A股牛途上的“绊脚石”

王翀炜

2011年A股熊冠全球，上证综指21.68%的年跌幅使5000万股民亏损面达87%，人均亏损4万元，而机构投资者的亏损也超过4000亿元；这个数据引众多中小投资者伤心落泪，更有甚者抛出要从此远离股市的悲观言论，究其原因无外乎三种：首先是，A股市场场外增量资金观望气氛浓厚，市场流动性极度匮乏，加之央行采取的7次提准3次加息的紧缩货币政策使资金面进入到“贫血”局面。其次，A股解禁市值压力依然较大，其中大小非解禁市值达到2.07万亿元，虽然较09年的4.91万亿元和2010年的5.21万亿元相比显著降低，但孱弱的行情会增加相当一部分小非减持的欲望进而达到规避市值缩水风险的目的。还有，井喷的定向增发与新股IPO完成融资7000亿元,尤其是定向增发募集数额是近年之最。

限售股解禁

在A股复苏过程中，要小心牛市道路上的“绊脚石”——限售股解禁。限售股从原则上讲是指股权分置改革时期的产物，它代表了当时上市公司的非流通股股东在股改完成后，在12个月之内不能上市交易或转让的这部分筹码。其中非流通限售股占总股本超过5%以上的叫大非，股改两年后方可上市流通。占比在5%以下的叫小非，股改一年后即可上市。随着2008年6月IPO的重启以及上市公司定向增发在近些年的火爆进行，限售股的范围应扩大为三种：1.大小非限售股。2.新股限售股。3.定向增发限售股。除大非的限售锁定期一般为2年外，其余如小非，新股，定向增发的锁定期均为一年，同时也是可能对A股形成较大抛压的主要筹码，2010年是10年来解禁压力最大的一年，全年规模达到5.84万亿元，如此的解禁市值已经占到了当时A顾总市值的四分之一，虽然2010年大盘走出了前低后高的形态但最终在2011年2.07万亿解禁市值面前依然力不从心，最终出现了去年的熊市行情。2012年大小非解禁市值在1.5万亿元，加上去年A股定向增发的井喷以及新股IPO加速所带来的6300亿元左右的12月锁定期解禁，今年A股面临的解禁总压力依然维持在2万亿的水平，尤其是进入7月份之后一直持续到年底，限售股解禁的压力将逐步增大。下面分别对以上三种限售股做个简要分析。

大小非解禁

今年大小非的解禁市值大体维持在1.2万亿-1.5万亿左右，是股改以来最低的一年。结合以往经验来看，作为上市公司原始股东或者控制人的“大非”在解禁后抛售压力不大，这不仅与控股股东所处的战略地位有关，同时一部分公司追加锁定期的决定更能起到稳定股价的作用，如：南京医药，鱼跃医疗，海默科技，威海广泰等等。“小非”作为限售股占总股本小于5%的这部分筹码主要由个人投资者组成，他们不仅限售期锁定期为股改后的一年，同时在解禁后容易对市场形成较大的抛压。据统计，2011年764家公司小非减持，共套现932.79亿元。对于包括上市公司大股东、高管及其关联人员在内的大小非而言，基本保持了大涨大减、小涨小减的减持节奏，而大小非解禁对于市场也确实存在较为明显的抑制作用。如：华丽家族，云海金属，法因数控等均在小非集中减持后股价出现了持续性下跌，应该引起投资者的警惕，总而言之“大非不怕减，小非减最怕”。

新股限售股

众所周知我们市场的IPO经历了7次暂停6次重启，每次IPO的开启在给市场带来融资压力的同时，也不约而同的对市场构成一定利空因素。随着创业板的推出新股上市步伐呈明显加速迹象，2011年沪深两市供应来282家公司上市，2012年全年排队上市的企业超过500家，日均过会企业达2家以上。在新股上市后尤其是达到限售股解禁日期后“高管离职，抛股套现”的新闻更是屡见不鲜，如创业板第一批网宿科技上市后不久就曝出高管纷纷离职，抛股套现的新闻，引发市场对于部分公司利用上市后“一夜暴富”的神话落袋为安，放弃创业理想，脱离实业经营的担忧，这类公司在上市一年后往往面临着相当的解禁压力，尤其是创业板的公司很难保证公司高管在巨额的股权收益面前能继续坚持心中做强实业的理想。综合来看，新股上市在增加股票数量的同时，也为投资者多了一种选股的标的，这其中也不乏一些具有潜力的上市公司，如即将上市的众信旅游，会稽山，绿盟科技等等，也有一些创业板公司高管本着对股价对公司负责以及看好自身企业发展前景的前提下进行股票增持，如：金龙机电，国腾电子等等。总而言之“创业板新股解禁压力大于主板公司，擦亮眼睛认准价值投资”。

定向增发解禁

2011年是定向增发井喷的一年，A股全公司预计融资6900亿元最终完成4300亿元，是近年来定向增发最集中，募集金额最大的一年，这为今年市场带来不小的解禁压力。去年定向增发的火爆主要是因为上市公司普遍面临资金紧张问题，融资需求大，而这个融资难的问题可以通过定向增发所特有的较高折价率来解决。参与定向增发能够获得相对于二级市场上的折扣价是吸引大量基金追逐的主要原因。虽然一年的锁定期提高了投资的流动性风险，但是折价为定向增发项目提供了可靠的安全边际。因此，在市场状况向好的情况下，定向增发项目更容易跑赢大盘，而在市场条件不利时，折价又能在一定程度上弥补损失。因此定向增发不仅盘活了企业自己，更为一部分私募股权基金提供了生存场所，定向增发产品的大面积发行和较高的收益率极大的吸引了中小投资者的目光。只是在当前市场环境下，尤其是A股市场的制度性建设尚不健全的今天，进行定向增发的上市公司鱼龙混杂，其中既有因为项目资金短缺而必须进行的定增，也有明显是以圈钱为目的变相再融资行为，当投资者持有已近进行过定向增发的上市公司股票，要警惕1年后定增股份所带来的解禁风险和抛售压力，尤其是股市处于上升趋势中，当定向增发对象所持有的股票价格与市场价格产生了巨大的折价空间时，不排除一部分定增对象为实现股权收益而集中抛售。在这里，也要想投资者转达一些好公司的案例，如：古越龙山在2010年4月份进行了定向增发，增发价8.8元，不仅与当时市场价格相比折价率不是很高，而且公司股价在随后一路上行，时至今日已经两年也未曾出现定向增发对象大比例减持或者从股票盘口发行资金大幅流出的迹象，作为黄酒类龙头上市公司，不仅具有独特的品牌文化价值，而且公司业绩增长明确，技术面走势也已经打开上升空间，像这种定增后资金投入项目明确，公司又具有自身投资价值的公司往往会给投资者带来丰厚收益。

至此时点，正是证监会主席郭树清大力推动资本市场改革的一年，同时改革得到了财政部，银监会，社保理事会等部门的大力支持，随着鼓励民间资本进入我国实体经济各领域的刺激措施陆续出台以及稳增长的经济调控方向所引发的货币政策微调预期，都是推动股指上行的基本面因素。另外，券商经纪业务转型以及券商在金融领域中的改革地位都将诱发A股市场以及券商股走出一轮像样的行情。仅以此文向投资者提示在未来A股上升过程中可能遇到的小阻力，小牵绊，并在看好未来1-2年A股市场的基础上，希望投资者以价值投资为导向，充分挖掘上市公司内在价值以博取股票投资的超额收益。

（作者系新时代证券公司分析师）