爱尔兰主权债券资产的风险分析及启示

严波

【摘要】中国持有大量的欧洲主权债券，2008年金融危机导致爱尔兰等欧洲诸国主权债务危机，从爱尔兰的政府管理能力、经济实力、财政实力、金融实力、外汇实力等诸因素进行资产评估看来，其主权债券价值短期内减值风险很大。爱尔兰主权债务危机状况是欧洲诸多“小规模经济国家”的一个典型代表，应加强对欧洲主权债券的资产评估研究，并反思“小国经济发展模式”带来的资产风险，为国有资产保值增值服务。

据美国《华尔街日报》2011年4月21日报道，中国驻欧盟使团团长宋哲近日表示，中国可能会增持欧洲国家主权债券。他表示，中国的外汇储备超过3万亿美元，其中持有欧洲主权债券是其重要的投资形式。而2008年金融危机以来，欧洲诸国，特别是希腊、葡萄牙、西班牙等“外向型经济模式”的小规模经济国家，国家主权债务危机不断加剧，爱尔兰是典型代表。随着金融危机的加剧，爱尔兰主权债务规模日渐庞大，负担日渐沉重。然而，爱尔兰的政治、经济等诸因素将对其偿债能力产生较大制约，未来前景不容乐观，这也带来对欧洲诸多小规模经济体的经济发展模式的反思。我们应加强对欧洲主权债券的资产评估研究，从而实现国有资产保值增值。

一、政府治理能力削弱，导致主权债务风险增加

多年来，为了保持经济高速增长，爱尔兰政府在吸引投资，特别是吸引国外投资方面，实行一系列财政税收优惠。与此同时，在西欧传统的“福利社会”理念影响下，爱尔兰也造就了高福利型社会和世界上最富裕的国民。一方面，爱尔兰保持较低的个人所得税。另一方面，又实行高福利社会政策，社会福利系统涵盖所有国际公认的社会保障形式。它综合了社会保险和社会援助项目。但在金融危机时期，这种低税率、高福利的政策，却导致爱尔兰政府企图通过提高税率，增加政府收入，同时削减政府开支，以增加政府财力的投入、挽救濒临破产的银行业的诸多举措，遇到巨大的困难和阻力。2010年，爱尔兰拟启动规模40亿美元的财政开支削减计划。爱尔兰的公务人员将降薪，而单身妈妈、残疾儿童所在家庭等人群的补助金也将削减，这些政策受到国民的强烈抵制，导致政府提出的庞大的拯救银行的计划无法实行。

本次金融危机折射出爱尔兰“小国外交”的窘境，也导致爱尔兰外交回旋余地大大削弱。爱尔兰政府一直奉行“中立不结盟”的外交政策。但爱尔兰的这种企图在政治上“保持中立”的政策与经济上依赖欧美的政策互相矛盾，在金融危机背景下，处于两难之地，从而严重制约了其处理对外关系的能力。第一，金融危机使得爱尔兰在处理与欧盟的关系时，不得不为了借助欧盟的力量摆脱经济危机，而在政治上作出让步，放弃其在国际事务中“中立”的地位；第二，金融危机使得爱尔兰在处理与英国的关系时，为了促进两国的贸易，不得不在“北爱尔兰”问题上作出让步，从而严重制约爱尔兰的对英外交治理能力。基督教新教与天主教两大宗教集团之间长期的对立一时难以解决，暴力活动就不可能根除，并时时扰乱着英国和爱尔兰的关系。而金融危机之下，爱尔兰在保持对英国的出口贸易额，与自主处理“北爱问题”上处于两难的境地；第三，金融危机使得美国经济自顾不暇，爱尔兰与美国传统的友好关系也受到影响。

目前，爱尔兰内政、外交依然难以走出困境，爱尔兰甚至将面临社会不稳定的风险。由于爱尔兰政府提出增收节支政策，遭到国民广泛反对，导致执政党——共和党面临巨大执政压力。近期进行的民意调查显示，爱尔兰共和党的支持率已经下降至25%，而最大的反对党——统一党的支持率升至30%左右。这种政治局面，导致爱尔兰政府的经济治理能力受到严重制约。

二、国家经济实力下降，导致主权债务风险加大

20世纪90年代以前，爱尔兰被欧洲媒体一致认为是最贫穷的国家之一，但20世纪中期以来，爱尔兰政府的“科技兴国”战略促进了经济的腾飞，赢得了“凯尔特之虎”的美誉。20世纪90年代到21世纪初，爱尔兰经济发展增速一直位居欧盟之首，在21世纪初，爱尔兰人民成为世界上最富裕的国民之一。但爱尔兰经济增长模式有严重缺陷，导致其在金融危机的打击下，损失严重，恢复乏力。

爱尔兰属“外向型经济模式”，且产业结构单一， 出口严重依赖欧美，由于金融危机导致欧美国家经济严重衰退，使得爱尔兰出口贸易受到严重影响。爱尔兰实行“对外开放”政策，积极鼓励对外贸易，大力引进外资，努力发展工业与国际服务业，不断优化产业结构。目前产业结构大体是：农业占GDP的5% ，工业占45% ，服务业占50% ，工业化程度居发达国家前列。但上述情况也造成了爱尔兰产业结构单一，且主要依靠出口。爱尔兰出口贸易占GDP总量的80%以上，其中出口的80%以上又来自外资企业，出口主要针对欧美市场。欧美国家的经济都在金融危机中受到较为沉重的打击。因此，金融危机发生以后，工业品出口的严重下滑，对爱尔兰经济造成不小的影响。与此同时，占国内服务业主体的金融服务业也受到严重打击。

房地产泡沫破裂，导致经济严重下滑。在经济高速发展时期，爱尔兰房地产业扩张迅速，成为经济发展的主要推动力。房价在2007年达到最高点，但随着国际金融危机的到来，房地产业受到沉重打击，房价目前已经下降了50%以上。受此影响，许多民众还不起贷款导致银行危机，信贷违约潮接踵而至。爱尔兰银行的主要放贷对象——建筑商无法还贷，也无法再获得贷款继续运营，导致资金链断裂，房地产泡沫破灭。这不仅影响了政府税收，还抑制了民众消费能力，导致财政赤字增加，整个经济陷入混乱。

当前，爱尔兰经济形势仍然不乐观。尽管世界经济形势企稳回升，但“去库存化”、“去杠杆化”还任重道远。在欧美失业率仍居高不下的情况下，欧美居民消费疲软将阻碍爱尔兰出口实现较快反弹。与此同时，外来投资大大减少，高失业率将拖累私人消费增长。因此，“三驾马车”拉动经济增长的能力有限。

三、金融实力下降，导致主权债务风险加大

曾因经济高速腾飞发展而被誉为“凯尔特之虎”的爱尔兰，经济发展严重依赖于金融业的支撑，该国银行类股票在截至金融危机前的10年中至少涨了5倍。2009年，爱尔兰的银行业放款高达该国GDP的11倍以上，且主要集中于房地产业，巨额贷款导致该国金融系统濒临崩溃。由于金融危机的打击，房地产泡沫破裂，2010年底爱尔兰资不抵债的贷款者将增长至20万人，这将导致银行业不良贷款率成倍增长，由2007年以前的年均不到1%，剧增到2008、2009年的2.6% 、3.7%。银行准备金对不良贷款的比率由2003-2007年的97.0%、92.7%、 75.1%、 56.7%、 49.1%，逐年锐减到2008、2009年的47.2%、 48.1%，锐减了50%。银行的盈利能力，也剧减了50%。同时，金融危机导致房产市场崩盘，投资者已经对爱尔兰经济及银行业失去信心，银行业无法筹集资金，爱尔兰ISEF金融指数在2009年的一年里缩减95%。

同时，爱尔兰银行体系的资本充足率远远低于爱尔兰财政部公布的标准，即一级资本充足率提高至8%，核心一级资本充足率提高至7%的标准。爱尔兰银行体系的银行资本充足率2008、2009年仅为 4.7%、5.1%，爱尔兰国内各大银行面临着总共至少300亿欧元以上的巨额融资压力。

由于金融危机，爱尔兰货币政策的灵活性也受到制约。利率由2008年的4.33%，提高至2009年的4.94%。M2（即广义货币）在2009年比2008年减少了0.3%。

当前，爱尔兰金融形势更加严峻。尽管为摆脱债务危机，爱尔兰在欧盟的督促下，采取了包括政府向银行提供担保、设立国有资产管理署（NAMA）、收购银行的不良贷款等措施，但这些措施可能面临以下挑战：第一，面临社会动荡的政治风险。假设政府管理不好这些不良资产，将导致纳税人的巨额损失，而这将给罢工不断的爱尔兰社会火上浇油，甚至导致严重的社会动荡；第二，即使政府和纳税人接受了拟定47%的折价率，但这样低廉的价格可能不足以解放银行，也就改变不了其无力放贷或者惜贷的局面；第三，爱尔兰高企的预算赤字也时刻会引发危机，该国的预算赤字扩大至国内生产总值的11.7%，是欧盟有关预算赤字规定上限的近4倍，这也将制约坏账银行的实际操作能力。爱尔兰政府最终可能无法为银行注入更多资金。

四、财政实力下降，主权债务风险加大

受金融危机影响，爱尔兰财政赤字和国债剧增，特别是为了援助濒临倒闭的银行业，爱尔兰财政负担大大加重。由于爱尔兰长期的低税收政策，其财政收入有限，从2008年金融危机开始，财政收入更是逐年以10%的速度递减。为了刺激经济回升，财政支出则逐年增加，由2007年占GDP的34.6%，增长为2008、 2009年分别占GDP的40.2%、44.1%。政府财政收支平衡由2007年以前的连年盈余转为巨额财政赤字。初级财政盈余占GDP的-6.1%、-9.6%，在欧元区国家中仅次于希腊。赤字水平均远远超出了欧盟《稳定与增长公约》规定的3%的指标。目前，爱尔兰政府的国债额达到750多亿美元，占GDP的比例为65%，超过欧盟允许的60%上限，而在2006年、2007年，爱尔兰公共债务水平一直维持在25%左右。

与此同时，为了援助濒临倒闭的银行业，爱尔兰财政负担却大大加重。爱尔兰政府承诺投入救援金融业的金额，是该国GDP的两倍以上，给银行注入资金将使政府财政赤字增加一倍，并带来难以想象的严重后果。国家资产管理署拟向5家陷入危机的银行投入共计高达810亿欧元的援助资金。但爱尔兰政府可能无法为银行注入更多资金，该国的预算赤字已扩大至GDP的11.7%，是欧盟有关预算赤字规定上限的近4倍，赤字的主要原因就是政府在救助银行业上投入了巨额资金。以上因素导致爱尔兰政府融资需求加大，但融资能力却大大受限：第一，市场对爱尔兰公共债务的不信任感仍然很高。这种不信任感主要来自于对其经济模式缺乏信心，以及相关的公共收入下降。实际上，此种模式高度依赖于信贷。爱尔兰房地产泡沫是其自2000年以来强劲增长的主要驱动力。在全球经济去杠杆化的背景下，未来的信贷动力不足将对其经济活动水平产生不利影响；第二，爱尔兰的节支计划遭到国内强烈抵制。2009年以来，工人已多次罢工。工会请求政府放慢实施财政改革的步伐。

与此同时，融资成本大大提高。比如，2010年2月，爱尔兰五年期信用违约掉期利差扩大至创历史纪录的377个基点，这意味着爱尔兰必须每年花费37.7万美元为1000万美元的债券进行担保。 而一年前的担保金额仅为2.4万美元。且国债利率也大幅提高。以上因素导致其财政赤字不断加剧。2010年一季度爱尔兰财政收入81.75亿欧元，同比下降13.34%；财政支出121.17亿欧元，同比下降7.89%；财政赤字39.42亿欧元，同比增长5.93%。2010年财政赤字占GDP的13%。

五、外汇实力削弱，导致主权债务风险加大

爱尔兰国际收支中的经常项目和资本与金融项目均受到金融危机严重影响，外汇储备严重不足，严重影响爱尔兰的外币偿债能力，但由于爱尔兰是欧元区成员国，不存在货币贬值的压力，适度缓解了其外币偿债能力的压力。

爱尔兰的经常项目受金融危机严重影响，2008年、2009年经常项目均为逆差，分别占GDP的-5.2%、-2.5%。同时，资本与金融项目受到金融危机严重影响。20 世纪90年代以来，爱尔兰对外资具有较大的吸引力，但金融危机给爱尔兰经济及金融系统带来了重创，使爱尔兰在吸引外商投资方面的声誉受到严重影响。许多跨国公司原计划于2009年赴爱尔兰投资，但是随着爱尔兰投资环境恶化，它们推迟了投资计划。特别是在金融服务领域，许多公司对赴爱尔兰投资持观望态度。据统计，2009年爱尔兰投资发展署共吸引125项外商投资，其中70%来自于已在爱尔兰投资企业的再投资。这导致资本和金融项目余额由2008年的68亿美元锐减为2009年的18亿美元。

六、结论及其启示

综上所述，爱尔兰逐步恶化的公共财政状况将给其经济恢复和发展带来严重的抑制作用。由于爱尔兰政府的绝大部分财力均投入到银行业的“国有化”中，因此，根本无力对实体产业的结构调整进行投资，而外商投资短期内又不会恢复，因此，爱尔兰公司的经营环境严重恶化，2009 年倒闭的公司数量比2008年上升82%，比2007年增加287%，未来仍将有大批公司破产。这必然导致失业率急剧上升，而政府又不断削减对失业救济等社会福利的投入，引起罢工不断，甚至有引起社会动荡的风险。

爱尔兰要想真正走出债务危机，外部援助并非治本之策，根本上还要靠自身加大力度，进行深度经济社会结构调整，重建产业竞争力。而爱尔兰“小国经济”本身在资源、国内市场等各方面具有天然的局限性，特别是多年以来形成的、既定的“结构单一，外向型”的经济发展模式，在短期内要发生根本转变，几乎不可能。在世界经济企稳回升还有很大不确定性的背景下，爱尔兰的经济形势更加不容乐观，政府偿还主权债务的前景亦不容乐观。

希腊、葡萄牙、西班牙等欧洲小规模经济国家，面临的问题与爱尔兰类似，因此，欧洲主权债务危机的前景不容乐观。我国应加强对持有的欧洲主权债券的资产评估的研究，从而实现国有资产保值增值。

参考文献：

[1]李俊蕾，揭筱纹.爱尔兰“凯尔特之虎”的经济发展模式及其对中国的启示.科技管理研究，2009年第11期.

[2]王飞.爱尔兰国家介绍.http：//cache.baidu.com/c？m=9d78d513d9d431ad4f9ee3697d12

[3]记者：受金融危机影响爱尔兰执政党支持率锐减.http：//finance.sina.com.cn/roll/20090310/02002718155.shtml

[4]李奇.爱尔兰的银行恐需筹资430亿美元.http：//www.yicai.com/news/2010/03/330451.html

[5]张亮.“坏账银行”再现江湖爱尔兰重拳整顿银行业.http：//news.10jqka.com.cn/field/20100401/62300911.shtml

[6]何丽.爱尔兰欲斥810亿欧元为银行买单.http：//overseas.stcn.com/content/2010-04/01/content_492526.html

[7]大公国际资信评估有限公司网站.http：//www.dagongcredit.com/dagongweb/index.php

注：本文是2010年度国家社科基金重大项目：“三次产业动态协同发展机制研究”（批准号：10ZD&027）阶段性成果之一。

（作者单位：北京建筑工程学院经济与管理学院）