中国国有控股公司并购价值创造的研究

刘克涛

[摘 要]本文以股改前（2003年）和股改后（2007年）发生并购的公司为样本，运用BHAR模型，对中国国有企业并购的价值创造进行研究。结果表明：以股权分置改革为界，股改后国有企业发生并购的价值创造要好于股改前。同时，本文利用实证研究的数据对影响并购价值的因素做了进一步的分析。最后，在定量分析的基础上，对上市公司的并购活动提出了相应的建议。

[关键词]上市公司并购价值创造BHAR

一、问题的提出

随着经济一体化程度的加快，企业并购已成为资本积聚高速扩张的一条非常快捷的道路。2005年4月29日，中国证监会经国务院批准，发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，股权分置改革将彻底消除中国证券市场“控制权僵化”这个最大的制度瓶颈，改变制约上市公司并购市场发展的制度环境。随着股改加速，国有企业并购开始升温。对于股改之后中国发生的国有企业的并购，市场是否会有积极的反应，并购价值与股改之前的对比有哪些差异，如何更好地创造并购价值。

二、研究方法设计

1.数据来源

本文研究所用的数据来源于深圳国泰安信息技术有限公司开发的CSMAR 数据库2009版和中国证券网上的相关内容。

2.样本选择

在具体筛选的时候，参照以下标准：

（1）收购公司（买方企业）为上市公司。

（2）事件公告类型为股权收购或资产收购。

（3）样本区间为股改前（2003年1月1日至12月31日）和股改后（2007年1月1日至12月31日）。

（4）并购公告时间完整且可获得，可获得上一年报表数据，同时确保可获得并购后24个月的月回报率。

（5）对于同一公司在同一年度发生的多次并购事件，其时间间隔应超过为6个月。

（6）剔除并购后已退市的上市公司样本。

（7）剔除ST、PT类上市公司。

（8）由于金融业的特殊性，剔除金融行业收购公司样本。

最终，2003年和2007年各得到69起和62起并购事件作为本文的研究样本事件，我们将研究样本公司并购后24个月长期持有超额收益的变化情况。

3．股改前后全样本并购的长期绩效结果分析

本文分别于股权分置改革前后两年（2003年和2007年）各筛选出了69家和62家样本公司作为研究对象。通过研究，样本总体股改前后长期持有超额收益变化情况如下图所示：

图 1 股改前（2003年）样本总体BHAR检验图

Figure 1 Pre-split share structure reform (03) sample test plan the overall BHAR

图 2 股改后（2007年）样本总体BHAR检验图

Figure 2 After the split share structure reform (07) sample test plan the overall BHAR

从图1中我们可以看出，在股权分置改革之前（2003年），BHAR值大体上经历了一个先升后降的走势。在并购公司发生并购的前两个月内，其BHAR值保持上升，并于第二个月达到了峰值0.009；之后并购公司的BHAR值开始逐渐下降，其中经历了几次小幅度的波动后一路走低，于并购活动后的第19个月得到了观察期间的最低值-0.013；在此之后的BHAR值都保持着小幅波动状态，直至观察期结束，BHAR值始终未再高于0。

从图2中我们可以看出，在股权分置改革之后（2007年），BHAR值大体上经历了一个上下波动的走势。在并购公司发生并购的前三个月，其BHAR值经历了一个小幅的先降后升的过程，并于第三个月达到了峰值0.033；之后并购公司的BHAR值开始逐渐震荡走低，于并购活动后的第9个月得到了观察期的最低值0.013；在此之后的BHAR值都保持着小幅波动状态，直到观察期结束，BHAR值始终未低于0。

从图1与图2的比较中我们可以看出，我国国有控股上市公司在股权分置改革之后发生的长期并购价值创造要明显优于股权分置改革之前发生的长期并购价值创造。

三、建议

我国股权分置改革的成功进行标志着我国资本市场的将不断趋于成熟和完善，企业并购将成为未来资本市场上最亮丽的“风景”，从上面的分析结果来看，提高企业并购的成功率及价值是可行的。

1.完善相关法律法规体系

中国上市公司股改前的并购大多都是低效的，深层次的原因在于我国资本市场相关制度和法律法规的不完善，同时缺乏严格的监管。对上市公司监管的目的在于确保上市公司对社会公众负责，依法行为，确保投资者能够得到公平的待遇，促使股票市场合理有序地健全运作。

2.积极优化公司股权结构

从本文的实证中我们可以看出，股改以前第一大股东控制下的并购绩效更低，所以必须积极优化上市公司股权结构。当前我国已经成功的实施了股权分置改革，股权分置改革的成功实施标志着资本市场优化资源配置的功能将得到恢复，而不再是一个上市公司“圈钱”的场所，股东的利益趋向于一致，这有利于完善上市公司的公司治理，企业并购的目的将逐步由追求增量转变到追求优化存量资源配置的健康方向上去。

3.努力发挥独立董事制度的监管作用

在我国上市公司并购中，内部人控制是一个普遍现象，内部人控制必然导致低效的并购行为，同时，中国上市公司的内部人控制问题远比西方国家的内部人控制复杂，独立董事制度在一定条件下能够缓解内部人控制现象，应该积极发挥独立董事的监管作用。

参考文献：

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