居民储蓄与股市投资的关系综述

何毅

摘 要：本文主要回顾了居民储蓄与股市投资关系的研究历程以及以资产选择理论为基础的短期替代理论，最终得出总结：从长期来看，居民储蓄与股市投资呈正相关；短期来看，居民储蓄与股市投资呈负相关。

关键词：居民储蓄，股市投资

一、文献回归

以往的研究主要集中于对储蓄转化为投资的探讨，以及在此基础上研究包括生产力、流动性等外生变量对储蓄投资转化率的影响。对这方面最新的研究进展主要在于用面板数据替代以往的时间序列和横截面数据全面的考察储蓄投资转化率。鲜有人对居民储蓄转为股市投资进行全面的研究。本文不同之处在于既考虑了宏观层面居民储蓄和股市投资的长期正向关系，弥补了以往研究对这个问题的忽视，又考虑了微观层面以资产选择理论为基础的居民储蓄、股市投资的短期负向关系。

其中胥良（1998）主要从定性角度研究了储蓄转化为投资的原理、方式以及导致我国储蓄转化为投资效率低下的原因，得出结论部门之间效率低下的原因在于国有银行主导的储蓄投资转化，部门内部在于实物投资相对低下，企业，政府储蓄不足。在此基础上包群、阳小晓、赖明勇（2004）在封闭经济框架下通过储蓄投资恒等式实证检验1978-2002年储蓄投资的转化率，得出我国储蓄投资转化形式单一，转化机制缺乏竞争的结论。国内研究的最新进展是扬子晖、鲁小东、温雪莲（2009）用面板数据实证检验了24个发展中国家，克服了以往只用时间序列和横截面对国家之间流动性和其他因素的忽视，并且用最新的面板数据单位根和协整检验得出结论：发展中国家储蓄投资转化率低，并且与总抚养率、经济增长显著相关。

国外的研究也主要集中于宏观层面储蓄投资转化率的研究，Sunghyun，Henry，Kim（2001）

用面板数据实证检验了商业周期，包括生产力、财政和贸易条件对储蓄投资转化率的影响，结论显示，储蓄投资转化之谜仍然是一个谜。Avik，Chakrabarti（2006）用126个国家的面板数据检验了二者关系最后得出储蓄率与投资率长期正相关的结论。Karim Eslamloueyan，Mahbbeh Jafari（2010）用面板数据考察了在亚洲资本流动性、开放程度等外生变量对储蓄投资转化率的影响，得出与开放程度正相关的结论。Agust A.Erricsson（2011）研究了在日本生产力等外生变量对储蓄投资转化率的影响，结果显示即使在资本完全流动的条件下储蓄投资也是长期正相关的。

二、资产需求理论综述

李成、王焱（2007）从短期研究了居民储蓄和股票市场的关系，资产需求理论认为，当我们决定是否购买某一种资产及其数量时，我们的决策受制于以下因素的影响：（1）财富。财富越多，对任何资产的需求都会越大。（2）预期回报率。当其他条件不变，如果一项资产的相对预期回报率上升，对这项资产的需求就会增加。（3）风险。经济学假定人们都是风险规避者，都厌恶风险。如果一项资产的风险上升或者替代资产的风险下降，对该资产的需求就会下降。（4）流动性。流动性强的资产具有更好的交易市场，转换为交易媒介的交易成本更低。所以，一种资产的流动性越强，需求就会越大。

根据以上理论，买股票要承担的机会成本就是利息+交易成本（交易费用、印花税）+风险损失（买股票资金的风险损失），如果转而储蓄的话，他的机会成本就是红利+风险溢价。就是说股票的机会成本就是它的收益，而储蓄的收益就是买股票的机会成本——二者互为对应关系。如果我们把二者看作两种商品，在短期内财富一定的情况下，我们就可以用替代效应来分析居民在储蓄与股市投资之间所做的决策。为了保持二者之间的均衡状态，必然要满足MR=MC的均衡条件，所以均衡条件为边际收益（边际红利+边际风险溢价）=边际机会成本（边际利息+边际交易成本+边际风险损失）。如果改变行为转而投资股票必须使MR>MC，也即边际收益（边际红利+边际风险溢价）>边际机会成本（边际利息+边际交易成本+边际风险损失）。当条件相反时，居民就会转而储蓄。所以做出改变决策的关键就是构成边际收益与边际成本内部结构的各因素量上的变化，但从另一个角度我们可以发现构成股票投资收益的两个因素中红利弹性较小而风险溢价的弹性则较大，构成投资股票成本的三个因素中，利息与交易成本的弹性较小，而风险损失的弹性则较大。因为改变居民行为的关键在于MR=MC的改变量，所以最终落脚点在于比较边际风险损失和边际风险溢价的大小，当边际风险溢价大于边际风险损失时，人们会更倾向于转向股市投资（前提是在均衡的条件下，利息、红利、交易费用不变，也就是他们的边际改变量为零）。反之，则储蓄。由此，我们可以提出另一假说：从短期来看，居民储蓄和股市投资负相关。

三、总结

虽然研究二者关系有很多的维度，但大多从宏观经济恒等式、资产选择理论这两个角度来分析它们之间的关系。最终得出结论：从长期来看，居民储蓄与股市投资呈正相关；短期来看，居民储蓄与股市投资呈负相关。（作者单位：西南财经大学金融学院）

おおおおおお

げ慰嘉南

[1] 胥良，“储蓄——投资转化的理论分析与现实思考”，[J]《金融研究》，1998年第8期，第5—6页。

[2] 包群、阳小晓、赖明勇，“我国储蓄-投资转化率的经验性研究： 1978-2002” ，[J]《统计研究》，2004年第9期，第13-17页。