我国上市公司融资行为的浅析

高峰 耿珍

[摘要]中国资本市场突出问题是资本市场融资秩序的混乱，严重影响资本市场的“三公原则”。本文在西方经典金融学框架下，从市场融资的环境、产品市场的约束、公司治理结构的不完善、监督政策的约束四个方面探讨中国上市公司特有的融资行为。

[关键词]上市公司股权融资资本结构

一、问题的提出

在中国的资本市场上，上市已经成为一种时髦。企业为了高价发行股票上市或已上市公司为了高价配发、增发，往往刻意迎合监管部门要求，单独或与中介机构合谋造假帐，出具虚假财务报表，肆意包装上市公司，往往公司顺利融资以后募集资金使用投向随意变更或长期闲置。2001年以来，上市公司准备配股或增发新股的消息遭到了众多投资者的抵触，公告一出股价往往大跌，即市场出现负的异常回报率(Billingsley Lamy and Smith,1992)。

在成熟的资本市场上，债权融资所占的比例要远大于股权融资，发行债券已成为大多数美国企业外部融资的主要渠道，发行股票成为次要的资金来源(美国平均18.5年才配股一次)。根据美国金融学家Myers(1984)的顺序融资理论，股权融资并非是企业融资的首选，但是中国上市公司的实践行为为何与此截然相反，几乎没有上市公司放弃其利用股权融资的机会，甚至不惜进行大规模的盈余管理已达到股权融资的标准，我们称之为上市公司股权融资的偏好。如何认识中国上市公司特有的融资行为？这些问题如果不能好好回答，难以找到中国上市公司近年来股权融资饥渴的根源，也就无法找到有效的治理对策。

二、将经典资本结构理论运用于中国上市公司的研究

Modigliani and Miller(1958)的MM定律第一次将经济学逻辑运用于公司金融分析，在严格假设的前提下得出这样的结论：企业价值与资本结构和股利政策不相关，这显然与现实不相符。在20世纪70年代前后，不对称信息理论的引入引起了资本结构理论的历史转折，Myers and Majluf(1984)在信号理论的基础上发展出顺序融资理论(pecking order theory)，指出由于管理者比投资者更了解投资项目的真实价值，所以只有在投资项目NPV可能为负的情况下，为了让更多投资者承担风险才会发行新股。因此公司进行股票融资会被认为经营状况的欠佳，在市场有效性前提下，市场会低估股票，因而只有在投资收益能够弥补股价贬值损失时才愿意股权融资。Myers的核心观点是：企业偏好内源融资，如果需要外部融资将首先发行无风险债券，其次是可转换债券，最后是股票。

三、问题的分析

经典资本结构理论是建立在资本市场有效性的基础之上，从理性经济人假设出发，利用一般均衡分析和无套利分析的方法演绎发展起来。由于这些因素和中国的实际不相符，所以本文试从以下四个方面进行分析：

1.中国市场融资的环境。我国股市的诞生本身就是一个为国有企业“圈钱”解困的怪胎，一方面无视募集资金使用投向的承诺过分追求短期效果，导致融资的低回报；另一方面广大股民以追求利差利益为主要动力，非理性的炒作非常严重，导致股票价格偏离其基本面价值。同时，中国长期债务市场和企业债券市场极度弱小，特别是企业发行债券审批难度偏大，对发行主体有苛刻的资格限制，导致很多大的公司不具备获得长期债权融资的条件。

2.产品市场的约束。现阶段，我国产业的集中程度、企业的稳定经营程度、消费者的品牌忠诚度远远没有达到西方成熟的市场经济。面对如今的激烈的产品市场竞争和企业成长期的事实，中国上市公司在未来现金流不确定的压力下，会更倾向于股权融资而不是债务融资。Viswanath(1993)指出，当管理层预测未来投资项目很可能遭受到巨大损失时，既使目前有大量的现金或可以债务融资时，仍然会选择股权融资，这种引入产品市场竞争约束条件的研究思路使经典的资本结构理论更加符合实际，更加符合中国上市公司特殊的融资行为。

3.公司治理结构的不完善。在Myers的顺序融资理论中，首先假设经理人代表股东的利益，不存在由经理人个人利益而引起的“败德行为”，没有考虑公司治理因素，而在我国上市公司低效的治理结构恰恰是导致股权融资偏好的原因之一。我国的上市公司大部分是国有企业、二元的股权结构、所有者缺位现象和市场机制的不健全等因素，使公司的内部和外部治理机制严重失效，从而加剧融资的股权偏好。

4.监管政策的约束。目前上市公司的增发新股或配股主要是对上市公司的净资产收益提出要求，但是净资产收益主要反映的是历史上的业绩，而公司融资恰恰是未来资本增值的能力的需要。一方面是迫切需要融资支持的高增长性的行业，但由于过去历史业绩难以达到要求而无法取得融资的资格，有的为了融资只能冒险捏造会计数据；另一方面是不需要融资的部分国有企业很容易取得再融资的资格，融资后盲目进入陌生行业或资金闲置。

四、结论

综上所述，在政府关于融资政策政策的缺陷或不合理以及会计制度的不严格下，上市公司可以大量、低成本地套取股东的钱（无须或很少支付红利），却不不受股东、资本市场的约束，这必然导致现阶段股权融资对债务融资的替代。

参考文献：

[1]吴晓求.现代金融理论探讨与中国实践[M].北京，中国人民大学出版社，2004

[2]施东辉.上市公司资本结构与融资行为实证研究[N]. 证券市场导报，2000.(8)

[3]Nicholas Barberis, Richard Thaler, “A Survey Of Behavioral Finance”,NBER Working Paper,2002

[4]黃少安，张岗.中国上市公司股权融资偏好分析[J].经济研究，2001，(11)