信息传递成本和预测能力不足对信贷契约的影响

袁克利 于金亭

摘要：信息传递成本和预测能力不足是影响信贷融资交易成本的主要因素。二者直接影响信贷融资具体方式的选择和融资过程的治理。治理这些问题的机制通常在利好情况下能够约束借款人恪守诚信，但是在利空情况下会导致低效率。能够缓解信息不对称和契约不完全问题的其他方式包括签订自我履行的信贷契约、构建关系性融资、提高契约法规的执法力度、营造诚信的商业环境和规范企业财务信息披露。

关键词：信贷契约；信息不对称；不确定性；财务约束

中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：1674-2265（2012）11-0063-04

一、引言

从新制度经济学的视角看，交易成本决定了经济交易方式的选择和交易过程的管理。最主要的交易成本包括信息收集与处理成本、谈判与决策制定成本以及监督与执行成本。在信贷融资交易中，投资项目的融资需求、预期现金流量和风险相同的情况下，三类交易成本及其潜在影响因素决定了贷款人类型、融资期限、融资成本、抵押条款、限制条款和偿付条款等信贷契约要素。

本文着重探讨影响信贷融资交易成本的两类因素：一是关于借款人诚信和经营项目属性的信息在融资双方之间分布的不对称性以及贷款人处理相关信息的能力；二是经营项目未来现金流量的不确定性以及人们对未来不确定性做出准确预测的能力。信息不对称会导致事前的逆向选择和事后的道德风险，进而借款人为了做出不采取机会主义行为的可信承诺需要支付一定的成本。同时，贷款人为防范借款人的机会主义行为而实施监督也需要支付一定的成本。不仅如此，贷款人对借款人行为施加的约束和对违约行为实施的惩罚还会导致经济效率下降。预测能力不足导致信贷契约的不完全性，进而贷款人面临借款人策略性地发起再谈判并榨取再谈判租金的潜在威胁，阻止再谈判的契约机制却在投资项目确实需要再谈判和追加融资时降低经济效率。

这两类影响因素是由融资交易的内在属性和交易双方的特征决定的，无法完全消除。因此，人们进行相应的融资活动时必然要为之付出代价。关系性信贷契约是解决这一问题的重要机制。融资双方通过长期的合作关系，既能缓解信息不对称问题，又能形成应对不确定性的默契（隐性契约）。然而，关系性融资需要双方进行大量的关系专用性投资。任何一方若发现离开当前融资关系的外部机会，就可能榨取对方专用性投资产生的准租金。另外，一个经济体中有关信贷融资的正式和非正式制度对信贷契约有重要的影响。例如，作为正式制度的立法与执法会影响信贷契约的内容和相应的治理机制；作为非正式制度的商业诚信能够在很大程度上促进融资双方自我履约；企业财务信息披露和审计则是缓解信息不对称的直接手段。

二、信息不对称导致的问题

在信息不对称及信息传递成本高昂的环境中，由于贷款人（委托人）无法完全了解借款人（代理人）的特征，会出现代理人选择委托人的逆向选择现象，进而导致信贷资源错配问题。在信贷契约存续期间，由于贷款人无法完全观测和监督借款人的行为，因而暴露于借款人道德风险中，通常表现为资产转移、资产置换、债务稀释和债务悬置。债务到期时若贷款人观测到的可夺取的有形资产价值低于应偿还额，借款人就可能实施策略性违约以侵占贷款人的利益。贷款人会通过清算的方式验证借款人资产的真实价值。然而，当借款人确实亏损并需要债务重组时，这种高成本的状态验证往往是破坏企业价值的。

（一）签约前的逆向选择与信贷资源错配

贷款人获取和处理关于借款人预期收益和风险的信息时需要支付的成本，与企业规模、经营年限、信用记录、行业特征等因素有关。因此，具有相同预期收益和风险的投资项目可能具有不同的融资可得性和融资成本。在信息传递成本很高的情况下，预期绩效优良但未取得贷款人信任的投资项目得不到融资，而预期绩效较差但经过包装或获得担保的项目却能够得到融资。从企业规模的角度看，中小企业具有高风险高收益的特点，而大型企业的违约风险相对较低。又由于中小企业融资业务量少并且融资规模较小，作为外部人的金融中介获取和处理相关信息的成本较高。因此，中小企业通过金融中介取得融资的难度随信息不对称程度的提高而增加。不仅如此，商业信用融资也存在类似的情况，由于供应商或客户介入并了解中小企业违约风险的成本较高，中小企业通过商业信用获得融资的难度也较大。综合起来，拥有资金结余的中小企业通过金融中介和商业信用将结余资金提供给大型企业使用，而不会向面临资金缺口的中小企业提供融资，导致这些企业无法以合理的成本获得所需的资金。反过来，大型企业在没有合适的投资机会时，往往以较高的价格把来自中小企业的结余资金提供给面临资金缺口的中小企业使用。这进一步导致中小企业融资成本总体上高于大型企业。当然，只要信息传递成本不为零，由信息不对称导致的信贷资源错配就无法消除。并且资源错配的程度会随着信息不对称程度的上升而增加。

（二）存续期间的道德风险与财务约束

由于信息分布的不对称性，贷款人对信贷资金的使用进行监管也需要支付较高的成本。因此，已经获得信贷融资的企业存在如下道德风险：（1）资产转移——通过支付薪酬和股利、构造关联交易和直接偷窃等方式转移负债资产；（2）资产置换——通过改投高收益高风险的项目，提高股东的预期收益，同时提高违约风险；（3）债务稀释——通过获取更多具有优先权的融资来稀释当前债务；（4）债务悬置——预期收益不足以偿付债务本息时放弃有利可图的投资项目以逃避责任。如果贷款人在提供融资时预期到这些风险，就会在信贷契约中对债务人的经营和财务决策施加限制，如薪酬、股利、现金持有、投资和再融资等方面的决策。这些限制使借款人面临各种财务约束。这些财务约束是借款人对融资交易的边际收益和边际成本进行权衡的结果。借款人为了获得投资项目的预期收益，不得不承担信贷融资导致的财务约束。因此，财务约束以及相应的价值损失本质上是由信息不对称导致的融资成本。

（三）到期时的策略性违约与高成本的状态验证

由于信息不对称，贷款人只能查封和夺取不能转移的有形资产，而其他可以转移和隐匿的资产则无从查证。因此，若企业应偿付债务本息金额高于有形资产的清算价值，借款人就可能暂时转移和隐匿其他资产并且声称由于亏损严重无法完全支付债务本息。通过债务重组，贷款人只能追索到相当于有形资产清算价值的偿付金额；而借款人则侵占债务本息与实际偿付额之间的差额。贷款人意识到企业实施策略性违约的潜在风险，很可能拒绝企业的债务重组提议，并且要求直接清算企业有形资产。由于资产通常具有一定程度的专用性，其清算价值往往低于持续经营价值。因此，贷款人通过清算资产实施的盈亏状态验证成本是高昂的。当贷款人无法通过清算以外的方式验证企业盈亏时，这种高成本的状态验证就难以避免。

三、预测能力不足导致的问题

不确定性和预测能力不足导致人们无法签订完全的信贷契约。因此，债务存续期间经常出现信贷契约未明确规定的情况。降低违约风险的意外事项往往导致借款人要求放松财务约束；提高违约风险的意外事项往往引起借款人要求债务展期或减免。阻止借款人发起再谈判的契约机制，一方面能在利好情况下保障贷款人的利益，另一方面却在利空情况下损失经济效率。

（一）预测能力不足导致的不完全契约和再谈判

由于预测能力以及预测成本高昂，人们无法就未来可能出现的所有情况签订完全的信贷契约。例如，新的宏观经济政策、金融监管政策和灾害事件等事项在签订信贷契约时往往难以预料。若政府颁布利好的宏观经济政策，企业预期经营风险和违约风险会相应降低。那么，企业管理者就有理由提议对信贷契约进行再谈判，并且要求贷款人取消某些限制条款以使管理者拥有更多的决策权。反过来，若发生了预料之外的灾害事件，企业可能面临经营困难和流动性不足。那么，企业管理者也会发起再谈判，要求贷款人放弃部分索取权，延长债务期限或者提供进一步的信贷融资。如果有可信的证据表明企业渡过难关后能够偿付所欠债务，贷款人会同意企业的提议。在贷款人拥有可靠信息的情况下，对信贷契约进行再谈判的两种情况都能够提高贷款人的预期收益或者降低潜在风险。这是因为新情况的出现要么是增加企业价值的利好事项，要么是降低企业价值的利空事项。出现利好情况时，通过再谈判可以改善企业管理者的激励机制，从而利用新出现的机会创造更大价值；出现利空情况时，通过再谈判可以向企业提供救济资金，重新分配企业的控制权和收益权，并将损失降至最低。

（二）再谈判中的租金榨取风险

由于信息传递的各种障碍，贷款人可能无法确定企业是否面临利好或者利空。若没有利好事项而管理者谎称有利好事项，并且提议减少贷款人施加的财务约束，那么这种提议会潜在地提高违约风险。若没有利空事项而管理者谎称出现利空事项，并且提议债务减免或展期，那么这种提议会直接导致股东和管理者侵占贷款人的利益。当贷款人在融资交易之初能够预期到这种榨取再谈判租金的风险时，就会通过提高准入门槛、强化财务约束或者提高贷款利率的方式弥补可能的损失。未来事项的不确定性以及人们预测能力的不足必然导致契约不完全性、再谈判和潜在的租金争夺风险。相应地，这种风险导致的融资成本上升也就在所难免。

（三）影响再谈判的因素以及治理再谈判的契约机制

在不确定性水平和预测能力不变的情况下，某些信贷契约属性能够通过影响再谈判的难度来控制融资成本。例如，运用公开发行或私募的债券向众多经济主体直接融资时，由于投资者比较分散并且信息不对称程度较高，潜在的租金榨取风险也很高，借款人发起再谈判并且成功榨取租金的成本会相当高昂、甚至无法进行再谈判。相反，向若干个或者仅仅一个金融中介间接融资的方式则可以运用金融中介的信息收集和处理优势以及高度集中的决策模式来降低再谈判的潜在风险和成本。在再谈判过程中，贷款人和借款人拥有的外部机会直接影响再谈判中双方的议价能力。议价能力的高低直接决定了再谈判租金的分配。若借款人没有其他替代融资来源，那么他提议减少财务约束或者减免债务时，贷款人可以置之不理。若贷款人没有合适的替代投资机会，而借款人却有其他融资机会，他就可以榨取约定收益和机会成本之间的差额。另外，借贷方可以在订立信贷契约时事先分配事后的议价能力，如规定出现预料之外的情况时由谁说了算。

（四）治理再谈判的契约机制导致的事后无效性

与财务约束和高成本的状态验证相似，由于信息分布的不对称性，用于治理利好情况下借款人隐藏财产并且榨取租金的契约机制，会在利空情况下降低契约的灵活性，导致破坏价值的违约惩罚。例如，企业向多个贷款人举债，提高了再谈判的难度，做出事后利好情况下不榨取租金的可信承诺。然而，当企业出现暂时性亏损，若能得到少量继续融资即能起死回生并且创造更大价值时，通过再谈判进行债务重组是最优方案。可是事前阻止再谈判的措施成为事后利空情况下破坏价值的杀手。

四、应对信息和预测问题的其他机制

除运用信贷契约条款对借款人施加各种财务和经营限制以及阻止契约再谈判之外，还有其他一些应对信息和不确定性问题的措施。例如，提高履约收益的自我履行契约、长期合作关系中形成的隐性契约、强化执法力度、营造诚信的商业环境和规范企业财务信息披露等。

（一）自我履行的信贷契约

如果违约得到的收益低于履约得到的收益，那么借款人就会自我履约。例如，融资双方签订循环贷款协议，若不偿付前期债务本息，就无法得到后续融资。因此，后续合作的潜在收益能够保证借款人在前期自我履约。又如，金融中介建立和共享借款人信用记录。不良信用记录会导致超高的融资成本甚至根本无法获得融资，因此潜在惩罚预期会促使借款人按时偿付到期债务本息。可见，在这些自我履约的情况下，信息不对称和预测能力不足导致的问题可以得到较好的解决。

（二）关系性融资中的隐性契约

隐性契约使贷款人和借款人之间就出现预料之外的情况时对方可能采取的行为形成合理的预期。例如，恪守诚信则会受到奖励，违反约定则会招致惩罚。长此以往，双方获取彼此的信任，即便借款人出现暂时的流动性违约，贷款人也能够理解并且给予追加融资。当然，这需要合作双方进行长期和大量的关系专用性投资。例如，双方需要建立专门的信息沟通渠道；借款人需要向金融中介提供其经营活动的详细信息；贷款人需要对借款人的经营活动作深入和全面的评估。关系性融资一旦建立，双方都会面临潜在的锁定问题——如果一方获得其他外部融资机会，就可能榨取双方进行关系专用性投资产生的租金。

（三）信贷契约的外部监督和执行机制

立法和执法中对契约权利的保护是信贷契约得以执行的基础设施。例如，抵押资产的清算通常要由破产法院来执行。如果法律执行力度很低，通过法院清算抵押资产的成本相当高昂，那么贷款人清算抵押资产的威胁就是无效威胁。经验研究表明，法律执行力度较强的经济体内信贷契约通常非常详细和具体并且能够得以执行。相反，法律执行力度较弱的经济体内信贷契约通常非常简单，而且一般采用标准化的契约条款。这是因为即便签订详细、具体的限制和保护性条款，这些条款也难以执行。诚信的商业环境对信贷契约的执行有非常重要的影响，较高的诚信水平有利于建立和维护融洽的合作关系，能够缓解逆向选择和机会主义行为导致的低效率。

（四）财务报告审计和内部控制审计

借款人提供的财务报告是贷款人获取所需信息的基本媒介。近年来，公众公司财务欺诈案件频发，并且引起全球性金融危机。这促使监管机构进一步明确和强化企业管理层对财务报告公允性和内部控制有效性的责任。监管法规不仅要求公众公司管理层对其财务报告公允性发表声明，而且要求由外部审计师对财务报告和内部控制评价报告进行审计。虽然这些旨在降低贷款人信息风险的措施得到广泛认同，但其实施效果还有待检验。

五、结论

信息传递成本和预测能力不足是由信贷融资交易本身的性质以及交易双方的特点决定的。人们无法完全避免这两个因素导致的融资成本和价值损失。信息分布的不对称性导致监督和约束效率下降。借款人为获得融资而自愿承担的财务约束迫使他们在很多情况下选择次优决策。破产清算的威胁在利好情况下能够阻止借款人违约，但在利空情况下却会阻止创造价值的重组活动。预测能力不足使人们无法签订完全的信贷契约。治理未来再谈判中租金争夺问题的各种机制却在企业陷入财务危机时增加了破产清算的概率。自我履约和关系性融资是人们为了降低融资成本而采用的微观机制。执法力度、诚信的商业环境和规范的企业财务信息披露实务则能在宏观层面降低信贷融资成本。

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（责任编辑 耿 欣；校对 SJ）