做多债市利率产品

景晓

由于没有证据显示资本将很快成为稀缺品，我们将高等级信用债资产纳入到配置列表中。

在目前债券资产定位上，市场存在很多一致预期，例如经济延续缓慢下滑、通货膨胀进入有效回落路径等等。尽管探讨这些预期的正确与否非常重要，不过我们还是倾向于跳出这一套路，以流动性的摆布为主脉络，进而讨论作用于这一链条上的各个力量的发展方向，并据此作出资产配置的建议。我们考察了流动性层面的两条线索。

第一个线索是实体经济的“资金黑洞”问题。2011年初以来，实体经济的一个突出特征在于资金紧张，借贷利率异常高企。造成“资金黑洞”的罪魁祸首，我们认为有两个原因嫌疑最大。

其一，外汇占款逆转以及资本净流出。中国人民银行日前公布的金融数据显示，2011年12月末外汇占款余额为较11月末余额减少1003.3亿元，外汇占款余额连续三月出现下降。剔除贸易顺差和FDI后的资金余额也出现大幅流出，证明“热钱”正在撤离中国。

我们认为，在中国跨过刘易斯拐点之后，劳动力成本的上升推高了劳动密集型出口品的相对价格，中国的出口竞争力受到削弱，贸易盈余中枢下降。出口竞争力的下降同时导致人民币存在贬值的必要，这使得参与国际贸易的实体经济部门对人民币存在贬值预期，主动增持美元，导致资本性项目的流出。经常性项目和资本性项目的同向外流一致化地抑制了外汇占款的规模。

其二，实体经济的去杠杆行为。自2010年四季度开始，在商业银行资产负债表的资产方，我们观察到了短期贷款增速的上升；与此相伴的是短期贷款利率创出新高，而中长期贷款增速却有所下降。从基准利率的调整来看，此轮加息周期中贷款利率的上移基本是平行的。这意味着期限结构平坦化的原因主要不是来自于利率政策，而更可能来自于对短期贷款的旺盛需求。对此，我们猜想是实体经济强烈的去杠杆需要，推高了短期贷款的价和量。

第二个流动性的线索来自于商业银行的信贷行为。

2012年商业银行投放信贷的力度将对实体经济流动性改善的时点和程度产生决定性的影响。影响信贷规模的因素可分为三类：实体经济的经济状况、商业银行的信贷意愿和能力、政府指导情况。

从商业银行的角度来说，商业银行面临的与信贷相关的约束大体有三种：贷存比考核、资本充足率和不良率的影响。我们认为，如果贷存比考核严格执行的话，信贷规模会受到一定限制；资本充足率对商业银行的约束偏软；不良率仍然维持在低位，对不良贷款的上升有一定的抵御能力，但实体经济去杠杆过程的反复、房地产市场的激烈调整、地方政府融资平台贷款的集中到期都将是风险因素。这意味着商业银行在信贷投放方面的意愿和能力偏弱。

政府层面，我们认为此次政府的一致性意愿有可能弱于2008年底。因为相比于过去，通货膨胀的波动中枢已经抬升，政府的财政资源也濒临耗竭，加上政府换届等因素的干扰，我们预计政府将难以再次重复08年底的案例，靠一己之力推动巨量信贷的开闸放水。

最后，在实体经济层面，尽管面临着欧盟问题的不确定性、出口增速的继续下降、房地产投资下滑等负面因素，我们相信，消费可能重拾上升趋势，制造业投资周期可能延续，实体经济总体偏强。

一言以蔽之，我们的基本看法是，商业银行信贷投放意愿偏弱，实体经济偏强，政府部门对于信贷的开闸放水一致性偏弱。基于这样的基本判断，我们对商业银行信贷投放的进展持谨慎态度。

将这两条主线索综合来看，我们认为资金未来将会形成一段向银行体系内部流动的趋势，这样的趋势将显著支持债券资产需求，并且利率产品从中受益最大。同时，由于没有证据显示资本将很快成为稀缺品，我们将高等级信用债资产纳入到配置列表中。

相反，出于供给压力和风险溢价考虑，对低等级信用债的投资将需要进一步延后。资产配置风格上的转换将有赖于实体经济流动性的恢复时点，我们将通过观察借贷利率数据来确认这个拐点的发生。

目前来看，节后资金面状况将略显宽裕，估计金融债的中标利率在4.27%~4.31%之间，低于二级市场收益率约2BP。