股票与房产的投资逻辑

陈嘉禾

如果不是因为以回报率为基础测算的估值改变，房地产的增速和股票的增速实际上差别并不大，甚至可以说基本没有。

投资源于生活。如果你现在去街头巷尾问问，买股票是个好的决定吗？大家一定会很鄙视你：十年前上证综指就2200多点了，现在才2190点，十年都没涨呢！那买什么好呢？虽然房子不太行，但至少还是可以保值增值吧：毕竟还有个房子在那儿呢。

但是，投资却又高于生活。很不幸，以上的逻辑，存在很大的问题。

先说一下十年指数没有上涨。确实，作为A股的标杆，上证综指从2001年年中的2200多点高点到现在，没有什么涨幅，甚至还跌了一点，但事实上，这更多是来自于估值的变化，而不是标的资产的表现。

根据彭博提供的数据，2000年到2001年，上证综指的PE高达50-60倍，而当前的PE估值仅仅为11倍。这也就意味着，假设估值没有改变——无论是当时的估值降低、抑或现在的估值提高，上证综指在过去10年的涨幅应该是400%左右，而不是0%，这对应着将近18%的复合增长率。

从PB的角度，我们也能得到类似的答案。2000-2001年上证综指的PB为5-6倍，当前仅为1.77倍，这意味着对应的净资产增长了大约210%，对应12%左右的复合增长率（如果PB估值不变，股价也会有同样的增长率）。

事实上，由于上证综指是不计算分红的，而过去这么多年A股按市值加权的平均分红率在1.5%左右，因此也就意味着在以上的复合增长率基础上，我们还要加上1.5个百分点，分别得到19.5%和13.8%的复合增长率。这样的增长率如果能维系的话，在30年的时间里，足够使一个投资者的资产分别膨胀到原先的209倍和48倍。

再说一下房地产。作为横跨中西、历史悠久的投机资产，房地产的周期明显超出人们的想象，以至于在很多情况下，一个投资者在一生中只能看到不超过2个、甚至只有1个周期（举个例子，在麦克阿瑟土地改革和随后的市场化以后，日本的房地产投资者从1950年以来只看到了1个周期）。这种长周期无意会导致投资者在十几年的单边趋势里形成强大的固化思维。

由于缺乏具体的数据，让我们做一个简单、漏洞百出但能看个大概的假设，以模拟中国房地产回报率在过去10年里的变化。假设有一套上海内环边100平方米的房子，在2000年的交易价格是5000元/平方米，月租金2000元，则出租回报率为2.4/50=4.8%。目前假设这套房子租金涨到8000元，价格涨到4万元，涨幅700%（对应复合增长率大概是23%，则出租回报率为9.6/4000=2.4%，出租回报率大概下降了一半。而且随着房产税的出台，如果其它条件保持不变，则这个幅度可能继续上升。

而股票呢，从2000年到2001年的50-60倍PE，下降到当前的11倍，对应的回报率从1.8%上升到9%。同时，根据彭博提供的统计，同一指数的股息率从2000年的0.25%左右（几乎相当于不分红）上涨到目前的2.2%。那么现在假设房地产的出租回报率和10年前保持一致，则房价需要下跌50%，使得总体涨幅从700%下降到300%，复合增长率大约会从23%下降到14.9%。

14.9%的涨幅是什么概念？还记得我们刚才演算的、在PE和PB估值分别不变的假设情况下，上证综指的假设复权增长率和分红率加总以后得到的增长率吗？19.5%和13.8%。这也就意味着，如果不是因为以回报率为基础测算的估值改变，房地产的增速和股票的增速实际上差别并不大，甚至可以说基本没有。

现在我们可以看到，事实上，如果考虑到中国经济大概15%的名义增长速度，房地产和股票的实际价值在绝大多数情况下都录得了与经济表现相差无几的增长幅度。而相对于平均只有1%左右的活期存款利率、5%的长期存款利率和4%的国债利率，这样的增幅实在可以算是丰厚，即使相对6%到8%的长期低品质信用债利率也毫不逊色。所以说，所谓的十年涨幅之辩，本身就是一个被估值严重干扰的价格命题，而和价值命题实际上没有太大的关系。