资本结构理论发展前言文献综述

司春晓

摘 要：当代资本结构理论研究已经涌现出诸多学术成果，但是缺乏总结。本文旨在全面总结资本结构理论发展前沿的成果，并指出该理论现有的不足和未来的发展方向。

关键词：西方资本结构理论；控制权理论；产品市场竞争理论

20世纪80年代以前，资本结构理论以MM理论为基础不断发展，逐渐形成了权衡理论、信息不对称理论等，取得诸多学术成果。80年代以后，学者们的研究方向则转向了公司控制权和产业组织结构理论，本文将重点研究这两个领域的研究成果。

一、控制权理论

80年代来，企业间兼并活动的盛行使得公司控制权得到了学者的关注，并形成了控制权理论。控制权理论以融资契约的不完全性为研究的起点，认为不同的融资方式会导致不同的控制权分布，通过调整资本结构，找出公司的最优配置来实现企业价值最大化。控制权理论的早期研究成果归功于Harris、Raviv、Stulz三位学者。

Harris和Raviv（1988）提出了Harris-Raviv模型，该模型假定公司的利益相关者是经理人、被动投资者和潜在收购者，股东是公司的经理人。股东可以通过股份分红获得收益，可以获得控制权收益，例如装修豪华办公室，购买高档汽车。当企业被潜在收购者收购，更换经理人时，原经理人就丧失控制权收益。但是如果新经理人具有更强的能力，原经理人就可以获得更多的分红来弥补丧失的控制权收益。面对潜在收购者，原经理人会选择不同的财务杠杆来抵御或促进收购，从而使自身利益最大化。Stulz（1988）与Harris-Raviv模型很相似，唯一的差别在于该模型不是以经理人的期望利益最大化为目标来得出最优的资本结构，而是以被动投资者的期望利益最大化为目标得出最优的资本结构。随后，Aghion和Bolton（1992）把不完全契约理论融入控制权理论的研究，指出在契约中没有明确规定的地方，控制权起着非常重要的作用，并在此基础上分析了三种最优的控制权分配方式及其相对应的资本结构。Kaplan和Stromberg（2001）又通过实证研究的成果对Aghion和Bolton（1992）的结论进行了有力的支持。

控制权理论在不完全契约的条件下把资本结构与公司治理结构有机地联系在一起，拓展了资本结构理论研究和应用的范围，并且推动了企业契约理论的发展。但该理论也有其缺点：该理论依旧把资本结构理论局限于对债务资本和权益资本比例的研究，没有深入了解债务资本内部间的关系和权益资本内部间的关系对资本结构的影响，也没有考虑人力资本等非财务资本的影响。控制权理论的缺点也不妨成为学者们未来研究的方向。

二、产品市场竞争理论

同样是在80年代末，产业组织理论也融入资本结构理论研究，逐渐形成了一个独特视角。该视角主要体现在以下两点：一是股东有限责任与资本结构的关系；二是产品竞争市场中企业的掠夺行为与资本结构的关系。

股东的有限责任影响产品竞争策略的观点是由Brand和Lewis（1986）提出的，他们建立了一个在双寡头垄断市场上进行产量竞争的两期企业模型，指出在产品市场存在不确定因素时，由于负债承担有限责任，企业会选择通过债务融资获得资金去投资高风险项目，增强在产品市场中的竞争优势。对于不完全竞争市场上主要进行产量竞争的企业，财务杠杆提高不仅有助于增加自身的产量水平，还能降低竞争对手的产量，所以财务杠杆越大，企业在产品市场上就越有竞争优势。在该观点提出后，众多学者又丰富拓展了Brand和Lewis（1986）的工作。例如，Glazer（1994）认为债务期限对企业竞争状况有影响，并指出拥有短期债务或没有债务的企业比拥有长期债务的企业更具用竞争优势；Showalter（1995）认为在成本不确定时，企业会选则全部进行权益融资，而在需求不确定时，企业选择一定比例的债务融资；而Schuhmacher（2002）则得出了与Showalter完全相反的结论。

企业的掠夺行为主要指企业对竞争对的掠夺行为。Telser（1966）提出的深袋理论最早体现了企业的掠夺行为。深袋是指企业具有充足的可利用的财务资源，面对竞争对手时，企业会利用其深袋优势采用价格战、营销战等策略消耗财务资源有限的企业，从而迫使其推出竞争。Poitevin（1989）又对新进企业与现有企业之间进行研究。他指出，无论新进企业还是现有企业都要为相同的项目融资，新进企业通常用负债来向市场显示自身优秀的质量，但财务杠杆的提高也加剧了资金雄厚的现有企业对其的掠夺性。Gertner（1988），Fudenberg和Tirole（1996），Kanatas（2001），Perroti（2002），Von Thadden（2003）等又考虑企业在信息不对称的情况下如何进行掠夺行为的。

综上所述可以看出，产品市场竞争的研究方向正趋向于系统化。目前，该理论已经把资本结构、企业战略、产品市场融合在一起进行研究，形成了丰富的理论研究成果，但是不可否认，该理论在实证研究方面存在不足，仍需要学者们进一步进行实证研究。

三、研究展望

当代资本结构理论的研究融合了公司控制权、产业组织理论等多学科的知识，更全面的对资本结构进行研究，使资本结构理论更加具有现实意义。但是不可否认，这些研究依然有局限。本文认为在未来可以从以下三个方面进一步研究。

1、拓展实证研究。目前研究领域内实证研究非常短缺，通过建立理论模型进行实证研究可以是今后研究的一个发展方向。

2、把人力资本融入资本结构后进行深入研究。但该方向的研究也存在阻碍，例如，人力资本贡献、人力资本成本等还没有形成确切的计量标准。所以关于人力资本对资本结构的影响，仍需要学者们进行探究。

3、宏观经济环境方面的深入研究。目前，学者们对宏观经济环境的研究还只是处于起步阶段。丰富该领域的理论研究，构建相关的理论模型，并对模型进行实证研究可以说是未来一个值得研究的方向。（作者单位：西南财经大学会计学院）

おおおおおげ慰嘉南

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[2] 沈艺峰，沈洪涛，洪锡熙.后资本机构理论的形成与发展.厦门大学学报，2004（1）.

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