货币政策环境与股票收益

薛文忠 张溪

普遍的观点认为中央银行的货币政策对股票收益具有重要的影响。贴现率政策被认为是中央未来货币政策的指示器，其变动方向代表未来中央银行货币政策的走向。贴现率变动本身也影响预期利率和企业融资成本，进而影响投资者对企业未来利润的预期。因而，贴现率变动与股票收益的关系成为研究货币政策对股票市场影响的一个重要角度。

早期的研究重点关注短期内股票市场对贴现率变动的反应。研究发现，收益率变动与贴现率调整方向相反，贴现率下降使股票收益率上升，而贴现率上升则导致股票收益率下降［1-4］。Jensen和 Johnson［5］以及Jensen等［6］在此基础上进一步研究贴现率变动对股票长期收益的影响，他们提出有效测度美联储货币政策变化的方法，用于区分不同的货币政策环境，研究表明贴现率变动是美联储货币政策变化的有效指示器，其变动与股票收益负相关。Jensen和Johnson［5］还发现贴现率下降期间的股票波动率小于贴现率上升期间的波动率。前述研究主要关注美国国内以贴现率变动方向度量的货币政策环境对股票收益的影响。Conover等［7-8］则考察这一结论是否也适用于其它国家的金融市场。他们检验16个国家以贴现率度量的货币政策环境与股票收益之间的关系，结果发现除奥地利、加拿大、新西兰和南非四个国家外，其余12个国家的本国货币政策环境对其股票收益率都有影响；他们还发现，样本国家中的13个国家的股票收益率受到美国货币政策环境的影响。此外，Thorbecke、Patelis、Ioannidis 和Kontonikas［9］-［11］的研究也表明货币政策环境有助于解释股票的收益率。然而，Durham［12-13］研究则发现货币政策环境对股票收益的影响在20世纪90年代之后消失了。

上述研究主要关注发达国家的货币政策环境对股票市场收益的影响。而发展中国家经济不断发展，在全球经济中扮演越来越重要的角色；此外，随着市场化程度的提高和资本市场规模的扩大，发展中国家的宏观经济调控越来越倚重于货币政策。因此，在样本中加入发展中国家，有利于上述研究结论得到更为广泛的验证，对发展中国家的各类投资者以及货币政策当局来说，也有重要的现实意义。