资产价格泡沫早期纠正措施及早期预警制度的构建：日本案例

彭恒文

摘要：在“广场协议”之后，日本通过宽松货币政策和增加公共投资来应对日元升值的不良影响，形成了大规模的资产泡沫。资产泡沫破灭之后，日本引入了资产价格泡沫早期纠正措施和早期预警制度。本文分析了日本的早期纠正措施、早期预警制度和针对证券等金融商品交易的事前监管，评析了早期纠正措施和早期预警制度的效果及局限性，并总结了其对中国的启示。

关键词：资产价格泡沫；早期纠正措施；早期预警制度

Abstract：After Plaza Accord was sighed， Japan implemented easing monetary policy and increased public investment， which led to the soar of the asset price，including house price.Then the crash of asset price resulted，Japan introduced early corrective action and early warning system. this paper analyses early corrective Action，early warning system and the Ex-ante regulation for financial commodity trading in Japan，makes comments on the effects and limitations， and summarizes the corresponding enlightenments.

Key Words：asset price bubble，early corrective action，early warning system

中图分类号：F830文献标识码：B文章编号：1674-2265（2012）10-0051-05

一、早期纠正措施与早期预警制度的背景：资产价格泡沫的形成与破灭

自1985年9月日本与美、英、法、德等国签订“广场协议”之后，在短短3个月之内日元升值高达20%，日本贸易顺差和国民经济增长受到了严重影响。为了克服本币升值的弊端，日本央行实施了宽松货币政策，1986—1987年连续5次下调利率，基准利率从5%降为2.5%。从宽松货币政策的实际效果来看，日本货币与信贷大幅增加，1986年12月之后增长速度长期在高位徘徊，信贷增长比较可观。

宽松货币政策与资产价格泡沫密切相关，资产价格泡沫基本上都出现在降息之后的1986—1987年（上田，2000），这一时期有如下明显特征：一是货币供给量与信贷量迅猛增长；二是经济出现了过热的迹象，自1986年11月开始出现了长达51个月的增长，平均增长率为5.5%，远超其他发达国家；三是资产价格大幅飙升，东京证券交易所指数（Nikkei225）、土地价格分别在1989年末、1990年9月达到顶峰，分别是“广场协议”签订之前的3.1倍和4倍。

面对资产价格泡沫，日本央行自1989年5月开始实施货币政策转向，步入了加息周期。1989年5月—1990年8月，短短15个月内，基准利率从2.5%上升至6%，升幅达240%。一个不可忽视的背景是，1990年2月27日，日本财务省出台措施限制房地产贷款，打击了市场信心，导致本已不景气的股市进一步下挫。日本财务省这一决定普遍被认为是资产价格泡沫破灭的关键一环，但出于对资产价格居高不下的担心，日本央行在1990年8月将基准利率从5.25%调高至6%，双重打击导致资产价格一路下滑。

在加息的背景下，利率市场化加快了资产价格泡沫破灭的步伐。在资产受损可能性较大之时，银行的本能反应是控制发贷数量，严格审查抵押品，并不惜牺牲业务量来上调利率。如此一来，股市和房地产市场的信贷资金来源渠道受到了严重挤压，股价和土地价格步入了下降通道。自此开始，日本股市进入了长达十多年的熊市，土地和房屋无人问津，房地产价格持续下跌，陆续竣工的楼房大量空置。

二、早期纠正措施和早期预警机制的构建

（一）资产价格泡沫引发的质疑

二十世纪70年代以来，日本掀起了去管制化的浪潮，与此同时，利率市场化得到了长足的推进。当客户资源减少、行业竞争加剧之时，银行的本能反应是采取低价竞争策略，牺牲风险溢价来换取业务量。在金融去管制化与利率市场化的双重因素引导下，随着1986年以来日本央行不断降息，银行利差不断缩小，为了保证获取可观利润，银行开始大量接受高风险业务，中小企业越来越容易取得贷款，土地与股票均可作为抵押品。如此一来，土地与股票的需求日益增长，资产价格不断推升，而资产价格泡沫破灭之后，土地与股票的抵押品属性加重了银行的坏账负担。资产价格泡沫破灭之后，日本社会各界对金融体制进行了反思，战后以大藏省为主导的金融行政受到了广泛的批判，金融改革的呼声越来越高，在这样的背景之下，日本引入了早期纠正措施和早期预警制度。

（二）学术界对早期预警机制的探索

1. 滨田和那须（Koichiro Kamada和Kentaro Nasu，2011）引入了金融周期指数并将这一指标应用于早期预警。金融周期指数是建立在传统的周期理论基础之上的，根据一系列领先指标和滞后指标来判断朱格拉周期，并将这些指标分别合并成领先指数和滞后指数。他们编制了日本金融周期指数，并发现所编制的指数能够提前一年预测国际金融危机。但这一指数也存在缺陷，主要是未考虑不确定性和政策时滞，为了克服这一问题，他们提出了一个预测金融周期指数的方案并用日本的数据进行了测试，发现这一预测方案能够提前预测国际金融危机。

编制金融周期指数的基本步骤为：（1）收集原始数据；（2）选择持续期，即7—11年的金融周期；（3）萃取出参考序列，利用HP滤波从原始数据得出周期的持续期；（4）选择参考事件，即国际金融危机；（5）区分领先指标和滞后指标；（6）将领先指标和滞后指标合成领先指数和滞后指数。

但金融周期指数亦存在缺陷。首先是实时数据可能过于滞后而难以成为预警指标，这一问题的解决之道在于通过二阶差分来预测金融时间序列数据变动，这有助于解决因实时问题所带来的政策时滞。其次是金融周期指数效力的持续性问题。经济环境总是在不断变化的，所合成的金融周期指数可能会因环境的变化而逐渐失效，一些不符合目标要求的指数需要被抛弃。为了保证金融周期指数的有效性，需要对指数进行维护，同时也需要计算新的金融指标以改进金融周期指数的预测效果。另外，这一指数未能确定危机的来源、类型和破坏程度；也没有指出最优的政策反应如何，合适的政策措施需要根据经济环境制定。简而言之，除非针对现实情况进行了细致的监测、研究和分析，当局同时也实施了合适的政策，否则金融周期指数并不适合为金融危机提供最优早期预警。

2. 石川（Atsushi Ishikawa，2012）等人构建了金融活动指数，这一指数是基于早期泡沫预警的已有文献选取的一系列指标的集合，并且这些指标特别适于解释日本上世纪80年代的泡沫。他们所构建的指数包含10个金融指标，有两种利用途径：一是通过单个指标对于金融活动过热或过冷进行多方位分析；二是通过指标的合成，基于宏观经济角度监测泡沫产生和破灭的动态路径。

选择金融指标的准则包括：（1）指标必须有理论支撑或在已有文献中被证明适用于实证分析；（2）指标必须被证明可以提前预测到日本平成泡沫，若某项指标在平成泡沫期间的数据难以获取，则该指标必须能够在雷曼公司倒闭之前能够预测到过热。

当一项金融活动大幅高于其趋势时，称之为过热，但过热并不是可持续的，过热状态结束后可能会导致过冷；当一项金融活动大幅低于其趋势时，称之为过冷，过冷会导致金融和经济活动处于非有效状态，并可能导致福利损失。但对于过热和过冷的判断并没有一个数量上的标准，他们遵循迈耶和邦芬（Meyer和Bomfim，2011）的标准，即：当金融指标超出趋势值1个标准差时意味着过热，低于趋势值1个标准差时意味着过冷。

金融指标分为4大类，共10个指标：（1）金融机构类：金融机构放贷意愿DI指数、信贷与GDP之比、机构投资者持有的投资组合的股票比重。（2）公司与家庭类：商业投资与经营利润之比、公司短期可交易的公开发行的有价证券与负债之比、家庭的负债与现金之比。（3）金融市场类：股票价格、股票预期收益与政府债券收益之间的差额。（4）其他部门类：租金乘数（土地价格与租金之比）、货币乘数。

在运用金融活动指数时需要注意的是：（1）不存在从金融视角来衡量宏观风险的已有方法，为了对泡沫或危机进行预测，或是评价金融非平衡性的幅度，需要更多的金融指标和金融指数。（2）每次泡沫和经济繁荣的深化路径并不相同，我们有可能会找到其他合适的指标，特别是新危机爆发之时。

（三）引入早期纠正措施和早期预警制度

1. 针对银行业的早期纠正措施。1998年4月，日本开始在银行业推行早期纠正措施和早期预警制度，并于同年12月出台《金融体制改革法》。针对银行业的早期纠正措施主要是对从事国际业务的银行和从事国内业务的银行规定不同的资本比率：

（1）规定了银行自有资本比率所需要满足的条件，从事国际业务的银行自有资本比率必须在8%以上，只从事国内业务的银行自有资本比率必须在4%以上。

（2）规定了发出整改计划以及实施指令的条件，从事国际业务的银行如果自有资本比率高于4%而低于8%，只从事国内业务的银行如果自有资本比率高于2%而低于4%，金融厅将向其提出确保经营稳健性的整改计划以及实施指令。

（3）规定了发出增加资本、限制经营范围等指令的条件，从事国际业务的银行如果自有资本比率高于2%而低于4%，只从事国内业务的银行如果自有资本比率高于1%而低于2%，将会被要求增加资本和限制经营范围。

增加资本的要求包括：制定和实施合理的增加自有资本计划；禁止或限制分红和经营管理人员奖金分配；压缩资产规模或者控制资产增加。

限制经营范围的要求包括：压缩子公司或海外子公司的业务；压缩部分营业所的业务；关闭除总部以外的部分营业所；压缩或者禁止开展银行法第10条第2款、第11条等所规定的业务；出售所持有的子公司或海外子公司股权或资产。

（4）对于自有资本比例极低的银行，规定了充实资本或停业等处罚手段。从事国际业务的银行如果自有资本比率高于零而低于2%，只从事国内业务的银行如果自有资本比率高于零而低于1%，银行需要充实自有资本，或者接受其他处罚：大幅度压缩业务、与其他金融机构合并、停止银行业务。金融厅会根据有关要求明确实施办法。更为严重的是，如果自有资本比率在零以下，银行将会被金融厅直接下令停止部分或全部业务。

2. 针对人寿保险业的早期纠正措施。类似于银行业，日本在人寿保险业也引入了早期纠正措施，针对人寿保险业规定了偿付能力比率标准，即要求人寿保险业在经营活动中需要具有足够的偿付能力。偿付能力比率的计算方法为当期未分配利润、风险准备金、持有的土地与股票等未变现收益之和与保险风险及资产运用风险平均值之比。生命保险公司的偿付能力比率应超过200%，低于200%的生命保险公司应当提出并实施业务改善计划，低于100%的生命保险公司应当增加资本、减少分红、降低新签订保单返还比率，偿付能力比率低于零的生命保险公司需要停止部分或全部业务。

3. 早期纠正措施和早期预警机制在法规层面的进一步加强。2002年10月，日本发布《金融再生计划》，在这一法案当中，早期纠正制度和早期预警机制的地位得到增强，被列为“新金融行政基本框架”的基本内容。时隔不久，2002年12月日本金融厅修改了《金融机构营业准则》。根据新实施的法律，银行类金融机构提高自有资本比率的时限被大大缩短了，接到早期纠正措施指令之后，银行类金融机构提高自有资本比率时限由此前原则上3年以内缩短为原则上1年以内。

4. 早期预警制度。一部分银行并不属于早期纠正措施的约束对象，但这部分银行类金融机构也存在提高经营稳健性的必要，日本金融厅为此实行了早期预警制度，通过综合预防行政措施等手段促使金融机构在尽可能短的时间内改善经营。早期预警制度聚焦于收益性、稳定性和资金运作，从以上3个指标来评价银行类金融机构的经营状况。根据这3项指标，若金融厅认为银行类金融机构需要改善经营状况，金融厅将与其深入地交换看法和意见。若存在必要情形，金融厅可以依据银行法第24条的相关规定，要求银行类金融机构提交报告以了解其切实改善经营活动的计划和做法。在落实早期预警制度的过程中，若认为银行类金融机构有必要严格落实有关改善经营的计划，金融厅可以发出“改善经营令”。

（四）针对证券等金融商品交易的事前监管

除了银行业、保险业事前监管，日本监管当局还针对证券等金融商品交易加强了事前监管，以预防金融风险。事实上，针对证券等金融商品交易的事前监管可以看作早期纠正措施和早期预警制度在证券业的延伸。在广泛吸收原《金融期货交易法》、《有价证券投资咨询业规制法》等相关法规内容的基础上，2006年日本修改了《证券交易法》，并将其更名为《金融商品交易法》，高度系统性的金融商品监管法律制度得以建立，金融商品交易监管和投资人保护得到进一步贯彻和加强。

1. 强化金融商品交易的统一监管。

（1）监管范围的调整。《金融商品交易法》将监管对象从“证券”扩展到“金融商品”，新增加了原《证券交易法》所不包含的监管对象，包括：信托受益权、集团投资计划（基金）的份额、货币与利息掉期交易、存款与保险类金融商品。

（2）调整监管业务以消除监管真空。除了扩展监管范围，《金融商品交易法》所监管的业务范围也得到了实质性的扩充，除了原来的有价证券和金融衍生品的交易和推介业务之外，投资咨询、投资运用、顾客资产管理以及调整经营的设立、买卖、推介等业务都纳入到了监管范围，监管业务还包括部分银行业务和保险业务。

2. 进一步强化金融商品交易信息披露的规定。

（1）法定义务。公司有法定义务公布季度报告，公司每年须发布报告评价自身财务真实性；企业经营者需要签署确认书，保证所发布报告内容真实；注册会计师、监管部门均有权监督。

（2）改革大量持股报告制度。投资人提交“大量持股报告书”和“变更报告书”的时限大大缩短，从原来的15天缩短到5个工作日之内。

（3）改革“特例报告制度”。“特例报告制度”的目标在于减轻机构投资人的负担，新法案实施后提交“特例报告”的时限大大缩短，原来所要求的时限为每3个月以及发生有关交易的下个月15日之前，新法案实施后调整为每两周以及发生有关交易5个工作日之内提交。

（4）提交电子版报告的相关规定。出于方便社会公众迅速查阅有关信息的考虑，《金融商品交易法》还规定，投资人有义务向电子信息披露系统报送与大量持有有关的报告，报告的格式为电子版。

3. 加大对不法行为的惩处力度。从表1中可以看出，《金融商品交易法》加大了对不公正交易、散布谣言、市场操纵、在有价证券申请书中存在重大虚假问题等现象的惩处力度。

三、早期纠正措施和早期预警制度的效果及局限性

1998年之后，日本启动了金融改革，金融监管得以强化，金融安全网得以系统重建，早期纠正措施和早期预警制度的地位大大提高。强化早期纠正措施和早期预警制度能够在金融机构个体和金融业整体两个层次上提升金融风险抵御能力，在这样的制度背景下，2008年国际金融危机的消极影响被降至最低，日本国内金融业有效避免了资产价格泡沫的冲击，大型金融机构无一倒闭，也未曾陷入经营危机，部分金融机构还加快了向海外扩张的步伐。正如日本银行国际司前副局长增永岭（2010）所阐述的：

第一，除了在全球金融危机发生后日本金融市场出现短暂的混乱外，日本银行业没有出现资金大幅外流和融资障碍等问题，能够充分满足大企业的融资需求，对中小企业的贷款也得以顺利开展。

第二，从不良债权状况来看，银行信贷中的不良债权比率没有受到经济形势恶化的影响。截至2010年3月，这一比率在主要银行中降至1.9%，在地区银行中降至3.2%。主要原因在于：企业普遍加强财务基础，银行业对风险管理的改善、公共信用担保制度的扩充、监管的加强。

第三，日本多数银行的收益（本期净利）在2009年3月时为赤字，而2010年3月则多数实现了盈利，但在建立客户关系的需要和经济萧条的影响之下，银行业的收益并不高。

第四，从自有资本比率来看，该比率维持在与过去基本相同的水平上。截至2010年3月，主要银行为15.8%，地区银行为11.3%。对于主要银行而言，根据《巴塞尔协议Ⅱ》的标准，并不逊色于国外其他主要银行。

日本早期纠正措施和早期预警制度也存在局限性：

首先，分类标准缺乏针对性。无论是早期纠正措施还是早期预警制度，所制定的标准对所有银行或保险公司都是统一的，但不同银行可能适用不同的标准，所制定的标准也没有区分重要性金融机构和其他金融机构。

其次，所制定的标准没有体现时效性。由于政策的时滞性，一项标准在制定时符合实际情况并不代表会符合未来的情况，监管标准可能需要根据实际情况进行修改或微调。

最后，并没有很好地解决监管机构之间的权利与义务对等问题。从实施过程来看，早期纠正措施和早期预警制度基本上是由金融厅负责，日本银行和存款保险机构并未深度参与，与所拥有的权利相反，中央银行和存款保险机构却需要承担救助成本。

四、对中国的启示

（一）早期纠正措施和早期预警制度要注重时效性

在1998年之前，日本针对金融机构的早期纠正措施和早期预警制度存在极大隐患，在一定程度上为资金流向资产市场提供了便利之门，对资产价格泡沫起到了推波助澜的作用。在资产价格泡沫破灭之后，日本各界广泛质疑“护送船队”式金融行政，对“护送船队”弊端的认识不断深化，日本重新梳理并推行了行之有效的早期纠正措施和早期预警制度，提升了金融业的风险抵御能力，避免了国际金融危机对国内金融业的冲击。

（二）放松管制不等于放松监管，更不等于不需要早期纠正措施和早期预警制度

就放松管制本身而言，金融业制度束缚随着放松管制的推进而逐步减少，但放松管制并不等于放松监管，更不等于不需要早期预警制度。从日本的实践来看，1998年以来的早期纠正措施和早期预警制度与金融自由化是相互补充、相得益彰的关系。金融自由化拓宽了金融机构的经营领域、调动了金融机构的主观积极性，而早期纠正措施和早期预警制度在微观和宏观两个层面构筑起抵御风险的防线，两者均有利于日本国内金融业的健康发展。日本的事实说明，在放松管制的过程中更要注重加强宏观调控，做好预防措施，改善风险控制体系，避免个别风险演变为系统性风险。

（三）监管透明度和行业自律是早期纠正措施和早期预警制度的重要支柱

早期纠正措施和早期预警制度需要金融业的数据信息，要求监管信息传递快速高效，这和监管透明度、行业自律紧密相关。自上而下命令式监管的弊端在于，监管信息没有公开化，寻租行为时有发生。从日本推行早期纠正措施和早期预警制度的实践来看，为公众所知悉的监管信息有助于改进早期纠正措施和早期预警制度的效率，可以帮助监管对象找准经营定位并及时调整经营行为，有助于促使监管对象的行为符合早期纠正措施和早期预警制度的规范。在向监管对象充分展示监管标准的基础上，为了确保数据信息的真实性，保证早期纠正措施和早期预警制度有效推进，需要发挥金融机构的主观能动性，需要金融机构的行业自律，需要鼓励金融机构的自愿行动。

参考文献：

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（责任编辑 耿 欣；校对 GX）