中小企业集合债券发展难点的成因分析

廖海波

【摘要】 中小企业集合债券的创新在于利用集合发行解决规模经济问题。在其发展中面临着担保难、门槛高和成本高等一些难题，究其成因，则是由于监管机构和有担保能力的企业依赖于硬信息，致使以软信息形式体现的集群融资优势无法发挥；而作为产业集群组成部分的担保、信用评级等支撑机构发育滞后也是原因之一。

【关键词】 集合债券；软信息 ；集群融资

一、引言

2007年11月，国家发改委印发的《关于促进产业集群发展的若干意见》（发改企业［2007］2897号）明确提出：“要加大对产业集群财政和金融支持力度”，“开展以产业集群中小企业发行集合式企业债券等方式进入资本市场的探索”。 2009年1月6日，央行工作会议提出，研究在银行间市场推出中小企业集合债，以缓解中小企业融资困难。为给中小企业集合债（下称集合债）的发行提供有利条件，2009年1月9日，央行发布1号公告废止了“银行间债券市场交易流通的债券发行规模不低于5亿元”的限制条件。发展集合债得到地方各级政府的积极响应和支持。2009年8月，超过20个省市拟发行集合债甚至有4个已经上报发行计划，总金额超过100亿元。作为一种创新的融资方式，集合债为中小企业在资本市场直接融资开辟了一条新的途径，被社会各界寄予厚望。然而就开展三年来的情况看，集合债的发展面临着一些难题，发行困难，处境尴尬。

二、集合债的创新

一般认为，债券融资只适合于大企业。债券融资是资金使用者与资金提供者直接交易的融资方式，资金提供者必须亲自对资金使用者的状况进行了解和判断。由于这种了解和判断过程的成本高昂，一般情况下，作为个人的资金提供者是无法完成这一任务的。这就要求资金使用者通过信息披露及公正的会计、审计等第三者监督的方式来提高经营状况的透明度。所以直接融资方式除了要求存在一个比较完善的社会公证机制来实现上述透明度外，还要求资金使用者是规模较大的企业。这是因为，不管企业的规模是大是小，企业为达到较高的透明度所需支付的信息披露、社会公证等费用差别不大，大企业需要的外部融资规模比小企业大，单位外部资金所需要支付的信息披露费用相对较小。

中小企业集合债券是由多个企业所构成的集合为发债主体，发行企业各自确定债券发行额度，分别负债，采用统一冠名，统一收付，以发行额度向投资人发行的企业债券。该债券的创新就在于其利用了规模经济，集合分摊评级、担保、承销等费用，以规避单个企业发债成本过高的弱点，使中小企业发行企业债券成为可能。

三、发展集合债所面临的难题

（一）已发行的集合债未能利用集群融资的优势

波特（1998）关于产业集群的定义是“在特定区域的（通常以一个主导产业为核心）大量产业联系密切的企业以及相关支撑机构在空间上集聚，并形成强劲、持续竞争优势的现象”。相对于单个中小企业而言，基于产业集群进行融资，在解决信息不对称、交易成本和信贷风险等问题上具有优势。而信息不对称问题是中小企业融资难的“牛鼻子”。

1.集群融资的优势及来源

缓解信息不对称。信息和知识共享机制是产业集群的重要机制，也是产业集群有别于单一企业和市场的根本所在。由于产业集群特有的信息共享机制，使得信息在集群内企业之间，以及群内企业与金融机构之间的传播更加通畅，集群内各主体之间的交易信息成为公共信息，银行等金融机构更容易通过多种途径来收集和掌握中小企业的各种信息。产业集群的信息共享机制来源于它的地理位置集中性、组织结构网络化、地域根植性以及相互作用。地理位置集中性缩短了信息传递的空间距离，还为各种非正式交流提供了便利，使得信息在产业集群中快速传递和流动。产业集群作为一种特殊的企业网络，是指在某一特定领域内，成员企业间存在着错综复杂的联系，正因为成员企业间密切的各种关系，信息才能够在成员间迅速流动。产业集群对特定区域环境关系的依赖性称为产业集群的“地域根植性”。地域根植性说明成员之间强烈的社会化关系。成员间的社会关系网络可以为成员提供有关信息，减少信息的不确定性，并提升成员间的信任关系。因此地域根植性是产业集群信息共享机制的重要因素。

降低交易成本和风险。产业集群内的信息传播和共享机制可以降低金融机构的信息搜集和处理成本。同时，通过对集群内的众多企业提供服务，可以使金融机构获得规模经济的收益，从而降低交易成本。由于产业集群的中小企业众多，通过向群内众多的企业贷款，根据大数定律，坏账所占的比重可以维持在一个较稳定的水平上。通常集群内的企业主要是围绕着某一个行业某一个产品系列发展的上下游的相关企业，使对单个中小企业的信贷风险转化为整个行业的系统风险，从而可以有效降低金融机构的信贷风险。

2.已发集合债并非产业集群融资

从已发行的5只集合债来看，参与捆绑发行的企业并非来自同一产业集群，即已发行集合债并非产业集群融资的实现形式。

参与发行2007年中关村高新技术中小企业集合债券的4家企业虽然都来自于北京中关村科技园区，但是所从事的主要业务分别是：自动化产品开发与经营；卫星导航定位产品；供应链管理服务、增值服务和IT服务领域；有色金属行业的稀有及贵金属材料。2007年深圳中小企业集合债券的20家发行人的业务跨度更大，涉及无线电通信、数字产品、教育、计算机软件、化工等。2009年大连中小企业集合债券的8家发行人来自玻璃、橡胶、商贸、轴承、阀门、粮食、耐酸泵、钢结构件等相关性不强的多个行业。2010 年武汉市中小企业集合债券的5家发行人的业务分别属于投资、计算机软件、化工、高压电机和医药等行业。2010年中关村高新技术中小企业集合债券的13家发行人的业务则涉及医药、电源、交钥匙、高压变频器、指挥调度通信、银行应用软件、卫星数据通信、生物技术、计算机联锁系统、电力自动化、准同步数字无线传输和焊机等多个行业。

3.跨行业组织企业发债致使集群融资优势丧失

如前所述，产业集群特有的信息共享机制成就了其融资优势，这来源于它的地理位置集中性、组织结构网络化、地域根植性以及相互作用。显然，将不同行业且彼此之间不存在密切联系的企业临时捆绑在一起发行债券，并不能构成如产业集群那样的信息共享机制。丧失信息优势，与集合债的担保难、发行难以及成本高之间存在直接的联系。

担保机构（包括有实力的大型企业）跟银行一样，需要对融资的中小企业进行甄别和监督，当信息不对称问题无法得到解决时，市场化运作的机构也就不愿提供担保。当前，中小企业集合债寻求担保难，问题的根源就在此。

虽然将多家中小企业捆绑后集合发债可以获得规模经济，但同时也会产生内部协调成本。显然，将不同行业的原本不存在密切联系的企业捆绑在一起，与将联系密切的集群内企业组织起来发债相比，协调的难度和工作量将大大增加，发债周期也会延长，中介机构如评级机构等也会要求更高的报酬，从而大大增加发债的筹资成本。

将不同行业的企业捆绑起来发债，就不能像集群内组织企业那样，将个别风险转换为行业的系统风险，增加了金融机构和投资者识别和评估风险的难度，导致发行困难或者更高的融资成本。

（二）发行难

截至2010年10月，根据国家发改委网站公告，2007年以来成功发行的集合债仅仅5只，融资总额24.03亿元。当前地方政府主管部门和证券机构认为发行集合债最大的困难是无法获得担保。多个地方由于无法引入长期主体信用等级不低于AA级的第三方担保，发行集合债的计划遇到了实质性的困难。为防范风险的扩散，中国银监会已经规定各金融机构不准为企业债券提供担保，所以“07深中小债”由国家开发银行提供担保的模式不能持续。由于集合债本身存在结构复杂、发债主体多元、风险高、参与发债企业信用级别相对较低等缺陷，有实力的大型企业集团往往不愿提供担保。

（三）不适应中小企业需要

目前集合债存在门槛高、成本高以及时间匹配性差等问题，使其不能适应中小企业的需要。

参与发行集合债的企业除了要符合企业债发行的基本条件外，还必须符合产业选择、成长潜力等标准，从而形成集合债发行的高门槛。然而作为资信优质的中小企业，往往有更多其他融资方式可供选择。

集合债由多家企业捆绑发行，与一家企业单独发行相同额度企业债相比，需要投入更多的人力、物力和财力进行评级，增加了评级成本。由于采用复杂的多级担保结构，集合债需要另外支付担保费用，每年约为2%，这是其他企业债券所没有的。所以，集合债具有很高的成本，一般的中小企业难以承受。上述成本计算还没将地方政府的投入（包括大量的协调工作和资金补贴）计算在内。

集合债的发行周期比一般企业债还要长，能否发行成功存在更大的不确定性。而中小企业资金需求在时间上具有“短、频、快”的特点，这与债券的固定期限存在矛盾。故在可能的情况下，优质的中小企业往往更愿意选择银行贷款等筹资形式。

四、信息的软硬及影响

集合债未能利用产业集群融资的优势，发展中面临产生根源与信息的类型难题，即信息的“软”“硬”直接相关。

（一）硬信息和软信息

Pertersen（2004）指出信贷决策所依赖的信息可以分为两类：“硬”信息，即企业财务报表等客观的、易于观察、传递和验证的信息；“软”信息，即关于企业家的经营能力、个人品质、企业所在的市场环境等因素的信息。这些“软”信息往往只能通过贷款者与借款者的密切接触、保持长期或广泛的业务关系来获取，难以向其他人传递，难以由信息生产者之外的人予以验证。硬信息与软信息的区别特征可以从三个维度来看：是否可以定量化、信息收集的方式方法是否依赖于收集人、信息被记录储存的方式是否具有可比性。

（二）监管依赖于硬信息的影响

为什么已发行集合债的参与企业并非来自同一产业集群，从而使之无法利用集群融资的优势？虽然组织发债的地方政府部门和中介机构可能有多种考虑，但是笔者认为，现行法规和政策的限制是最根本的约束。

为了控制金融市场系统风险，现行法规对发债企业的资格进行了限定。显然，监管部门只能依据易于传递和验证的“硬”信息对发债企业进行审批或筛选，即监管依赖于硬信息。现行法规规定了发行债券企业必须满足的定量化的财务指标（硬信息），一般企业要发行债券，净资产必须高于6 000 万元人民币，股份有限公司净资产必须高于3 000 万元人民币；此外，还规定了盈利、成长性等其他条件。而在同一产业集群内，组织起足够数量的满足这些苛刻条件的中小企业来发行债券是非常困难的，这正是当前我国集合债跨行业组织企业发行的根本原因。

（三）债券交易依赖于硬信息及影响

由于成本和空间距离的关系，债券市场的投资者甚至信用评级公司也是依据“硬”信息进行决策。大量的研究发现“信息的可得性（information avialability）与企业规模正相关”， 即指可以传递可验证的硬信息。当前集合债均属于担保债券，这表明市场对发债企业公布的财务指标等“硬”信息也是不认可的。集合债的信用等级事实上由担保机构的信用级别决定，2008年中科智担保集团股份有限公司陷入危机导致其参与担保的“07深中小债”的波动即为一例证。所以，担保机构担任着对发债企业进行甄别的关键角色，须根据所收集的关于发债企业的信息（主要属于软信息）进行信用评估，其信息收集和评估能力至关重要。

已有很多研究者关注我国担保公司的资金实力问题：尽管我国担保公司的总量很多，但能达到为企业发行集合债券提供担保所需条件的担保公司非常少，仅有的达到资质的担保公司的担保放大倍数已达到极限，而其他担保公司则往往心有余而力不足①。

更为重要的是，担保机构必须有能力对筹资企业进行甄别。有资金实力的大型企业集团不愿为集合债提供担保，根本原因在于其没有相应的技术能力对集合债的信用进行恰当的评估，或者评估成本过高。产业集群的信息共享机制能为担保机构提供更多的信息渠道和信息种类，比如通过与借款企业所在集群内其他主体的交往来收集关于企业家的能力、人品以及市场环境等 “软”信息，从而有利于其进行评估。但是，这要求该担保机构与集群内企业建立密切联系，即成为产业集群构成部分的支撑机构，与集群内企业发展类似于“关系型融资”的关系。从我国产业集群和担保公司的发展现状来看，此种密切合作关系无疑还需加以时日培育。

五、结论与建议

中小企业进入资本市场发行债券，在信息披露上面临着两个难题：第一，由于规模小导致单位资金所需要支付的信息披露费用高；第二，其披露的财务报表等硬信息不能被投资者接受，并据以判断信用级别。

将一组企业捆绑起来集合发债，在一定条件下可以获得规模经济，有助于解决第一个难题，但是将原本不存在密切联系的一组企业捆绑起来发债，组织协调难度和成本很高，政府的投入也很高，作为问题关键的中小企业的严重信息不对称也不能得到缓解。如果在产业集群内组织企业集合发债，则可以利用集群融资的信用优势，缓解信息不对称问题，降低组织难度和成本。但是，现有法规设定的高门槛，致使难以在同一产业集群内组织起足够数量的中小企业集合发债。

中小企业在获得担保后发行债券，是解决第二个难题的一种方法。在甄别筛选发债企业的过程中，担保机构发挥着关键作用，故对担保机构的能力提出了很高的要求。除了资金实力外，更关键的是担保机构的信用评估能力。显然，由于存在信息不透明问题，对中小企业担保机构不能依赖于财务报表等硬信息进行评估。担保机构需要收集企业家的经营能力、个人品质以及企业所处的市场环境等软信息进行评估，需要通过长期往来发展类似于“关系型借贷”的合作关系。如果能充分利用产业集群的信息共享机制，获取前述的各种软信息，则可显著提升担保机构的信用评估能力。

综上所述，解决中小企业集合债当前所面临的难题，促进其发展的关键是发展根植于产业集群的担保机构，使之成为产业集群的强有力的支撑机构。另一方面，既然集合债信用级别取决于担保机构的信用，监管部门不妨放宽企业参与发行集合债的门槛，为在产业集群内组织发债集合体提供条件。

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