并购：医药企业的另类出路

刘晓萍

对于单一产品的生物医药公司当企业发展相对成熟时，募资上市一定是最好出路吗

找风险投资，然后冲击IPO，还是被大公司并购？北京某生物医药公司目前正面临着这样的困境。

该公司花费数年时间研制开发人工机械心脏瓣膜，这两年经过临床应用，颇具效果，单一产品收入占据公司收入85%以上。公司的研发实力很强，拥有自主知识产权，产品很快在国内人工机械心脏瓣膜市场占有一席之地。与国内同类产品相比，公司的心脏瓣膜效果更好，使用时间更长，大大减少了更换的频率。

随着公司业务的不断扩展和可持续研发的投入，公司希望能够融资上市，冲击创业板。产品面世开始，公司就尝试着与各风险投资公司接触，期间也有很多基金表达了对公司产品的极大兴趣，但没有一家基金最终选择投资。

曾经有PE对这家公司很感兴趣。他认为该公司是一家相当不错的公司：研发实力强，产品在国内属于一流水平，进入市场情况好，已经度过了风险最大的时期。

他最终选择放弃的原因在于：

首先，这家公司单品单一，使得其出路也过于狭窄。对医药企业来说，产品要占据相当的市场份额，渠道拓展是必不可少的，单一产品公司的渠道拓展成本显然大大高于多产品公司；此外，单一单品的风险过大，难以抵御各种影响主营产品销售的突发风险。

其二，该公司研发生产领域，在国内资本市场上已经有了同类题材的上市公司，对于该公司来说，成功上市的可能性相应减小，这使得PE退出的不确定性增加。

第三，目前对于人工瓣膜的认识和使用，国内公司仍处于相对较低的水平，机械瓣膜占据了85%以上的市场份额，处于高端的生物瓣膜仅占15%，从国外市场来看，今后生物瓣膜必将成为主流，人工机械瓣膜逐渐被淘汰。

在生物医药领域，上述公司遇到的瓶颈并非个案，很多生物医药细分领域的企业都曾遭遇或正在遭遇，对于上述公司这样的单一产品公司，当企业发展相对成熟时，募资上市一定是最好出路吗？

双赢的选择

先来看看未上市前的几家单一产品公司上市后的发展：

已在A股上市的康芝药业两年前被爆出其产品含有的尼美舒利对儿童中枢神经及肝脏会造成损伤。此后，国家颁布了《关于加强尼美舒利口服制剂使用管理的通知》，由于该公司主打产品瑞芝清以儿童市场为主，这条政策的出台无疑给康芝药业一个沉重的打击。

2011年，仅有两种血糖监测系统的三诺生物上市之初，也因产品单一遭受质疑；今年5月4日，我武生物招股书刚一批露，便遭受一片质疑：我武以脱敏治疗产品“粉尘螨滴剂”为主打产品，2009年-2011年占据公司销售收入94%以上，且国内脱敏市场较狭小，仅有1.88亿的份额，我武之外，另一家丹麦公司与德国公司占据了55%的份额，我武还吃不了独食。更糟糕的是，我武新药专利早已过期，而丹麦和德国已在国内市场进行临床，一旦投入市场，我武的现有份额必将被分食，利润大大下降。

这几家公司均是从上述心瓣膜公司那样的单一产品公司成长起来的，只不过在遭遇资金瓶颈时，他们选择了在当时国内资本市场最接近成功的道路：成功募资，然后上市。从这些公司的发展来看，当一家公司产品过于单一的时候，即便是上市，也将难以抵御各种影响主营产品销售的突发风险，并最终导致业绩下滑。悬在这些公司头上的“达摩克里斯之剑”依然无法解除。

几年前，北京思达公司面临着今天上述心瓣膜公司同样的选择。

思达也是一家主营心脏瓣膜的企业，2009年销售收入1778万，其中双叶瓣膜达到1600万元，占公司销售收入的90%，公司产品占全国市场的15%，同样处于行业领先地位。

而在2009年，全球心脏瓣膜市场规模为15亿美元，并以6%的速度稳定增长，当年国内换瓣手术约为3万例，使用人工瓣膜3.5万枚，终端市场规模为4.5亿元，预计未来几年将以15%速度增长。思达的优势在于产品有专利，同类产品价格比进口产品低30%，有很强价格优势，虽然市场也较狭小，但处于行业领先的思达显然在未来几年仍有很大发力空间，分析人士当时预测，思达未来会保持年均20%的速度增长，并将逐渐实现出口。

处于上升期的思达在2010年却选择了被乐普医疗并购。2010年11月20日，乐普公告，以1.5亿元现金收购北京思达公司100%的股权。

显然，这是一个双赢的结合：对于思达来说，选择被乐普收购显然具有诸多好处：成功冲击创业板的乐普身强力壮，尤其是其遍布国内的销售渠道，完善的心脏器械产品组合，并有一支强大的营销队伍在全国各医院心脏科室进行学术推广。未来思达的产品将能借助乐普优秀的销售渠道加速扩张；而收购所带来的巨额回报，给了思达创业团队充裕的可持续研发资金。

最为重要的是，选择被并购使得思达在发展初期避免了如三诺、我武这样单一产品型公司上市后依然存在的瓶颈，尽早进行产品结构调整。

在创业板风光无限的乐普也曾遭遇“单一化之困”：曾经乐普仅凭心脏支架这一单一产品连续三年保持接近40%的增长率，被各路投资者看好。但就在乐普风光无限时，一位投资者曾表示，它的经营模式存在风险：2009年心脏支架收入站到乐普的86%，但想在激烈的市场竞争中生存下来，仅靠一个领域的不断自主创新显然是不够的，要想在激烈的市场竞争中保持每年30%以上的收入增长，必须要寻找新的增长点。

乐普的变脸是从并购产业链上下游小公司开始的，通过5次并购，乐普丰富了产品线，不断填补公司在相关领域多个重要产品空白，公司也走出了同类公司面临的困境。

可见，对于处于上升期的单一产品公司来说，并购不失为一条很好的途径。根据咨询机构博乐公司最近公布的数据，2011年全球在生命科学领域的并购成交金额为1597亿美元，比2010年的1486亿美元增长7.5%，虽然IPO市场疲软也是一个重要原因，促使投资者选择收购兼并作为首选出口。

被并购成投资退出首选

不可否认的是，企业在发展中总是想做强做大，以前更多考虑单打独斗，但随着市场环境的变化，整个医药产业集中度提高的趋势不可避免。在融资上市无望的情况下，更多的中小企业也开始考虑被并购。对那些希望在未来几年迅速壮大的企业来说，被并购是最好的选择。

有这样目标的企业，一般在某些领域、局部市场或有其他优势，虽然有良好的基础，但单一强项在当前的市场环境下并不能让其摆脱危机感。这时被并购就是最好的选择。

再来看另一家生物医药企业，该公司单一销售额近1亿，公司有良好的现金流、产品结构合理，但是管理乏力，难以实现良好的增长。出于做大的考虑，该公司也在寻找相应的并购基金，至少被并购之后，他们公司的管理整合就很容易实现高速成长。

并购正在成为VC/PE们首选的出口策略。曾经一度被他们寄予厚望的IPO退出渠道，渐渐失去了光彩。因为首次公开招股募资近年来不景气，并购成为很多投资人的退出首选。尤其是今年上半年开始，他们惊讶地发现，尽管所投企业已经IPO了，但是并不赚钱，甚至有亏本的可能。此外，受全球经济不景气的影响，国内公司对上市也开始审慎对待，欲上市企业本来就少于往年，有幸上市后很多企业表现也不好，有的很快跌破发行价。

2011年，上市的生物医药企业比原定计划多出售28%的股份，而募集金额却比原计划少13%。一个显著的趋势是：最有吸引力的公司往往在上市前就被大型生物医药公司收购了。虽然有些公司能够吸引到令人满意的估值，但投资者们依然希望能够全身而退，从而迫使一些生物医药公司放弃从公开市场募资做大的机会。

曾经有一家人工皮肤制造商，公司主要用人工皮肤活细胞治疗糖尿病足溃疡。公司上市前，被另一家大型公司以7亿多美元收购，由于收购价高于期望中的上市募资所得，该公司上市前夜选择了被收购。投资这家公司的PE认为，这样的投资回报相当不错，通过并购可以更快实现投资回报，还能避免IPO后所要面临的不确定性。

这样的情况甚至发生在一些有名的公司身上，比如安进以10亿美元购买BioVex，以及日本第一三共公司以约9亿美元收购Plexxikon。

笔者调查发现，对于大型生物医药公司来说，他们更多需要寻找有前途的产品补充其产品线，因此他们的创新更多会依赖并购而获得。相对来说，他们喜欢把并购重点放在那些有产品进入临床阶段，或进入市场的企业。

与2010年相比，即便是2011年专门针对有产品上市的公司或临床前候选药物的并购活动有所下降。但有临床阶段候选药物的企业越来越被并购方视为理想的收购目标。有数据显示：37%的交易发生在有临床阶段项目的公司，比2010年的8%有大幅提高；而涉及有产品上市的公司的交易活动比例，则从2010年的86%下降至2011年的58%。

更为显著的一点是：在过去几年中，生物医药领域，针对如思达这样的非上市公司并购交易，大大超过了以上市公司为目标的收购数目。

而从2011年开始，中国市场的并购环境开始出现了一些变化：在中国并购市场加速发展的推动下，与生物医药相关的并购基金一直受到LP的热捧，甚至出现了超募现象。清科研究中心曾经做过调研，结果显示，针对目前火热的并购基金，47%的LP倾向于投资生物医药专项基金；而在2012年LP最关注的投资热点行业调研中，有59.6%的LP视生物医药行业为最热门的行业。

生物医药并购基金的快速发展，使得未来的生物医药并购市场出现更多的新生力量。

（作者单位：山西医科大学第一医院）