并购重组中的股权投资协议及其价值评估

雷华锋

并购重组并非准确的法律概念，只是市场上的通常说法，并购重组主要包括控制权转让（收购）、重大资产重组（购买、出售或置换等）、股份回购、私募股权、合并、分立等对公司的股权控制结构、资产和负债结构、主营业务及利润构成产生较大影响的活动。纵观现代企业发展的历程，并购重组在促进资源配置效率的提高及经济的飞速发展方面作出了极为重要的贡献。美国著名经济学家、诺贝尔经济学奖得主乔治·斯蒂伯格对此有过精辟的描述：“一个企业通过兼并其竞争对手的途径成为巨型企业是现代经济史上的一个突出现象”，“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成长起来的”。

企业通过并购重组这种外部扩张方式，迅速捕捉机会发展壮大，在中国现在和未来都将会是主要的发展模式。与此同时，也意味着企业与资本市场的各个主体，如投资银行、律师、会计师、评估师等发生密切联系，在达成交易事项的同时，形成了一系列法律文书，其中的核心是股权投资协议。股权投资协议是并购重组中一系列合同、协议、协约等的统称，其本质是对投资各方的共同约束，通过签订股权投资协议约定投资各方的权利义务，以达到控制投资风险，保护投资者与原有股东权益的目的。近年来，随着中国资本市场的不断发展与完善，交易结构日趋复杂化，股权投资协议的内容由原来单一的内容、类似的形式，逐渐发展为形式多样化和内容个性化，在并购重组中发挥着核心控制作用。同时，对其相关条款特别是涉及股权对价的内容进行价值评估也必将提上评估师的日程。评估师也只有充分理解协议的条款，并结合企业所发生的经济行为的内涵，运用价值评估理论与技巧，才能合理客观地评估出股权投资协议及其条款的价值。

一、并购重组中股权投资协议的作用、形式与内容

在企业价值评估中，评估师通常是根据企业财务信息和经营数据对企业或资产的价值进行分析、判断，而对法律文件及条款对价值的影响往往关注不够。很多股权投资协议中涉及对未来现金和股权安排的定量条款，这些条款会对企业并购重组的价值产生影响，即使是协议中另外有关管理层和企业行为的定性条款也会对上述价值产生一定的影响，因此评估时需要对这些条款详细分析，并有必要与律师进行充分的沟通，找出这些定性或定量条款对价值的影响因素，以便在后续的价值评估中考虑和运用这些因素。

目前，我国股权投资协议的特点主要表现在以下几个方面：第一是股权对价多样性，从对价内容上看有现金、股权、实物资产及其衍生的各种组合；第二是协议履行多环节，由于或有事项、未决事项等的存在，交易各方特别是收购方出于风险控制等因素的考虑，通常不会在一个时点完成协议目标，而是在协议中约定若干节点；第三是股权结构复杂化，股权结构在特定时间、特定条件下可能发生改变；第四是“对赌协议”的广泛应用。“对赌协议”是个广泛的统称，一般是指投资方与融资方在达成投资协议时，基于目标企业未来业绩的不确定性，通过在股权转让协议中约定专门条款或者签订补充协议方式，约定在某种条件成就的情况下，投资者可行使某种权利，以达到控制投资风险，保护投资者权益的目的。因此，“对赌协议”实质上就是期权的一种形式。“对赌协议”不应简单地看作“赌”，其也有存在的合理性，称之为“估值调整协议”更为恰当。“对赌协议”在资本市场中作为对投资人的权益保护措施，是有积极意义的。投资方基于目标企业的信息不对称和投资方对融资方不具有控制权，为了防止融资方不受约束的使用资金，出于自身利益的考虑，一般会要求融资方接受对赌，作出股权调整或者货币补偿等承诺。

二、股权转让协议对企业价值评估的技术挑战

在并购重组中，无论是私募股权融资还是承债式收购，从本质上来看，是投资者投入资金来获得股权及由此产生的未来收益，在整个交易中，关键问题是投入多少资金来获得多少企业股权，即企业估值问题。企业的价值是原有股东和投资者最为关心的核心问题，也是能否成功进行融资和投资的关键因素。

由于交易结构日趋复杂，协议中的不同情况和不同条款实质上是不同期权的组合，即使运用期权定价模型，也会存在诸多技术难题。更何况价值评估中对于流动性、控股权等诸多因素也无法采用定量方法测算，所以协议中有很多定性的条款估计也只能是定性的考虑，而且这些条款有时并非是显而易见，而是比较隐性的存在于协议中。此时评估师首先要发现这些条款的存在，然后才能找出其中对企业价值调整有影响的要素，这样才能适当地运用模型解决具体问题。

第一，期权定价。由于期权对应于或有资产，因此其价值不能采用传统的资产评估方法进行评估；股权转让协议中的不同情况和不同条款是不同期权的组合。期权定价存在多种方法，中国资产评估协会已经发布了《实物期权评估指导意见》，然而实践中的探索并没有止步，现有的期权估值模型都不尽完善，各个指标参数的测定还有待商榷。

第二，控制权溢价。控制权并不是一个绝对意义上的概念，而是一个广泛的概念，是企业内部一系列权力的组合，包括现金流控制权、董事会控制权、投票权、清算权以及其它控制权。控制权是一种对组织资源和事务的经营和决策权力，公司控制权源于绝对或者相对的公司所有权。作为控制权的一部分的剩余控制权是控制性股东和管理层共同拥有的剩余决策权，它是控制权中最核心的权力，也是控制性股权之所以存在溢价的基础。在控制权溢价的识别方面，必须充分认识到并不是绝对控股就一定拥有控制权溢价，有时少数股权也可能出现控制权溢价；对控制权溢价的计量，必须建立在控制性股东相对于其他股东的控制力的分析基础上，绝对控股的比例与溢价比例并不相等或者线性相关。

第三，缺少流动性折扣。在非上市公司股权价值评估中，缺少流动性折扣是客观存在的，在市场法运用过程中，特别是上市公司比较法运用中不考虑或者考虑不当将会对评估结果产生重大影响。股权投资协议中约定了限售期的，应合理考虑缺少流动性折扣。

三、对股权投资协议价值评估中风险控制的认识

并购重组中的欺诈行为主要是虚构或隐瞒与股权的价值有重大联系的事实，如向受让人隐瞒公司重大债务、隐瞒注册资本未到位或抽逃出资的情况、隐瞒担保事项等，从而构成对受让人的欺诈。由于欺诈行为的存在，这就要求评估人员在执业过程中运用法务会计的方法，即运用法律、审计等方法对相关方提供的各种权属资料、会计资料和其他资料进行审查、分析，判断其是否存在欺诈行为，以有效控制评估风险。主要内容包括：第一，调查客户信用状况；第二，分析客户欺诈的动机与可能性；第三，审查客户内部控制；第四，履行资产评估核实程序；第五，识别财务和会计违规行为。

在实践中，评估师还需要重点关注以下四个方面的内容：应当关注股权投资协议并了解交易实质，重点关注交易实质对价值的影响；应当关注股权投资协议中具体条款对于评估参数选取的参考作用；应当关注股权投资协议中对交易价款的约定，合理规避预设评估值的风险；应当关注股权投资协议中或有事项对评估值的影响。

近年来，中国企业的并购重组已从国内扩展到国际，相关股权投资协议对每个投资主体而言，他们想投资而又不能完全把握价值，以法律条款防范终归是期后约束工具，如何准确估计相关协议中变化的后果，应该是企业所有者、投资人在接受股权投资协议时迫切需要把握的，而分析其风险性对协议各方均具有意义，评估师在未来可以大有作为！

（作者单位：正衡资产评估有限责任公司）