银行的角度来看，贷款给那些远远超过一定支付能力的人风险更小。这样一来，本来用于支持消费性需求的政策举措，却反过来助长了投资性需求。近年来，投资性需求在整个房地产市场上所占比重日趋增加，已成为拉动房价走向非理性攀升历程的重要因素。要将信贷准确地贷给那消费性需求者，首先要建立个人信用制度，对达到一定支付能力的家庭不再给予信贷支持;其次，要推行限购令，严格限制购买二套及以上住房，或用累进制，对于购买二套及以上的住房，实行买的套数越多，首付越多，利率越高，直至不再提供任何形式的信贷支持。

结束语

从理论上讲，作为影响房地产价格的重要因素之一，利率政策的改变会能够导致房地产价格的变化，可以利用利率政策对房地产市场进行宏观调控。但同时也应该看到，因各种阻滞因素的存在，利率政策对房地产价格的影响还很有有限。为稳定房地产价格，防止经济泡沫的出现，应从我国经济运行的基本态势出发，不断完善房地产制度，综合运用货币政策、土地政策及税收政策，以促进房地产市场平稳、健康发展。

［1］Denise Dipasquale.Urban Economics and Real Estate Markets.Prentice Hall.September 1，1995.