国外技术创新融资问题研究综述

摘要：发达国家制定了一系列促进技术创新发展的法律法规，在融资方面形成了政府、风险投资市场和多层次资本市场多种推动性力量，文章对国外技术创新的融资模式、政府作用、风险投资、R&D投入与绩效、投融资风险评价等进行了梳理，以寻求适合我国国情的技术创新融资机制。

关键词：技术创新；融资；风险投资；距离型融资模式；关系型融资模式；技术研发

中图分类号：F275 文献标识码：A文章编号：1009-2374（2012）15-0003-04

以亚当斯密为代表的古典经济学家都认识到新产品与新工艺的采用是社会经济发展的主要源泉。奥地利经济学家熊彼特（Schumpeter，1912）在其名著《经济发展理论》中指出经济增长最重要的动力和根本源泉在于企业的创新活动。在熊彼特的创新理论中，他特别强调了金融制度对技术创新的重要性。他认为恰当的金融制度可以为企业家们从事创新活动创造机会，提供他们在创新过程中所需的资本，肯定了金融安排与技术创新之间的正相

关性。

技术创新是一项高投入活动，有无足量的技术创新资金，往往是制约企业能否顺利实现技术创新的重要约束。技术创新投入的不足，一方面是与技术创新本身面临的不确定性较多和风险程度较大等因素相关，另一方面是与技术创新融资特性的研究不充分从而造成政策可操作性不强、技术创新融资动力不足等相关。本文对国外技术创新融资的相关问题进行梳理与评价。

1技术创新融资模式

国外技术创新的融资模式虽然不尽相同，主要有以英美等国家为代表的以证券市场为主导的融资模式（距离型融资模式）和以日德等国家为代表的银行导向型的融资模式（关系型融资模式）。两大模式都有健全的信贷担保机构、信息服务体系和严密的法律法规，同时实现资本市场的创新，如美国的NASDAQ、韩国的KODASQ、马来西亚的MESDAQ、日本的CTC、新加坡的SESDAQ等。戴淑庚（2003）以美国高科技产业融资模式为研究对象，分析认为美国技术创新过程中的融资基本遵循“啄序理论”，且在技术创新或企业发展的不同阶段由于均以资本市场为主导，故而高科技企业一般均具有较为优化的资本结构，从而有效推动技术进步和企业

发展。

2政府在技术创新融资中的作用

发达国家经济的发展表明，政府在技术创新中扮演着十分重要的角色。这些国家政府在技术创新中的推动作用的共同特点表现为：大力扶持高技术企业的技术创新，注重营造创新融资的外部环境，大力发展风险投资，解决技术创新的资金问题。

Dominique & Brune（2000）对OECD的17个国家或地区1981～1996年的政府科技投入对企业R&D支出的影响进行了研究，他们认为政府对企业R&D活动进行财政资助和提供税收优惠政策将刺激企业增加其R&D支出，政府每资助企业研发1美元企业将增加0.7美元的研发支出。同时，他们也指出政府直接资助和政府税收优惠的作用可相互替代。T.J.Klette和A.Raknerud（2005）认为大部分技术创新失败都是由于投资不足引致的，而通过微观层面的进一步实证分析可得出结论——政府对技术创新本身或技术创新投资主体进行适度补贴将有利于推动技术创新的成功。Vergrat & Brown（2007）指出，政府可以通过政策、制定激励和补贴制度、投资基础设施，并给予企业以必要的引导和组织来刺激企业自主创新。还有学者专门从税收优惠的角度研究了政府投入对企业技术创新的影响。如：Klassen（2004）通过比较美国和加拿大两个国家，发现美国和加拿大的政府都倾向于选择合适的税收优惠政策来促进企业对R&D的投资，并将其优惠措施更多地定位于小企业。Sener（2008）构建了一个无标度的内生成长模型，并研究了研发政策优化的决定因素。他认为当创新是中等规模时对R&D进行补贴是最优的，此外，当补贴的比率在5%～25%间变动时效果是积极的。

3风险投资与技术创新的耦合关系

风险资本是技术创新重要的融资方式之一，风险资本（Venture capital，VC）是一种私募股权资本，它主要用于有较高增长潜力公司的早期投资。国外学者针对企业技术创新资金支持的相关研究取得了较为丰硕的成果，他们大多将注意力集中在风险投资基金方面，且研究结论一般认为其能较好地满足技术创新融资的需要，如：Samuel 和 Josh（1998）、Hellmann和Puri（2002）等研究了风险投资对技术创新的影响作用。Hellmann和Puri（2002）对硅谷内受到风险投资基金支持的企业和通过其他路径获得融资的技术创新企业发展速度进行了实证分析，结论认为，受到VC支持的企业发展一般较快且稳健。Ueda 和 Hirukawa（2003）从资源互补性角度认为，资本是企业技术创新不可或缺的要素，风险投资恰好适应了技术创新的特点，同时风险投资也能满足创新企业的管理经验需要，因而理所当然地成为中小企业技术创新的首选融资形式。20世纪90年代风险资本机构为美国沙山路和硅谷的刚刚起步IT类高新技术产业筹集了充裕资金，对美国信息产业的高速增长立下汗马功劳。但也有部分研究指出风险投资的作用若考虑其他相关因素则不是很显著，认为由于风险投资进入和退出被投资企业或项目的交易成本较高，已导致风险投资基金在技术创新融资过程中的作用受到了相当程度的限制。正如Gompers和Lerner（2001）所说，验证风险投资与技术创新之间的因果关系是一项非常有挑战性的经验工作，作为一个新的研究领域，还有许多问题和空白需要研究和探索。

4技术创新R&D投入与绩效

技术创新过程主要可分为R&D阶段、科技成果转化阶段和工业化大生产阶段，其中R&D阶段无疑处于基础性阶段。R&D意为研究与实验发展，又称为研究与开发，是国际上通用的属于科学技术领域的术语。联合国教科文组织（UNESCO）对R&D的定义为：R&D是指增加知识总量，以及运用这些知识去创造新的应用而进行的系统性创造活动。与该定义相联系的国际通用的R&D三阶段划分标准是：R&D由基础研究、应用研究和技术开发三项活动

组成。

Zvi.Griliches（1986）的研究表明，大公司通常可以在长期内对基础性研究进行持续投资，并从中获取巨大的收益。Kafouros（2008）证实了R&D可以显著提高企业投资回报率，且低技术企业可以通过构建适当的R&D战略提升R&D的投资回报率。Nalin Kulatilaka 和Alan J.Marcus等研究了R&D项目资本投资中的实现选择权价值问题，认为实际选择权的存在提高了投资项目的价值。一个R&D项目的价值可以视为按通常方法所计算出的净现值与有关选择权价值之和。

近年来Grenadier等人将实物期权理论与博弈论结合起来形成期权博弈理论，用以研究企业的战略投资决策，他们从理论上广泛分析了企业间的专利竞赛、R&D的合作与非合作行为、R&D战略联盟等。Dutta（1997）将R&D资金的分配拓展到动态的过程，他研究了无竞争条件下企业R&D资金在研发各阶段的最优分配问题。Kurt等（2003）提出了一种基于计算机模拟的动态R&D资金管理方法，这种方法不仅考虑了资金在各项目之间的分配，而且还考虑了R&D资金在不同时间上的安排，使得R&D资金分配更为合理。

5技术创新投融资的风险评价

技术创新投融资风险与技术创新的成败关系密切。针对技术创新投融资的风险评价，侧重于对其成败影响因素方面的研究。S.A.Zahra（1996）对技术创新与财务状况关系进行了研究，认为应通过全面管理控制财务风险状况，制定和执行创新战略，实行长期稳定投资，以及充分利用外部创新成果等方法降低技术创新风险。Onno Lint and Enrico Pennings（1997）应用实物期权方法分析了产品创新过程中的投资决策问题。

国外有些学者对技术创新与投融资关系方面的研究更为细化，如P.B.Bos以燃料电池商业化过程中的风险为研究对象，认为不仅应考虑技术创新本身的风险，同时也应该考虑到融资过程中的各种可能冲击。Winston T.H.Koh研究了恐怖主义对技术创新路径变更及投融资风险状态的影响机

制等。

6相关启示

政府在技术创新融资过程中，可以直接通过宏观调控机制对技术创新及其融资活动进行宏观调控，特别是在市场机制无法发挥作用的地方，如制定有利于企业技术创新融资的政策、引导其他投资者进行投资等。同时，世界上许多国家和地区都注重从法律法规层面上加强对技术创新的主体——企业的保护和扶持，以保障科技进步对经济发展的强大推动作用。我国应制定《风险投资法》、《技术创新法》等相关法律法规，以法律的形式对技术创新的相关内容进行规定，从法律层面提升技术创新的可操作性和约束力，使技术创新融资真正得到保护和支持。

国外对风险资本融资有一套完整的法律框架，从对风险投资资本市场的监管，到对风险投资业的税收优惠、财政补贴以及信用担保等，都有明确的规定，有许多地方值得我们借鉴。风险投资是企业技术创新的首选融资形式，是技术创新融资体系的重要组成部分，我们有必要认真分析我国国情，借鉴国外经验，根据实际情况，形成具有中国特色的风险投资模式，为发展我国的技术创新提供有效的资金支持。基于技术创新的专业要求，我国可以建立和完善专门面向技术创新的银行金融机构，如科技银行（或科技信用社），以期通过科技银行这种专业化金融机构，在内部体制上，以科技人才与金融人才的结合和科技管理与金融管理的结合，促进实现科技与金融的结合，为企业技术创新提供信贷支持。

技术创新的基本要求是技术和资金的有机结合，但技术所有者与资金所有者往往并不是同一个主体，因此，需要我们创新信息网络建设、推进产学研合作等多种途径以有效解决技术创新投融资过程中的信息不对称问题。建立起“资金来源多元化，资金筹措市场化，以政府资金流向为引导，以市场直接融资和间接融资为主导”的技术创新融资体系。

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基金项目：本文系江苏省高校哲学社会科学研究基金资助项目（项目批准号：2010SJB790033）研究成果之一。

作者简介：姚正海（1964-），男，江苏扬州人，江苏师范大学管理学院教授、硕士生导师、中国注册会计师，研究方向：企业财务分析与评价。

（责任编辑：王书柏）