美国通货膨胀指数债券的发明

罗伯特?希勒　王宇译

摘要：1780年，为在战争时期稳定士兵的报酬，维持军队的战斗力，美国马萨诸塞州政府创新性地发明了通货膨胀指数债券，但这一债券却未起到应有的作用。本文回顾了这一债券的发明历程，分析了其失败的原因及解决途径。

关键词：通货膨胀；指数化债券；理论

中图分类号： F812.5文献标识码：B文章编号：1674-2265（2012）11-0059-04

一、指数化债券的相关背景

世界上最早的通货膨胀指数债券是由美国马萨诸塞州政府在1780年发行的。那时美国正在进行“独立战争”，通货膨胀指数债券是发给美国士兵的，作为对他们服务延期支付的报酬，也被称作“贬值纸币”（depreciation note）或者“士兵贬值纸币”（soldiers depreciation note）。用债务契约的形式，将劳务支付与价格指数联系起来，不仅在美国而且在世界都是第一次。这里，价格指数是指消费者物价指数（consumer price index，CPI）。

这一金融创新是被逼出来的，是在迫不得已的情况下，作为应对紧急情况的权宜之计而被设计出来的。很久之后，一些工商企业也发行过此类债券，但是，通货膨胀指数化债券的真正价值是在几十年甚至几百年之后才为学术界所认识。

1780年，指数化债券的发明者并没有留下姓名，他们似乎是在没有任何关于指数化理论帮助的情况下完成这一发明的。凯恩斯的理论曾为后人广泛引用，但是，凯恩斯的所谓经济理论是有理论渊源的，而指数化债券的发明则没有学术先驱。

在1780年之前，似乎没有任何学术文献提到过指数化债券，甚至还没有指数化的概念。十六世纪90年代之后，卫斯理安大学的教授威拉德·费雪（Willard Fisher）找到了一个关于指数化概念的较早文献，而他所发现的也只不过是亚当·斯密在1776年的一句话，间接地提到了指数化概念，并且只此一处，此后亚当·斯密再也没有提到过它。一般认为，关于指数化理论最早始于威廉姆·斯坦利·杰文斯（William Stanley Jevons），1875年，他在著作中赞扬了指数化债券和其他的指数化合约。一个更早的、关于指数化概念的研究者是约瑟夫·洛维（Joseph Lowe），早在1822年，他就研究过这个问题，不过，那也是在马萨诸塞州政府发行指数化债券42年之后的事情。

一般认为，指数化债券的正式发明始于二十世纪，耶鲁大学的欧文·费雪（Irving Fisher）是通货膨胀指数化债券的倡导者，并且，他参与创办的兰德卡迪斯（Rand-Kardex）公司第一个发行了通货膨胀指数化债券，时间为1925年。这些是我能够找到的自1780年以来第一批真正的通货膨胀指数化债券，即第一批明确地与消费者物价指数而不是与单一商品价格挂钩的债券。

欧文·费雪的债券在很长时间内，都没有得到社会认可，一直到1947年他去世时，也没有证据表明由他发起的指数化债券运动取得了成功。但是，也就在这个时候，其他与通货膨胀相关的债券开始出现了。1945年，芬兰引入了指数化债券，其后是1955年的以色列和冰岛、1964年的巴西、1966年的智利、1967年的哥伦比亚、1972年的阿根廷、1975年的英国、1985年的澳大利亚、1989年的墨西哥、1991年的加拿大、1994年的瑞典、1995年的新西兰、1997年的美国、1998年的法国、2004年的日本和法国。从1925年开始，在费雪和其他经济学家的大力倡导和推动下，指数化债券的概念得以广泛传播。指数化债券在全世界的快速发展距离它的第一次发行竟然有145年之遥。

二、指数化债券的发行过程

1780年，因为州政府过度发行纸币而使马萨诸塞州人饱受通货膨胀的痛苦，实际上，这个问题已经在马萨诸塞州存在大半个世纪了，引发了大量的经济和社会问题，一直是公众关注的焦点。

这些问题始于马萨诸塞州政府试图偿付“威廉国王战争”（King Williams War）（1689—1697年）时期的债务。1690年，马萨诸塞州军队在入侵魁北克的战争中失利，一直未能支付士兵的军饷。为了解决紧迫的资金问题，马萨诸塞州政府求助于印制票据，并且承诺日后赎回这些票据。这些都是不记名的票据，大多数士兵都直接花掉了它们，从而使这些票据以纸币的形式进入了流通。但是，由于它们不能直接兑换硬通货，经常被一些士兵贴现出售，贴现率也经常变化——变动情况不仅取决于一般贴现率的变化，还取决于人们对它们最终能否兑现的看法。由于马萨诸塞州政府发行的票据是能够偿付的，所以可持续，但公众对这些票据的信心却不断下降，在很多年以后，它们被以很高的贴现率出售了。

1743年，马萨诸塞州州长威廉·雪利（William B. Shirley）在给贸易委员会（Board of Trade）的报告中提到了这些问题，他认为，在过去的30年中，货币的价值“不断下降，从低于英国货币40%下降到低于标准货币440%。”

在新英格兰，学术研究的发展也为这一发明做好了准备。关于这些研究的证据最早见于1742年的马萨诸塞州立法，该法律规定，在货币大幅度贬值时期，法院裁决应该考虑新的“地方货币”（后来被称作equity bills，即股权票据）与英镑之间的汇率变动情况。在这一时期，康涅狄格州和罗得岛州也颁布了类似的法律，这些法律开了关于“承认货币贬值效应”的历史先河。

在“乔治国王战争”（King Georges War）（1744—1748年）期间，为了支付庞大的军费开支，马萨诸塞州大量发行货币，造成货币贬值，金融危机迫在眉睫。英国是“乔治国王战争”的支持者，为了避免金融危机的爆发，英国人不得不从遥远的英伦三岛运来足够多的硬通货，以赎回纸币。

当马萨诸塞州为“独立战争”而再次大量发行纸币时，问题再次出现了。由于州政府无法通过税收来筹集足够的资金，他们支付给士兵的都是不记名票据，在多数情况下，这些票据可以直接以很高的贴现率出售。战时的通货膨胀意味着支付给士兵的货币——从承诺和实际收到，再到士兵能够使用它们，或者把它们寄回家中——会大幅贬值。由于士兵收到的只是纸币上的名义报酬，而他们的实际报酬则因通货膨胀而被“偷”走了，这一现象严重打击了士兵为国家服务的积极性。

1777年，马萨诸塞州颁布了一项新法律，即《垄断和压迫防范法》（An Act to Prevent Monopoly and Oppression），这一法律试图用固定价格的办法来对付通货膨胀。《垄断和压迫防范法》列出了用马萨诸塞镑衡量的50种波士顿的商品价格，允许政府用固定价格的办法来阻止战时的通货膨胀。实际上，这一法律的颁布是灾难性的，它基本上关闭了这些生活必需品的交易市场，因此，《垄断和压迫防范法》很快就被废止了。为了保证对参战士兵损失的适当补偿，显然需要金融工具创新。

十八世纪70年代末，美国“独立战争”处于十分困难的阶段，此时，第一批通货膨胀指数债券开始酝酿。1779年，英国军队占领了乔治亚州，并且控制了查尔斯顿和南卡罗来纳。美国的东海岸也被英国海军封锁了，战争形势十分严峻，美国军队缺乏食物并经常遭受各种疾病的侵扰。正如我们现在所知道的那样，当时美国军队的士气是如此低落，以至在1780—1781年之间出现了多起士兵叛乱。到了1779年，美国政府认识到，如果不采取有效措施来稳定士兵的报酬，将无法维持军队的稳定和战斗力。指数化债券正是为了应对这一危机而被发明的。

在马萨诸塞州，“贬值债券”由1780年1月13日发布的一项法令确认。法令的主要内容是兑现1777年法令的承诺，而1777年法令并没有能够维护一般物价水平的稳定。在这种情况下，马萨诸塞州政府不得不做出“次优选择”，即向他们的士兵提供足以使他们买得起1777年法令中所列出的一组商品的收入，就好像这些商品价格被固定了下来一样。

1780年发明的指数化债券，以及后来的指数化产品是金融创新历史上一个非常令人注目的亮点。不幸的是，它们并没有起到应有的作用，因为这些债券很快被更换了。1782年，一项法令将各种政府债券进行了合并，并用新的硬通货更换了贬值的纸币。债务合并于1786年完成，比1780年发行的期限最长票据的到期日早了两年。1786年的一项法令规定，“完全没有必要任命一个委员会或机构来收集或确定为了支付后来的大陆军队而发行的票据——即通常所说的贬值票据（纸币）——中所指定的那几种商品的价值。”指数化债券的试验就这样突然终止了，没有任何解释。

尽管如此，1780年指数化债券在马萨诸塞州的发明仍然堪称是一个历史性的金融创新案例，它解决了一个新生国家所面对的一系列紧迫的经济问题，这一逻辑严谨、条理清晰的解决方式，还可以用于解决后来出现的许多货币问题。

三、理论对指数化债券发展的作用

1780年，指数化债券在马萨诸塞州的发明否认了理论永远先于实践的观点，因为指数化债券出现时，学术界关于指数化债券的研究还远远没有出现，当然指数化债券的实践在当时也还没有产生广泛影响。也就是说，指数化债券之所以没有继续下去，是因为没有一个较为完善的模型来说明它的合理性和可行性，缺少理论支持，这是第一个理由。

1780年，当指数化债券作为应对战争的最紧迫的问题而被提出来时，还没有一个经济学家来证明它的重要性。1783年，当美国“独立战争”结束后，继续发行指数化债券的迫切性已经不复存在了。并且，采集数据和计算价格指数都要耗费大量的人力和物力资源，如果通货膨胀不再是一个重要问题，那么，政府停止指数化债券发行的做法似乎是可以理解的。并且，当时使用的价格指数非常粗糙，在价格相对稳定时期，人们更多地看到的是它的缺点而不是它的优点。不过，在十九世纪美国经济发展中，一般物价水平并不稳定，因此，倘若指数化债券试验能够继续进行下去的话，会给美国经济带来更多的好处。

1780年之后，未能继续发行指数化债券的第二个理由是指数理论中的问题。在二十世纪初，指数理论家认识到，马萨诸塞州在1780年使用的简单指数有一个根本性缺陷：如果用于定义指数的某种商品变得稀缺，产生了短缺，那么，该商品的价格就会大幅度上升，消费者通常会用其他商品来替代这种商品，因此，维护生活水平所需货币数量就不会像价格指数所反映的那么大。这样，当价格指数大幅度上升时，并不代表真实生活成本的大幅增加。如果债券持有人按照价格公式指定的数额得到支付，他们的财富就会快速增加，因为他们可以转而消费供给相对丰富和便宜的其他商品。他们会发现，由于指数化，他们的购买力增加了。不过，在交易的另一方，债券发行者的财富也会受到影响——方向相反的影响。

进入二十世纪，欧文·费雪提出了解决这个问题的办法：把指数化的支付和他所称的“理想指数”联系起来。费雪的“理想指数”没有预测偏差。在二十一世纪，人们对理想化价格指数的意义有了更清楚的认识，很多国家正在努力使通货膨胀的衡量更加接近于这样一个指数，因此，经过长期研究，早期困扰指数化债券的技术问题已经被解决了，不再成为指数化债券发行的障碍。

1780年，指数化债券没有继续下去的第三个理由是，当时人们受教育的程度较低，在计算价格指数方面存在困难。当时，人们不仅为价格指数计算中的数学问题而烦恼，同时，也很难从直觉上理解指数化的思想。

1997年，我们在美国和土耳其做了一次随机调查，试图寻找人们对指数化债券缺乏兴趣的原因，把土耳其包括进去是为了便于比较，因为当时土耳其的通货膨胀率很高。我们试图发现普通百姓是否能够理解指数化概念，甚至想验证他们是否会讨厌与指数化债券相关的算术问题。在这两个国家中，回答问卷的人们似乎都能在不同程度上理解指数化的概念。

因此，我们可以肯定，当时很多人能够理解指数化的概念，不过，这同一群人中也有人会说他们不需要指数化，对此，似乎没有逻辑上的解释。其中一个回答问卷的人解释说：“我想知道的只是我能够得到多少钱。”也许，这个表白最能反映当时人们的想法，人们需要钱是有其自身理由的，他们不相信数学公式。

一些人对指数化的反对和冷漠也许是指数化方案没有能够继续下去的第四个理由。“贬值纸币”中暗含的公共指数化方案启发了哈佛大学校长塞缪尔·朗顿，塞缪尔·朗顿是进行私人指数化试验的唯一例子。无论是那时还是现在，知识分子大都拥护指数化。

塞缪尔·朗顿的例子使我想起自己几年前的一次经历。1996年，我与美国财政部的官员谈到对美国指数化债券保险的可能性，他打趣道：如果有一天美国财政部发行了指数化债券，应该按照美国经济学协会的花名册发送“发售说明书”，因为只有这些人才对指数化债券真正感兴趣。后来，美国的指数化债券的确开始发行了，但进展缓慢，现在也只占这个国家债券市场的2%左右。今天，需要指数化的人群已经大大超过了经济学家，而不会像十八世纪那样，对指数化债券的需求者好像只有塞缪尔·朗顿校长一个人。

在十八世纪——就像今天一样——指数化概念是一个困难的相对概念，其背后的经济学理论超出了大多数人的直觉。当然，经济学家和金融理论家能够更好地理解这些概念，但是，要使指数化取得成功，必须使普通百姓也能够理解其价值，十八世纪的人们显然没有为指数化债券的发行做好准备，包括理论准备。

（责任编辑 耿 欣；校对 GX）